时间:2020-03-20 作者:宋淑琴 (作者单位:东北财经大学会计学院/中国内部控制研究中心)
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摘要:
近年来,并购作为公司发展、扩张的重要方式和手段,其规模和数量呈现逐年递增的趋势,不断受到市场的关注。管理层以股东财富最大化为目标,在并购过程中不仅要选择合适的目标公司,而且要规划并购融资来源和融资方式,以保证并购顺利进行。管理层在选择并购融资方式时需考虑哪些因素呢?本文拟以燕京啤酒2002~2011年间持续性并购事件为例,研究其并购融资方式选择的影响因素。
一、燕京啤酒持续性并购历程与融资方式选择
燕京啤酒资本扩张采用并购和扩建两种方式。通过并购,公司规模得以扩大,能够形成有效的规模效应,而规模效应能够带来资源的有效整合和充分利用,降低生产、管理、原材料供应、运输等环节的成本费用,从而有利于实施品牌营销战略,提高公司知名度。燕京啤酒在过去10年中进行了7项并购,共投入并购资本近16亿元(见表1)。
公司的现金来源于经营活动现金、投资活动回收的现金、筹资活动现金,现金首先用于公司资本性支出需求,以保证公司的生产力。并购资金来源应该是满足了资本性支出之后剩余的资金。如果有剩余,则利用自有资金进行并购融资,如果没有剩余,则利用外部资金进行并购融资。因此,笔者认为,如果“并购前一年的经营...
近年来,并购作为公司发展、扩张的重要方式和手段,其规模和数量呈现逐年递增的趋势,不断受到市场的关注。管理层以股东财富最大化为目标,在并购过程中不仅要选择合适的目标公司,而且要规划并购融资来源和融资方式,以保证并购顺利进行。管理层在选择并购融资方式时需考虑哪些因素呢?本文拟以燕京啤酒2002~2011年间持续性并购事件为例,研究其并购融资方式选择的影响因素。
一、燕京啤酒持续性并购历程与融资方式选择
燕京啤酒资本扩张采用并购和扩建两种方式。通过并购,公司规模得以扩大,能够形成有效的规模效应,而规模效应能够带来资源的有效整合和充分利用,降低生产、管理、原材料供应、运输等环节的成本费用,从而有利于实施品牌营销战略,提高公司知名度。燕京啤酒在过去10年中进行了7项并购,共投入并购资本近16亿元(见表1)。
公司的现金来源于经营活动现金、投资活动回收的现金、筹资活动现金,现金首先用于公司资本性支出需求,以保证公司的生产力。并购资金来源应该是满足了资本性支出之后剩余的资金。如果有剩余,则利用自有资金进行并购融资,如果没有剩余,则利用外部资金进行并购融资。因此,笔者认为,如果“并购前一年的经营活动现金净流量+并购前一年投资活动回收的现金流量-并购前一年的资本性支出”小于零,则并购资金缺口为并购价格;如果大于零,则并购资金缺口等于“并购前一年的经营活动现金净流量+并购前一年投资活动回收的现金流量-并购前一年的资本性支出-并购价格”。燕京啤酒除2010年外,其余并购年份都出现了并购资金缺口(见表2)。2010年自有资金能够满足并购价格支出,主要是因为2008年进行非公开发行股票融资产生了股权资本积累。另外,公司2009年的经营活动现金净流量最大,也为2010年的并购积攒了资本。
为了满足并购资金缺口,燕京啤酒共采用了三种融资方式:银行贷款、可转换债券、非公开发行股票。由表2可见,近10年来,燕京啤酒对银行贷款的依赖越来越强,共向银行贷款1752678万元。虽然银行贷款并不是完全用于并购融资,但从数据可以看出,在燕京啤酒的融资政策中,银行贷款十分重要。2002年燕京啤酒利用最后一次满足“最近3年平均净资产收益率不低于10%”的机遇,发行了5年期可转换债券融资7亿元,满足了并购资金缺口。自2002年至2005年燕京啤酒的净资产收益率均小于10%(见表2),不符合旧《证券法》关于股票和债券发行条件的规定。而定向增发条件较为宽松,没有业绩方面要求,也没有融资额限制,极大地刺激了燕京啤酒定向增发的意向。2008年公司非公开发行股票融资110983万元。虽然此次股票发行不是以并购融资为直接目的,但为以后的并购积攒了股权资本。2010年公司又发行可转换债券融资113000万元。
另外,近10年燕京啤酒的资产负债率有上升的趋势,但均控制在40%以下。从行业来看,燕京啤酒属于低负债公司,其资本结构水平低于行业平均水平,财务风险较低,陷入财务危机的可能性较小。但由于激烈的产品市场竞争导致燕京啤酒的收益水平较低,股权融资受到一定的约束,因此其并购融资更倾向于负债融资。
二、燕京啤酒并购融资方式选择的影响因素
(一)公司财务特征
由于外部融资成本高于自有资本,当公司自有资金充足时,首先依靠自有资金进行并购融资;当自有资本不能满足并购融资需求时,需要外部融资。对于股东和债权人来说,由于二者收益索取权不同,所关注的公司财务特征也不相同。债权人拥有固定收益索取权,其关注的是债务的安全性,即借款公司的偿债能力(本文用并购前一年的资产负债率来衡量)。股东拥有剩余收益索取权,其关注的是公司的盈利性和增长性(本文用并购前一年的净资产收益率和营业收入增长率来分别表示)。
由表2可知,燕京啤酒除2010年并购具有充足自有资金外,其他几次并购都存在着自有资金不足的问题。在每次并购的前一年,燕京啤酒的资产负债率分别为12.7%(2001年)、26.66%(2003年)、27.11%(2009年)、35.18%(2010年)。从债权人角度看,燕京啤酒的资产负债率虽有上升趋势,但整体比较低,说明其对债务的偿还有充足的资产保障,这也为公司并购进行债务融资提供了有利条件。从股东角度看,燕京啤酒在2002年和2004年并购前的净资产收益率分别为7.96%(2001年)和6.25%(2003年),均低于旧《证券法》规定的再次公开发行股票的条件,限制了股权再融资规模。而2006年新《证券法》在再次公开发行股票的条件中将净资产收益率近三年平均值的要求从10%调整至6%,燕京啤酒自2006年的净资产收益率均高于6%,满足再次公开发行股票的盈利性要求。但与青岛啤酒相比,燕京啤酒的盈利能力并不理想。近10年来,除2005年燕京啤酒的净资产收益率略高于青岛啤酒外,其余年份均低于青岛啤酒。从均值看,燕京啤酒的平均净资产收益率为7.49%,低于青岛啤酒的平均收益率9.92%。燕京啤酒的增长率在8.52%(2010年)~36.28%(2004年)间波动,大体呈现下降趋势。由此可见,无论是盈利能力还是增长能力,燕京啤酒都不能很好地吸引市场股票投资者。因此,根据燕京啤酒的财务特征,进行债务融资更有利。
(二)股权结构
公司进行并购融资决策时,不仅要考虑融资成本,还要考虑融资方式选择所产生的股东、管理层和债权人之间的代理成本。公司选择外部融资会带来两类代理成本:一是股权融资所带来的股东和管理者的代理成本;另一类是债务融资所带来的股东(或管理者)和债权人的代理成本。第一类代理成本主要表现为管理层在缺乏有效监督时所产生的侵占股东利益的行为,尤其是对股权集中度较低的公司,这类代理成本更加突出。为了加强对管理者的约束和监督,股东会选择债务融资,因为负债能够产生相机治理作用。因此,股权集中度较低时,公司倾向于负债融资。对于股权集中度高的公司来说,代理冲突主要体现在大股东和小股东之间的代理成本,此时通过股权融资能够稀释控股股东的控制权,从而缓解大股东对小股东的利益侵害。本文用收购公司第一大股东持股比例来衡量公司的股权集中度,由表2可见,第一大股东的持股比例从2003年的0.36%增加到2011年的44.18%,说明股权集中度越来越高,理论上燕京啤酒应该越来越依赖于股权融资。但由于股权再融资的门槛限制,燕京啤酒选择了可转换债券融资,由于两次发行的可转换债券基本实现了全部转换,因此燕京啤酒又实现了股权融资。对于燕京啤酒的原有股东来说,可转换债券融资既实现了股权稀释的缓慢过度和合理预期,又降低了大股东和小股东的代理冲突。
另外,公司控股股东的性质也能影响并购融资方式的选择。控股股东的性质主要有国有产权和私营产权两类。燕京啤酒的实际控制人是国有产权性质,这为燕京啤酒进行债务融资提供了某种程度的“政府担保”,有利于获得银行贷款。
(三)行业竞争程度
激烈的产品市场竞争将导致公司不得不放宽商业信用,使得应收账款周转速度放慢,存货周转速度降低,而且在降价竞争的情况下还会导致公司的盈利空间下降,从而极大地影响公司的现金流,增大公司的风险。此时如果采用激进的融资政策,提高负债融资比例,一方面增加了财务风险,导致股权资本成本提高,另一方面降低了未来债务融资能力,财务弹性低,抵御经营风险能力差。因此,在竞争激烈的行业中,并购融资要控制负债规模,合理利用财务杠杆的同时保持财务弹性,这样才能够有利于长久的激烈“竞争战”。
近10年来,燕京啤酒面临着国内和国外啤酒市场的双重压力和冲击,竞争越来越激烈。从国内市场来看,华润雪花、青岛、燕京三大啤酒公司都在不断地通过并购和扩建瓜分中国啤酒市场。三家龙头公司的总产量和利润分别占全国的49.2%和88.4%,收入和利润高于全国平均水平的2.5%和近80%。可以看出啤酒行业竞争力、利润率的水平决定于其规模程度,主要来源于规模化带来的品牌效应、成本降低、渠道优势等。由此可见,燕京啤酒如果想在行业中上升,只能通过资本扩张实现规模竞争优势。近10年来,青岛啤酒也在热衷于资本扩张,提高行业集中度,但青岛啤酒的资产负债率呈下降趋势。如果燕京啤酒在并购融资中大量依赖债务融资,则将失去竞争优势,最终导致做大并未做强的“虚胖”现象。
(四)股票市场行情
上市公司在股价被高估时更愿意发行股票融资,因此,股权再融资还要取决于市场时机。牛市行情中,资本市场上大多数公司股价会出现上涨态势,因此公司发行股票为并购融资虽然会传递负面信号,但股价下跌幅度一定程度上会被股价随大盘趋势上涨的幅度所抵消,从而降低股票融资的资本成本。因此在牛市行情中的公司更倾向于发行股票为并购融资。在熊市行情中,资本市场低迷,大多数公司股价会出现下降态势,发行股票为并购融资会增加融资成本,此时发行债券是不错的选择,因为相对于股票,债券投资者对公司信息的敏感度低。因此,在熊市行情中发行债券不仅可以向市场传递正面信号,还能够满足融资的需求。
我国股市从2001年至2005年经历了四年的熊市,在此期间,燕京啤酒选择发行可转换债券融资7亿元。2006年和2007年我国股市处于牛市,但燕京啤酒并没有择机发股,因为这个期间没有并购项目。2007年年底至今我国又进入熊市。2008年燕京啤酒为了调整资本结构拟发行股票融资,但考虑到股市状态,燕京啤酒采用非公开发行股票的方式进行股权融资。为了解决2011年并购融资需求,燕京啤酒仍然通过发行可转换债券的方式进行债务融资。
三、启示
1.并购融资方式选择符合优序融资理论。通过燕京啤酒并购案可以发现,燕京啤酒只有在自有资金缺口时才进行外部融资。在外部融资中,燕京啤酒对银行贷款的依赖越来越强。利用证券融资时,主要通过发行可转换债券进行并购融资。从资产负债率变动趋势看,燕京啤酒负债融资规模越来越高。可见在外部融资中首先选择债务融资,然后进行股权融资,符合优序融资理论。
2.可转换债券在并购融资中具有独特的优势。燕京啤酒在并购融资中分别在2002年和2010年两次发行可转换债券融资。从筹资者角度看,可转换债券不仅能够满足融资需求,还能够调整资本结构。从投资者角度看,可以根据股票行情、市场利率波动等因素,选择是否将债券转换成股票。因此,可转换债券更能够吸引投资者,从而降低了公司的融资成本。当股市处于熊市,不利于发行股票进行并购融资,而发行债券又有到期还本付息压力,此时应考虑发行可转换债券。
3.并购融资方式选择是多因素综合影响的结果。通过燕京啤酒并购融资影响因素分析可以看出,影响并购融资方式的因素有很多。燕京啤酒的财务特征、股权结构、股市行情都有利于债务融资,而行业竞争程度又不允许其有很高的负债率,因此,综合各种因素,燕京啤酒的并购融资一方面依靠银行贷款,另一方面通过可转换债券调整资本结构。■
[本文受国家自然基金面上项目:71172120的资助]
责任编辑 陈利花
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