自股权分置改革以来，定向增发开始成为中国资本市场重要的权益再融资方式。定向增发之所以广受推崇，是因为它独特的融资优势。第一，它的增发对象主要是公司的大股东，无需向中小股东融资，这就避免了市场上对上市公司“圈钱”的担忧；第二，它不会增加即期股市扩容压力，避免了对二级市场的冲击；第三，当大股东通过定向增发而将优质资产注入上市公司时，既有利于优质存量资产进入资本市场，减少重新投资的时间，增强上市公司的持续盈利能力，还有利于减少日后的关联交易、增强上市公司的独立性；最后，监管部门对定向增发信息披露的要求较低且实行简易审核程序，在一定程度上利于上市公司节约筹资成本与时间、保守商业秘密，也节省了政府部门的监管资源。

然而，在控制权与现金流权分离程度较大的情况下，控股股东侵占上市公司利益的动机很强，而定向增发在本质上就是一次规模较大的上市公司与控股股东之间的关联交易，因此，理论上定向增发与控股股东的利益侵占具有天然的联系，且定向增发是一条形式合法而动机隐蔽的利益输送渠道。在相关法律不健全的情况下，借定向增发侵占上市公司利益的动机被进一步强化。本文通过卧龙电气定向增发收购ATB公司案例对这一现象进行剖析。

一、案例简介

卧龙电气集团股份有限公司（下称卧龙电气）成立于1995年12月21日，发行人前身是浙江卧龙集团电机工业有限公司，1998年10月21日变更设立浙江卧龙电机股份有限公司，发起人包括3家法人单位和13名自然人，注册资本为7410万元人民币，2000年8月7日更名为浙江卧龙科技股份有限公司。公司现用名卧龙电气集团股份有限公司。2002年6月6日卧龙电气在上海证券交易所正式挂牌交易，其主要经营范围是各类电机及控制装置、振动机械、输变电及配电产品、成套设备、蓄电池、整流及逆变装置、高压变频器、电气自动化及系统集成产品的研发、制造、销售、安装；经营进出口业务，开展对外承包工程业务。截至2012年年末，其控股股东为卧龙控股集团有限公司（下称卧龙控股），其持股比例为25.55%，且没有其他持股比例在10%以上的法人股东。

2013年1月9日，停牌近50天的卧龙电气发布公告，卧龙电气拟向大股东卧龙控股发行股份并支付现金购买其所持有的香港卧龙控股集团有限公司（下称香港卧龙）100%的股权，其中85%由股权支付，其余15%为现金支付。而香港卧龙全部资产为卧龙控股通过奥地利卧龙控股以及奥地利卧龙投资持有的奥地利ATB驱动技术股份公司（下称ATB公司）98.93%股权，是2011年卧龙控股以1.005亿欧元取得的。由此，卧龙电气实际收购的是ATB公司。时隔仅仅一年，ATB公司估价倍增。卧龙电气在预案中称，评估机构对标的采用收益法进行了预估，在持续经营的假设条件下，香港卧龙100%股权的预估值初步测算为2.9亿欧元，折算人民币约为24.12亿元。香港卧龙85%股权预估值约为人民币20.50亿元，按照人民币4.25元/股的发行价格计算，向卧龙投资发行股份数量约为4.82亿股。这就意味着ATB公司的资产价值仅在一年内就增长了近两倍。

卧龙电气称，ATB公司是欧洲第三大电机生产商，其技术研发能力行业领先。截至2010年12月末，ATB公司资产总额为2.41亿欧元，负债总额为2.02亿欧元，净资产3919万欧元，2010年实现销售收入3.14亿欧元，净利润为亏损1.06亿欧元（其中计提资产减值损失9119万欧元，经营性净利润亏损1516万欧元）。2011年8月20日卧龙电气发布一条公告称，公司控股股东卧龙控股拟收购ATB公司97.94%的股权以及原股东艾泰克工业股份有限公司对其的全部债权。直接进行收购的是卧龙控股100%控股子公司卧龙投资，为了完成此次收购，卧龙控股的实际控制人陈建成同时注册成立了3家空壳公司，包括香港卧龙、奥地利卧龙控股和奥地利卧龙投资。当时ATB公司控股股东艾泰克工业股份公司又面临破产，陈建成最终以1.005亿欧元的价格获得了ATB公司97.94%的股权及艾泰克公司对其的全部债权。至此，奥地利卧龙控股间接持有ATB公司98.93%的股份，香港卧龙持有奥地利卧龙控股100%股权，且香港卧龙并没有其他业务。

二、定向增发决策行为分析

有两个关键问题直接影响本次增发的性质：第一，2011年8月卧龙控股收购的ATB公司，在时隔仅一年后价值就增长了近两倍，是由于协同效应带来的公司价值提高还是向大股东利益输送？第二，卧龙电气定向增发时机的选择与收购价格的确定，以4.25元人民币每股的低价向卧龙控股增发股票，是否含有管理操纵成分？

（一）ATB公司是否属于优质资产

ATB集团系欧洲与ABB、西门子齐名的电动马达和驱动系统的制造商，拥有超过120年电机驱动技术经验，产品有分马力电机、中小型电机、大型电机等，被广泛应用到泵业、石油、化工、核电站等行业领域。卧龙控股集团有限公司现拥有卧龙电气与卧龙地产两家上市公司、34家控股子公司，主要经营制造业、房地产业和金融投资业，去年实现销售收入92亿元人民币，利润12亿元人民币，其中电机制造在中国细分市场上占25%以上。

根据卧龙电气公告，从电机产品上看，ATB与卧龙有明显的互补性，且技术和工艺有明显优势，其特大电机产品可以填补国内空白。但ATB旗下各子公司大多并购而来，缺乏整合，协同效应未能体现，同时缺乏必要的流动资金，品牌潜力未被发掘，从而导致ATB近几年业绩平平。鉴于此，卧龙控股不断致力于与ATB公司的资源整合，从理顺管理体系、销售整合、成本控制、技术创新、协同效益等方面大做文章，以此来巩固ATB在欧洲市场的霸主地位，并继续开拓其在发展中国家和新兴经济体国家的市场份额。ATB公司的公告也印证了上述说法。根据卧龙电气公布的定向增发预案，截至2010年年底，ATB公司净资产为3.45亿元人民币。当年实现销售收入28.28亿元人民币，净亏损高达9.56亿元人民币。卧龙控股收购ATB之后，这家公司实现了扭亏，在2011年实现了3.1亿元人民币左右的净利润。2012年第一季度销售额虽仅小幅增长1.8%，达9120万欧元，但税前利润总额达680万欧元，同比增长50.8%，然而净利润额只有310万欧元，同比下降20%。2012年前三季度，ATB净利润总共为1.2亿元人民币。公司年报称，净利润的回落主要原因是2011年年底以来经济形势不景气以及由此造成的对工业发动机需求量减少。值得一提的是，卧龙并购ATB后，得到了ATB及其子公司所在地奥地利、德国、波兰、英国等国当地政府的欢迎，并为之开设了政策绿色通道。有媒体分析，将ATB公司注入上市公司，能够解决与大股东同业竞争问题，更重要的是ATB公司在高端电机领域拥有一定市场优势，能够助卧龙电气扩大国际市场份额，并且可以在未来将其工厂转移至人力成本更低的地方，创造更大的利润空间。

因此，可以认为，此次注入的ATB公司是一个不错的资产。笔者对此次定向增发预案进行事件分析，结果是累计超额收益为正，表明市场对于此次增发事件比较看好，然而，这并不足以说明利益输送行为不存在。判断是否存在利益输送行为，关键在于ATB公司的注入能否为卧龙电气带来24亿元的价值。如果此次定向增发能够成行，可以通过进一步观察卧龙电气的业绩表现，以及对定增前后营业收入、净利润等各类财务比率进行对比，来判断ATB公司的注入为卧龙电气带来的协同效应是否值24亿元人民币。

事实上，卧龙控股在2011年收购ATB公司时，就有许多关于ATB公司为卧龙控股带来大量的订单、开拓了海外电机市场、两者强强联合产生了巨大的协同效应、ATB公司几个月之内就扭亏且实现了3.1亿元净利润的报道。然而，有常年关注卧龙电气的分析师发现，ATB公司在2010年的净利润亏损中有86.7%（9119万欧元）是计提资产减值损失，而被卧龙控股收购以后“冲回了不少计提减值损失”，这也是2011年ATB公司扭亏的一个重要原因。另外，收购之后中国与欧洲巨大的人力成本差异也是ATB实现扭亏的一个不可忽视的原因。加之2012年电机行业不景气导致ATB公司前三个季度净利润有所回落，且ATB旗下10家电机生产子公司中，有6家处于亏损状态，其主要盈利子公司为新加坡子公司LJ股份有限公司，这是一家销售代理公司，而非电机生产企业。由此可以看出，ATB公司是否属于优质资产，它的注入能否为卧龙电气带来巨大的收益还需进一步考察。

（二）卧龙电气定向增发的时机选择

早在2011年时卧龙电气的定向增发就有传闻。从2011年8月卧龙控股收购ATB公司且将其委托卧龙电气管理，到2012年11月20日的停牌，再到2013年1月初公布的定向增发预案，每一步似乎都是一个连续的事前安排。卧龙控股作为卧龙电气的最终控制人为谋求长远发展将此次定向增发列入长期计划这本来无可厚非，然而，笔者观察近一年的卧龙电气股价走势（图1）发现，卧龙电气从2011年中期开始一路猛跌，几乎没有反弹，到了11月份更是跌破了4元每股，恰恰在此时，卧龙电气宣布停牌并长达50天之久。长期的停牌有可能是为了将价格锁定在一个较低的标准。通过比较和卧龙电气排名靠近的三家公司的行情也证明了这一点（图2）。这三家公司分别为金杯电工、上风高科、万马电缆。从图中可以看到，四家公司在11月下旬股价跌到谷底之后均出现稳步攀升的趋势，卧龙电气选择在此时停牌，有效地将股价锁定在了4.25元每股，且造成一种宣布定向增发后股价大涨的假象。

三、卧龙电气的股权结构分析

通过定向增发实施利益输送的动机及其实现往往取决于公司的股权结构及其所反映的控制权结构。为了进一步分析此次定向增发利益输送行为存在的可能性，我们需要进一步分析卧龙电气的股权结构。虽然市场对于此次定向增发事件整体是看好的，但也有证据表明卧龙控股将ATB公司注入卧龙电气的目的不是单纯的支持上市公司的行为。通过对2011年卧龙电气前十名股东持股情况的分析，笔者发现，拥有卧龙电气实际控制权的卧龙控股仅仅持有25.55%的股票，根据代理理论及信息不对称理论，大股东获得实际控制权的持股比例越小，越有动机侵害中小股东的利益。如果此次增发成行，其对上市公司的直接和间接持股比例将增至56.25%，卧龙控股对卧龙电气的控制将由相对控制转变为实际控制。在现金流权与控制权分离程度较高的情况下，控股股东利用其控制权侵占上市公司利益的动机越强。这已经被证明是普遍存在的现象。

四、结论

综上分析，作为最大受益者的卧龙控股，极有可能借此次定向增发来实现利益输送，无论是停牌时机的选择，还是ATB公司的估价巨变，都暴露出卧龙控股的主动管理动机。如果此次定向增发能够成行，大股东卧龙控股不仅以低价入股，其对上市公司的直接和间接持股比例将由25.55%增至56.25%，相对控制权转变为绝对控制，还在此次增发中豪赚1.9亿欧元。定向增发中注入的ATB公司是否属于优质资产，卧龙电气和ATB之间的联合能否产生协同效应和规模经济性，提升二者的盈利能力和竞争力，以及ATB公司带来的收益是否值2.9亿欧元，这些都需要进一步的观测，但是，笔者判断不会有公告的那么乐观。■

[本文得到教育部新世纪优秀人才支持计划、全国统计科研计划项目（2012LY026）、北京市自然科学基金项目（9112005）、北京市教委科技计划项目（KM201211418003）、北京市教委科技创新平台—会计与投资者保护研究基地和北京工商大学中国创业投资研究中心学术发展基金的资助]

责任编辑 刘莹