创业板为满足高成长型中小企业融资需求，构建多层次资本市场体系发挥了重要的作用。然而，随着创业板公司限售股的陆续解禁，公司高管纷纷选择减持甚至辞职进行套现。数据显示，2012年前10个月，有135家创业板公司遭到315名高管减持，共减持1.09亿股，套现总计21亿元。创业板公司高管集中、频繁减持的动因何在，如何规范愈演愈烈的套现行为？本文拟对广东冠昊生物科技股份有限公司（简称冠昊生物）高管减持、离职进行深入分析，以期从创业板上市公司和法规监管层面提出针对性的建议。

一、案例介绍

冠昊生物属于我国新型生物材料产业的高科技企业，主要从事再生医学材料及再生型医用植入器械研发、生产及销售。2011年7月6日，冠昊生物在深交所创业板上市，首次公开发行价格为18.2元/股。凭借高新技术企业的光环、良好的发展前景，以及在招股说明书中优良的业绩表现，冠昊生物上市后备受关注，公司股价一路攀高，仅两个月即突破80元大关，期间8次临时停牌，20次荣登龙虎榜，一度被视为A股市场上的“神话股”。2012年7月5日，冠昊生物发布《关于限售股解禁上市流通的提示性公告》，公告表示有约占公司总股本32.35%的限售股份将上市流通。

据深交所的诚信档案显示，在冠昊生物发布原始股东解禁的首日，公司董事关新的配偶睢天舒、副总经理张洪涛、董事卓福民的配偶何佩佩、证券事务代表赵军会、副总经理兼董秘赵文杰就迫不及待进行了减持，分别减持72万股、8.32万股、7.66万股、5万股和4.33万股，套现金额分别为2475万元、286万元、263万元、172万元和149万元。2012年7月9日至11日，副总经理张洪涛通过二级市场又减持5.68万股，与此同时，冠昊生物的股价也呈现直线下跌，7月9日、10日连续跌停，解禁后短短5个交易日内股价下跌21.21%。2012年9月3日—9月7日，副总经理郭晓明的兄弟郭银军及卓福民的配偶郑佩佩分别又减持9万股和3.55万股。高管及其亲属的集体频繁减持，严重挫伤了投资者的信心。2012年10月29日，冠昊生物发布利好消息，披露公司承担建设的“再生型生物膜高技术产业化示范工程项目”进展情况，并称已收到各级政府对本项目的资助合计2190万元，公司股价微涨。然而仅隔一天，公司董事关新和副总经理郭晓明提交书面报告，请求辞职。虽然副总经理郭晓明仍担任公司再生医学工程产业研究院副院长职务，负责公司技术研究和产品开发指导工作，但由于其是冠昊生物的创始人之一，其辞职引发当日股价逆市下跌6.6%。截至2012年12月3日，冠昊生物股价已从解禁前的34.85元大幅下挫至13.08元，跌破发行价。

值得注意的是，进行减持的高管及其亲属与两家大幅减持的机构股东也有密切联系。在冠昊生物2012年上半年的前十大股东名单中，除去公司控股股东广州知光生物科技有限公司外，持股数量在500万股以上的股东仅有华翘国际有限公司（简称华翘国际）和上海科星创业投资有限公司（简称上海科星）。其中冠昊生物的董事关新与副总经理兼董秘赵文杰均为华翘国际的董事，而董事卓福民则是上海科星的董事长，可见华翘国际与上海科星都是公司高管的关联公司。2011年年末，华翘国际和上海科星各持股1300万股和896万股，但在所持限售股解禁后，自2012年7月11日至11月14日，华翘国际已将所持的1300万股股份全部抛出，上海科星也累计减持500万股。受此影响，公司大小非股东纷纷抛售套现，合计套现金额高达6.5亿元。

二、高管减持原因分析

（一）急速“变脸”上市，存在包装风险

2010年3月，冠昊生物首次申报创业板上市以失败告终。2011年5月10日，冠昊生物二次过会顺利通过，公司短期之内两次上市的行为引起了公众的高度关注。通过分析其两次上市的招股说明书，可以发现招股说明书上利润表和合并现金流量表中的重要数据迥然不同，俨若“两家公司的招股书”。

1.公司营业利润与净利润前后大幅缩水。首次招股说明书中2008年、2009年公司营业利润为1616.12万元和3101.19万元，而第二次招股说明书中同一数据则变为466.52万元和1089.14万元，减幅分别高达71.13%和64.88%；从利润总额来看，首次招股书中2008年、2009年数据为1650万元和3101.09万元，但在第二次招股说明书中则为784.40万元和1508.64万元，调减幅度分别为52.46%和51.35%；净利润同样也遭到大幅调减，首次招股说明书中2008年、2009年的净利润分别为1432.89万元和2693.08万元，第二次招股说明书中则缩水至709.48万元和1441.69万元，缩水率高达50.49%和46.47%。

2.经营现金流净额前后相差甚远。首次招股说明书中显示，2008年冠昊生物经营活动产生的现金流量净额为1554.28万元，较2007年增加了1381.48万元；2009年公司经营现金流量净额为1889.38万元，较2008年增加335.1万元。但在第二次招股说明书中，2008年、2009年公司的经营现金流量净额则变成480.28万元和555.13万元，与首次招股说明书中披露的数据相差甚远。值得一提的是，“支付给职工以及为职工支付的现金项目”变化最为蹊跷。首次招股说明书中显示，公司2008年和2009年该项目的金额分别为461.40万元和1011.50万元，而在第二次招股说明书中，该栏金额出现大幅飙升，总额分别为927.56万元和1506.15万元。

此外，两份招股说明书中的公司注册资本、主营产品平均销售价格及销售情况、在建工程开发支出等数据均显示不一。虽然冠昊生物对于两次招股说明书中数据迥异的原因解释为研发费用的资本化时点不同，但调整的时间相距不到一年，数据变化幅度却如此巨大，加之上市解禁后高管的频繁减持，更加重了投资者对公司包装上市的怀疑，“整容”风险初步显现。

（二）研发进程缓慢，产品结构单一

冠昊生物的招股说明书及2011年年报中披露，公司每年在技术创新和新产品开发方面投入大量资金，2010年、2011年研发投入占营业收入的比重分别达到18.89%和15.69%，公司拥有众多专利技术和优秀的研发团队，并聘请了国内外一流研究机构的权威专家为公司高级技术顾问，进一步提高了公司研发水平。但深入分析冠昊生物销售产品的构成可以发现，近4年来，公司的营业收入均来源于三大产品——生物型硬脑（脊）膜补片（简称脑膜补片）、胸普外科修补膜和无菌生物护创膜，其中脑膜补片占营业收入的比重每年都在90%左右。可见，公司的研发能力并没有很快转化为新产品，销售收入一直依赖其首个产品脑膜补片，发展前景暴露隐忧。

另外，冠昊生物的脑膜补片与国外大公司如德国贝朗医疗、美国强生的进口产品相比，在品牌知名度上依然存在着一定的差距。而来自中国医疗器械行业协会的统计数据表明，冠昊生物国内主要竞争对手北京天新福医疗器材有限公司2008～2010年的市场份额各为15%、20%和22%，亦在逐步蚕食国内市场。虽然自2009年以来，冠昊生物脑膜补片的市场占有率在40%以上，稳居行业第一，但脑膜产品的市场容量毕竟有限，加上公司脑膜产品销售总额基数较大，产品销售收入的增长会受到限制，难以持续高速增长。

（三）业绩增长趋缓，盈利能力堪忧

上市之前，冠昊生物经营业绩良好，一直保持高速增长。公司的营业收入、营业利润和净利润均增长迅猛。其中，营业收入由2008年的3519.21万元增长到2010年的10261.81万元；营业利润由2008年的466.52万元增长到2010年的3391.03万元；净利润由2008年的709.48万元增长到2010年的3234.11万元。在投资者对公司上市后的经营业绩普遍抱有很大期望之时，2011年公司实现营业收入12851.01万元，比2010年同期增长25.23%；营业利润为3894.71万元，比2010年同期增长14.85%；净利润为4042.25万元，比2010年同期增长24.99%，业绩增长不尽如人意。

进一步分析公司2012年的财务业绩表现，发现其业绩增长趋缓的阴影依然挥之不去。2012年2月28日，冠昊生物发布第一季度业绩预告，预计第一季度净利润比上年同期增长40%～60%，但随后公司又发布了一个出人意料的修正公告，预计第一季度业绩增幅上升到420%～450%。由表1可以看出，公司2012年第一季度实际的营业收入、营业利润和净利润分别同比增长107.92%、676.45%和432.37%。业绩增长确实符合修正公告的预期，其高增长率令人惊叹。然而公司披露的半年报显示，第二季度的营业收入上涨11.30%，营业利润、净利润却分别同比下降12.02%、15.93%，公司财务业绩在第一季度出现大幅增长后意外反转下滑。接下来的第三季度报告更显示公司的财务业绩呈现加剧下滑趋势，营业收入仅上涨0.73%，营业利润同比下降28.13%，净利润同比下降22.82%。冠昊生物第一季度与第二、三季度财务业绩增幅差异如此之大，引发投资者对公司存在操纵业绩以配合公司高管减持股票行为的普遍质疑。波动显著的财务业绩表现、不容乐观的盈利能力也为同期发生的公司高管于股价高位时集中减持甚至辞职套现的现象提供了解释。

三、对策建议

（一）加大上市审核力度，积极评估发行定价

由于监管部门及投资者与申报上市的公司之间存在信息不对称，当公司未满足上市条件时，常常会采用粉饰财务业绩等包装行为试图通过上市审核，一旦公司通过审核并上市，处于信息优势地位即了解公司真实经营情况的高管就会择机减持公司股份。因此，监管部门应当严格审查申报上市公司的信息，严厉打击包装上市的舞弊行为，加强对创业板上市公司信息披露及时性和真实性的监督。此外，创业板因高发行价、高市盈率和高超募额而饱受诟病，高估的公司股价会驱使高管选择“落袋为安”甚至不惜辞职套现，以实现自身利益最大化。故监管部门应对上市公司制定的发行价与市盈率进行积极评估，从而有效地降低高管减持的利益驱动。

（二）加快技术研发进程，力避IPO短期效应

虽然创业板能满足高成长型的中小企业融资需求，短期之内实现公司市值的大幅上涨，但技术的限制往往是创业板上市公司长期发展的真正瓶颈。上市公司需充分意识到技术研发对公司长远发展的重要意义，力避IPO的短期效应，不断加大研发支出，优化产品研发流程，努力提高新产品的开发速度，提升自身的核心竞争力，把握市场竞争的主动权，促进公司持续健康发展，以打消高管减持公司股份的潜在动机。

（三）构建减持预警机制，细化高管减持规则

2010年11月，深交所发布《关于进一步规范创业板上市公司董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票行为的通知》，对创业板上市公司高管以及其离任后减持公司股票的行为提出了进一步的要求，但由于细致程度和执行力度不够，很多高管利用现行规定的漏洞，进行间接减持甚至辞职套现。因此笔者建议，一方面上市公司应当加强高管减持公司股票的信息披露，积极构建减持预警机制，如当高管减持至一定比例时，需及时采取停牌、问责等措施；另一方面，监管部门还需对高管减持和辞职套现的管理规则进行细化，对高管减持比例、减持年限、离职时间、锁定期限制和违规惩罚等作出更为详细的要求，如针对高管利用发布利好消息拉升股价，以期高位减持套现的违规行为制定具体的惩罚措施。

（四）完善股权激励计划，实现彼此利益趋同

良好的股权激励计划能够实现公司高管和股东之间的利益趋同，起到促进高管人员尽心工作为股东创造更大价值的作用。为此，创业板上市公司应当积极探索、合理规划，制定出周全细致的股权激励方案，强化对高管长期性的股权激励，促使高管个人收益与公司长远发展更好地融合。■

[本文受到安徽省教育厅人文社会科学重点项目（SK2012A014）和安徽大学教学重点项目（JYXM201215）资助]

责任编辑 陈利花