时间:2020-03-20 作者:郑丽娜 王峰娟 (作者单位:北京工商大学商学院)
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摘要:
随着我国资本市场的不断发展壮大,金融投资展现出了赶超实业投资获利能力的态势,日渐成为实业企业新的创收突破点。在实业企业的金融投资活动日益增加的今天,如何找到适合自身的实业投资与金融投资的融合方式,实现高效的产融结合已成为影响企业运转效率的重要战略问题。作为我国民营企业高速成长的典型代表,上海复星集团(以下简称“复星”)一直是学术界与媒体关注的焦点。除了产业经营的成功、高超的资本运作能力之外,复星的产融结合模式也值得关注。
一、复星背景简介
复星从1992年的咨询公司做起,1998年实现核心产业——复星实业的上市,2007年在港交所实现了整体上市,彼时复星是一个涉足医药、房地产、零售等领域的综合性企业集团。其发展速度之快,发展态势之稳,一直备受各界的关注与追捧。
同德隆一样,复星在21世纪初涉足过金融产业,而随着德隆帝国的倒塌,复星经历了两到三年的反思期,金融业务逐渐压缩。自2007年复星上市以来,其一直致力于产业结构调整,顺应国家经济的发展形势,除稳固发展房地产、医药、钢铁等产业外,也在逐步回归投资金融产业。根据复星官网披露的相应资料,复星金融类投资主要集中于PE(私募股权投资)与保险...
随着我国资本市场的不断发展壮大,金融投资展现出了赶超实业投资获利能力的态势,日渐成为实业企业新的创收突破点。在实业企业的金融投资活动日益增加的今天,如何找到适合自身的实业投资与金融投资的融合方式,实现高效的产融结合已成为影响企业运转效率的重要战略问题。作为我国民营企业高速成长的典型代表,上海复星集团(以下简称“复星”)一直是学术界与媒体关注的焦点。除了产业经营的成功、高超的资本运作能力之外,复星的产融结合模式也值得关注。
一、复星背景简介
复星从1992年的咨询公司做起,1998年实现核心产业——复星实业的上市,2007年在港交所实现了整体上市,彼时复星是一个涉足医药、房地产、零售等领域的综合性企业集团。其发展速度之快,发展态势之稳,一直备受各界的关注与追捧。
同德隆一样,复星在21世纪初涉足过金融产业,而随着德隆帝国的倒塌,复星经历了两到三年的反思期,金融业务逐渐压缩。自2007年复星上市以来,其一直致力于产业结构调整,顺应国家经济的发展形势,除稳固发展房地产、医药、钢铁等产业外,也在逐步回归投资金融产业。根据复星官网披露的相应资料,复星金融类投资主要集中于PE(私募股权投资)与保险投资。复星自2007年开始对永安保险进行投资,并先后与不同国外优质LP共同设立私募股权基金,2011年3月专门成立复星资产管理集团,管理旗下6只私募股权基金,总资产管理规模达100多亿元。截至2011年12月31日,复星已经投资了60多家公司,其中17家公司已成功完成上市。区别于中信等集团的多业务领域发展,复星近年来更多地将注意力集中于PE投资,并将其与产业投资共同放置于集团价值增长的重要来源位置。与西方传统的产融结合模式不同,复星集团对PE等金融类产业的投资并非因产业投资的需要而自然延伸至此,其更多地表现为投资与发展战略的转变,因而笔者将其独具特色的产融结合模式称为“产融双驱”,即复星意图通过“产融双驱”模式实现产业与金融的平行发展,共同促进集团进步。
二、复星集团“产融双驱”模式分析
近年来我国整体经济的良好发展态势使得金融类投资成为炙手可热的投资领域,复星也“追赶潮流”积极在金融领域扩张。但复星的金融产业投资却并不是传统意义上的产融结合,其经历了最初模仿GE的“产融结合”模式,到德隆破产后对“产融结合”模式的反思,再到初步形成颇具复星特色“产融双驱”模式。
(一)与GE模式的比较
GE的产融结合模式一直都是国内众多产业集团争相效仿的典范模式,但严格来说包括复星在内的国内企业并不是严格意义上的产融结合。复星的金融投资与其医药、房地产、零售等实业产业并没有直接的融合关系,其实质上是人为的吸纳金融机构。众多学者的研究认为复星因民营企业融资压力所限,不得不通过控股金融的方式替代外部资金来源,且这种“内源”融资方式一直未被复星放弃。如对于其管理层认定盈利能力低的证券公司,在德隆危机后复星也始终没有放弃,这很可能在于证券公司能为复星集团融资及资金流通提供便利(李焰等,2007),从而方便其版图扩展。在2004年德隆系倒塌前,复星曾或明或暗地表现出了以金融造血为目的而进入金融领域的意图,这是其“产融双驱”模式的发端。
(二)与德隆模式的比较
在德隆系崩盘后,经常用来与德隆做比较的复星成为了众矢之的,其一举一动都备受外界关注,同时德隆系的倒塌也让复星认识到金融反哺产业所潜在的风险,这是复星“后德隆时代”产融双驱模式转变的前导因素。近年来传统实体经济利润持续压缩与快速膨胀的居民财产急需保值增值之间的矛盾不断激化,促使企业不得不积极寻找更为适宜的新型资金出口,复星便是顺应该潮流而进军PE领域的,但是其对金融类产业的投资已不再是德隆时代用以助力实体产业投资发展的配角,而是发展成为集团主要的经营对象与重要的利润来源。简言之,复星与德隆产融结合的根本区别在于,对“金融资本”在集团中所尽“义务”的定位区别,即复星对资本利用的模式为“钱生钱”的直接模式,而非“钱入实体产业,实体产业生钱”的间接模式。不同的资本运作目的必然影响资本运作的规范性,复星旨在取得金融业的高额收益,因此规范化的经营金融业务才是其能获取稳定收益的前提,这明显区别于德隆对资本的“运作与把玩”,可见复星的模式也非“德隆第二模式”。
(三)与PE、哈撒韦模式的比较
近年来随着复星投资战略的转变,私募股权类投资数量激增,有媒体称复星目前不是中国的GE,而是PE,也有媒体认为复星更像中国的哈撒韦(巴菲特旗下公司)。笔者认为,首先,复星不是集团PE,PE只是复星集团的一个业务领域。复星价值增长来源主要分三个部分:产业投资、战略投资与PE投资和资产管理。近年来,复星在文化、传媒、与内需有关的消费等“轻”型产业领域进行了积极的战略拓展。2009年,复星投资的分众传媒为集团创利19亿元,占当年利润总额的40.9%,可见战略投资对于集团而言处于十分重要的地位,因此复星绝非仅仅押宝PE一个投资领域。其次,复星着实在模仿哈撒韦模式,但其产业根基与哈撒韦有着一定的区别,复星资本实力弱于哈撒韦,但复星脱胎于产业投资且从未放弃过产业投资,尤其是多年来始终坚持对医药、零售等“老牌”产业的投资与拓展,这些老牌产业为复星创造了稳定的收益来源。因此复星实则推行的是产业与金融双驱动力发展模式,资产管理与PE投资的惊人造富能力与产业投资的稳定现金流入共同维护着复星集团资金链的稳定性,从而能更为有效地规避资金链断裂风险。
综上所述,自2010年复星集团确定其资本管理的发展方向,到2011年3月复星资产管理集团成立,复星已正式将资本管理作为与产业管理并驾齐驱的发展引擎,复星式“产融双驱”经营模式已基本成型。复星的产融结合模式不是严格意义上的西方产融结合模式,其实际上是在打造适合中国国情与自身资源能力的“产融双驱”模式,因而对于国内企业而言更具借鉴价值。
三、思考与启示
(一)适合自身的金融业务选择
产融结合需要根据自身资源及能力基础状况,选择并制定适宜的竞争战略(支燕、吴河北,2011)。笔者认为,对于复星集团而言,其选择资产管理与PE投资的模式,除考虑产业结构调整动向及该类行业投资的高额回报率之外,另一个重要原因是为满足实现资源互补的需要。寻求保值增值是资本的基本属性,而实现保值增值的关键在于拥有一批有能力的专业人才通过专业化投资达成该目的,即资本资源呼唤人才资源。对于发家于民营小企业的复星集团而言,其一路快速扩张,20年内迅速成长为投资多元化的国际性企业集团,本质上均可归因于其管理团队过人的投资、管理能力。同时复星团队高收益的投资历史也为其赢得了积极的声誉资本。运营资本管理、私募股权投资的重点就在于风投家的人力资本挖掘,优秀的投资团队不仅有利于保证资本的保值增值、最大化GP(普通合伙人)与LP(有限合伙人)的收益,而且可以通过优异的投资业绩积攒正面的声誉资本,为基金后续融资能力提供强有力的保障。
因而笔者认为,对于试图走产融结合的企业而言,在选择投资领域时除了要考虑投资回报,更应该思考自身的核心竞争力可以在哪些投资领域得到更充分的发挥与拓展,比如经营保险业务,企业应考虑自身是否具有对于保险业而言较为重要的产品推介能力,或者销售渠道拓展能力等,确保自身核心能力的注入能匹配对方的“血型”,这样才能更好地实现互利共赢。
(二)规范化的资本运作方式
复星所走的“产融结合”之道刚开始与同时代企业并无太大差距,即试图通过控制金融机构缓解集团扩张的资金压力。之后一方面德隆帝国的塌陷为复星敲响了警钟,另一方面2007年复星集团实现整体上市,融资约束压力降低,双方面因素使得复星对控制金融机构并对其“抽血”的伪“产融结合”模式的依赖性大大降低,复星转而思考如何通过规范化的资本运作实现资本运营的高收益。曾以GE为榜样的复星再易学习对象,试图描绘中国版哈撒韦公司的发展轨迹,擅长资本运作的哈撒韦公司赋予了资本运作以中性的词藻含义,不违规的资本运作同样可以成为与产业运作同功效的资本保值增值的合法途径。这对于旨在走产融结合道路的企业的借鉴价值便在于:跟风式的控制金融资本虽在一定程度上能缓解企业资金压力,但违规的资本运作存在着随时将集团葬送的风险。因而对于有发展潜力的企业而言,娴熟的财技加之平和的资本运作心态,才是保证企业成功进行“产融结合”的关键。
(三)慎重的风险管控模式
金融类投资的高获利能力吸引了许多资本纷纷介入,大多数企业以财务投资者的姿态进入金融领域并试图获取高额回报,但却并未做足风险控制工作,金融业的风险传导往往十分迅速且颇具毁灭性,加之企业并未做好风险应对措施,一旦风险发生很容易便会将企业吞噬,风险传导过快过猛也是近年来“产融结合”饱受争议的原因之一。复星在以下三方面的风险控制手段是其近年来未出现系统性风险的重要保证。
1.对偿债能力的重视。对于德隆危机后被推至风口浪尖的复星而言,资产负债率成为其最为关注的危机公关着眼点。2004年复星主动邀请安永事务所为其出具集团财务状况报告,报告显示复星集团当年的资产负债率达68.88%,复星当即承诺年末将资产负债率降至60%以下。自2007年集团整体上市以来复星运用40%的募资所得偿还了部分债务,近年来复星持续优化其债务结构并注重长短期负债搭配。根据复星集团近四年的财务报表披露,其资产负债率基本维持在45%左右,利息保证倍数较高,尤其是2010年利息保障倍数增至10.1,可见复星整体层面对风险的把控是非常慎重的。
2.资产管理业务的风险隔离措施。复星慎重的风险管控态度不仅体现在对资产负债率的控制上,在近年来复星涉足的资产管理、PE业务中也有彰显。复星于2011年3月成立复星资产管理集团,集中管理旗下6只基金,复星注重对国外优质GFLP(合格境外有限合伙人)吸引的同时,将自身定位为普通合伙人并在法律上实施了严格的风险隔离措施——成立专门的资产管理集团,以集团资产为限对基金承担无限连带责任,这实则是以有限责任化的公司作为GP承担PE业务的无限连带责任,这是目前学术界较为倡导的风投GP的类型(有限责任制),从而从根本上切断了PE与复星其余产业投资的风险传导路径,一旦PE/VC这类“长尾业务”爆发风险,最大的可能性就是资产管理集团破产退出而不会影响其余实业。
3.董事会决策机制设置。为控制风险,复星董事会成员均具有一票否决的权力,也即只要有一个董事认为风险不可控,该项投资便会被否决,这是一项十分严格的风险管控制度。■
[本文是国家社科基金项目(11BGL022、12BGL031)、教育部新世纪优秀人才支持计划项目(NCET-11-0890)、教育部人文社科项目(11YJA630186)、北京教委人文社科面上项目(SM201010011008)和“会计与投资者保护”科研平台的阶段性研究成果]
责任编辑 陈利花
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