时间:2020-03-20 作者:韩俊华 干胜道 (作者单位:四川大学工商管理学院 安徽财经大学商学院)
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摘要:
一、管理者行为对企业资本结构的影响
(一)管理者的过度自信与企业资本结构
管理者的过度自信源于“好于一般”,即他们往往高估了自己的能力,决策时只考虑成功,很少顾及失败,即使失败也认为是自己运气不佳,偶然成功也会认为是自己能力的体现。具体讲,管理者的过度自信主要源于:①控制幻觉。企业行为即管理者行为,管理者拥有投融资的决策权,权力崇拜让他们认为能控制决策的结果,低估项目的风险和损失。②崇尚业绩。企业的经营业绩决定股价,好的业绩带来职业经理更高的社会声望和市场价值,因此,管理者不愿考虑坏的业绩。③反馈时滞。企业投资、兼并、重组等重大决策发生频率较低,加之高噪音的业绩信息反馈,使得管理者过度自信所导致的决策偏差不能及时修正,这一信息反馈时滞又会增强管理者的过度自信。
传统资本结构理论假设人是理性的,而行为心理学则认为,人是有限理性的,管理者在盈利时厌恶风险,在亏损时表现出风险偏好,这种心理偏差导致管理者融资行为偏离最优资本结构,其根本原因是管理者过度自信,过度自信促成了管理者过度乐观的心态,于是高估自己的控制能力、高估项目的未来收益、低估项目的可能风险,容易导致管理者过度...
一、管理者行为对企业资本结构的影响
(一)管理者的过度自信与企业资本结构
管理者的过度自信源于“好于一般”,即他们往往高估了自己的能力,决策时只考虑成功,很少顾及失败,即使失败也认为是自己运气不佳,偶然成功也会认为是自己能力的体现。具体讲,管理者的过度自信主要源于:①控制幻觉。企业行为即管理者行为,管理者拥有投融资的决策权,权力崇拜让他们认为能控制决策的结果,低估项目的风险和损失。②崇尚业绩。企业的经营业绩决定股价,好的业绩带来职业经理更高的社会声望和市场价值,因此,管理者不愿考虑坏的业绩。③反馈时滞。企业投资、兼并、重组等重大决策发生频率较低,加之高噪音的业绩信息反馈,使得管理者过度自信所导致的决策偏差不能及时修正,这一信息反馈时滞又会增强管理者的过度自信。
传统资本结构理论假设人是理性的,而行为心理学则认为,人是有限理性的,管理者在盈利时厌恶风险,在亏损时表现出风险偏好,这种心理偏差导致管理者融资行为偏离最优资本结构,其根本原因是管理者过度自信,过度自信促成了管理者过度乐观的心态,于是高估自己的控制能力、高估项目的未来收益、低估项目的可能风险,容易导致管理者过度投资,产生更大的现金流需求。当自有资金不足时,管理者过度自信易导致激进的融资行为。过度自信会使管理者认为市场低估了股票的价格,从而更热衷于债务融资。Heaton(2002)认为,过度自信的管理者,高估自己的经营管理能力,高估投资项目的未来现金流,因此,在融资决策时偏爱内源融资,拒绝外部(发行证券)融资。当内源融资不足必须外部融资时,则偏爱债券融资,从而表现出内源融资——债务融资——股票融资的顺序,遵循了融资顺序理论。
(二)管理者防御与企业资本结构
管理者防御的直接原因包括成就动机和退出障碍。管理者的成就动机指管理者希望成功如升职等,害怕失败如丧失高管控制权等,由此给自己带来巨大的心理压力,从而退缩或工作不作为以降低失败的风险,稳固自己的工作。自利性也会使在任的管理者追求个人利益最大化,而采取管理防御行为。退出障碍是指管理者具有人力资本的专用性,为了胜任工作要花费大量的时间、精力和金钱投资来积累本企业经营内外部专业信息,这些专业管理技能在本企业具有很强的专用性,管理者一旦离职,在短期内将很难找到满意的工作,转换成本巨大。说明人力资本的专用性越强,高管离开职位的愿望越弱,管理防御的动机越强。管理者防御行为指拥有企业实际控制权的管理者采取反控制、反接管措施,以增加股东的解雇成本和潜在进入者的接管成本(袁春生,2008)。管理者防御行为主要有:“毒丸行动”、“停止条款”、“金降落伞”等。
在管理者防御下,当不存在接管威胁时,管理层在融资选择时偏好使用股权融资,放弃债务融资,尤其是短期债务融资。因为短期债务融资对管理者具有很强的约束性。扩大企业规模能增加管理者权力和企业对管理者的依赖性,所以管理者热衷于过度投资,特别是长期项目的投资,过度投资又更增加了股权融资的比率。当潜在进入者对现任管理者构成威胁时,管理者会增加债务融资来收购外部股东持有的股票,以增加企业持股比例,增大管理者反接管的股票表决权,削弱竞争者接管谈判的话语权。管理者举债越多,收购的外部股份越多,企业资产负债率就越低,因为市场流通股票减少、债务增大将显著增大企业资产负债率的分子,降低分母,更何况企业还会使用自有资金收购外部股票。
(三)管理者激励与企业资本结构
企业的管理者参与薪酬契约的制定,会运用手中的权力改变激励机制,所以薪酬激励属于管理者行为。同时,管理者的过度自信及管理防御均是因为管理者薪酬激励的不足。
中国当前上市公司高管激励总体较弱,与企业经营业绩的相关性弱。民营上市公司的高管激励显著高于国有上市公司。国有上市公司的高管偏爱股权融资,厌恶债务融资,而民营上市公司的高管则恰恰相反。这是因为国有上市公司接受国家行政指导和法规约束,市场化运作较弱,薪酬激励较弱,加之,国有上市公司所有者缺位,高管是国家任命的,拥有企业实际控制权,较弱的薪酬激励使其满足于当前的工作状况,不愿进行风险投资扩大企业经营规模;当必须对项目进行融资时,股权融资是其首要选择,而债务融资不但具有融资约束,还有还本付息压力。而民营上市公司的产权明晰,按市场化运作,行政干预很少,所有者为了自身利益制订了足够的薪酬激励,使得所有者和高管利益一致,加之能够上市的民营企业经营业绩良好,股票融资将稀释自身利益(因拥有股票和股权激励),还可能降低自己的控股地位,更何况债务融资具有税盾效应和向市场展示良好业绩的特征,所以,民营上市公司管理者偏爱债务融资。
二、管理者行为偏离的治理
(一)债务融资
债务融资可以约束管理者的在职消费、无效经营、扩张和机会主义行为。短期债务融资,紧迫的现金流压力会使管理者减少在职消费行为;短期债务到期若不能及时偿还,可能引起债权人接管和管理者被迫离职,这种压力将减少管理者的机会主义倾向;短期债务融资还可能引起投资者清算,当投资者认为企业清算价值大于持续经营价值时就会清算,管理者将失去现有职位,这将迫使管理者努力工作,避免被清算。长期债务融资还款时间长,其偿还资金来源是项目盈利,如果投资效率低下,项目不能产生足够的现金流,将不能偿还债务,带来破产清算压力,所以长期负债会减少管理者对长期项目的无效投资。长期负债融资能降低管理者利用长期资产收益发行债券的能力,因此减少了管理者不必要的扩张行为。另外,债务融资的监督作用可减少企业内外部信息不对称,负债的最高限额、股利发放的最高比率、限制高风险项目投资等限制条件将大大降低管理者损害企业价值的行为。
(二)管理者持股
管理者持股可使股东利益和管理者利益相接近,降低管理者的机会主义行为。管理者持股和管理者代理成本呈U型关系。管理者持股越多,从企业经营成果分得的收益越多,当股份收益大于机会主义收益时,管理者行为就与股东意愿相一致,道德风险、逆向选择等代理成本减少。但管理者持股要有度。持股太高,管理者将拥有足够大的投票权和控制力,会诱使其抵制外部监管机制的压力,采取利己主义行为,代理成本将增大。持股太低,管理者的收益与付出不成比例,就会导致偷懒、不作为等行为的产生。
(三)晋升锦标赛
晋升锦标赛是一种显性和隐性兼有的激励机制。业绩好就能带来管理者职位的提升和薪酬的增加。管理者职位的晋升使能力高的管理者升到更高职位,能优化企业的资源配置,为企业创造更大财富。对下属员工也会产生激励作用,增加全体员工的工作热情。晋升给管理者带来成就动机,成就动机本质上是一种精神激励,即使得到的外在物质激励为零,管理者也会因为满足感而为企业勤奋工作。晋升也给管理者带来更大的控制权。管理者晋升还能提高声誉。声誉是管理者长期良好经营业绩的市场表现,具有优良声誉的管理者在雇佣时能得到更高的薪酬,提高经营业绩能带来管理者在职业经理市场的个人长期效用,所以,管理者会为声誉而努力工作。
(四)完善公司治理机制
一是应成立专门机构代表国家承担出资人责任,享受投资收益,解决所有者缺位问题。二是应加强监事会和独立董事的独立性,提高监事会监督权力、专业水平和职业操守。三是董事会要给予监事会和独立董事权利支持,明确其职责范围,建立监事和独立董事激励机制。四是应完善独立董事制度,独立董事在董事会中要有足够的比例。五是董事会董事的选举要体现全体股民的意愿,董事长不能兼任总经理,总经理和其他高管也不能在董事会任职,以降低总经理的自主权,减少管理者防御行为。六是监事会和独立董事要定期开会,协调立场,互通信息,以规范和监督经理人行为。■
[本文受国家社科基金(1213JY017)和教育部人文社会科学基金(09YJCZH001)资助]
责任编辑 刘莹
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