摘要:
我国资本市场独特的“审核制”,使得上市公司作为一种“壳资源”而备受青睐,公司大股东、管理层以及地方政府、商业银行等利益相关者,常常借用资产重组、债务重组、债务豁免及展期、财政政策等工具维持上市公司的上市资格。上市公司利用非理性的投资者盲目追高的情绪,借用“壳资源”进行融资,实现了各利益相关者相对力量的平衡,但这种平衡是以资本市场的非效率运行、中小股东投资价值减损为代价的,与我国证券监管提高资本市场效率、构建多层次资本市场平台的初衷背道而驰。在笔者看来,终止我国ST阵营上市公司长期“僵而不死”、借助“重组”等概念炒作股价逆市上扬甚至较业绩优秀的蓝筹股更受青睐的怪象,可从以下几方面入手:
(一)“审批制”长期以来被诟病为我国A股市场的毒瘤
尽管构建多层次的资本市场体系一直是我国证券市场监管机构的目标,但最核心的发审制度改革依然被规避。当上市公司融资口径受到权力约束时,“壳资源”便成为稀缺资源,为了争夺和保住“壳资源”,上市公司不可避免地会采取一系列的措施使公司运行情况和财务状况符合监管机构和投资者的要求与期望,导致股价呈现制度性的扭曲。部分ST公司大股东借复牌拉高股价之机急速减持...
我国资本市场独特的“审核制”,使得上市公司作为一种“壳资源”而备受青睐,公司大股东、管理层以及地方政府、商业银行等利益相关者,常常借用资产重组、债务重组、债务豁免及展期、财政政策等工具维持上市公司的上市资格。上市公司利用非理性的投资者盲目追高的情绪,借用“壳资源”进行融资,实现了各利益相关者相对力量的平衡,但这种平衡是以资本市场的非效率运行、中小股东投资价值减损为代价的,与我国证券监管提高资本市场效率、构建多层次资本市场平台的初衷背道而驰。在笔者看来,终止我国ST阵营上市公司长期“僵而不死”、借助“重组”等概念炒作股价逆市上扬甚至较业绩优秀的蓝筹股更受青睐的怪象,可从以下几方面入手:
(一)“审批制”长期以来被诟病为我国A股市场的毒瘤
尽管构建多层次的资本市场体系一直是我国证券市场监管机构的目标,但最核心的发审制度改革依然被规避。当上市公司融资口径受到权力约束时,“壳资源”便成为稀缺资源,为了争夺和保住“壳资源”,上市公司不可避免地会采取一系列的措施使公司运行情况和财务状况符合监管机构和投资者的要求与期望,导致股价呈现制度性的扭曲。部分ST公司大股东借复牌拉高股价之机急速减持套现,资本市场的融资大幕成为了以中小股东利益为代价的“内部人”资金狂欢。因此,笔者认为,我国上市审核制度急需优化,上市规则应从如何把握资源配置权力转移到如何引导更具运营效率的公司获得快速融资渠道上来。
(二)保壳动机推动ST公司频繁报表重组
上市资源的稀缺性逼高了股票价格,使得股东、债权人、地方政府以及其他投资方都尽力争取和保护“壳资源”。在极度低迷的“熊市”中,依然有企业在场外等待,意图通过并购重组进入股市;对于已拥有“壳资源”的公司股东而言,优质资产带来利好消息、并购重组概念的炒作依然可以在一定程度上拉高股价,进而扩大企业融资规模;对于债权人而言,一旦公司进入破产清算程序,原本挂在账上的巨额债权将成为坏账,通过拉升股价让渡股份的方式使债权人获得的债务清偿比率高于直接申请破产重组,因此债权人小心翼翼地通过债权展期的方式维护着“壳公司”的生存;对于地方政府而言,招商引资和公司上市意义重大,因此维持“壳公司”的生存也成为他们的不二选择。这些原因都使得大股东、债权人、地方政府的关系捆绑在了一起,催生了ST股“僵而不死”、“停而不退”的局面。
(三)退市制度的具体设计缺乏可操作性
相比我国资本市场,国外资本市场的退市制度更具竞争性和激励性,覆盖了公众股东交易人数、股票交易量、资产处置及冻结、破产清算、财务状况恶化、信息披露不善、违反法律、违反上市协议等方面,而我国退市制度则着重于关注企业是否发生了三年连续亏损,降低了退市制度的可操作性。众多ST公司借助非经常性损益、资产重组等项目进行“报表重组”,拉高“壳资源”价值,助长非价值投资的理念,损害了整个资本市场的资源配置效率。
为提升我国资本市场的运行效率,需要鼓励设立合理的退市通道,但综观我国A股市场退市规则的制定过程,朝令夕改的标准给上市公司创造了更多粉饰操纵的空间。上海证券交易所2012年7月28日推出了《上海证券交易所风险警示股票交易实施细则(征求意见稿)》,针对ST股专门设定了风险警示板供其交易,并设立了1%的涨停幅度和5%的跌停幅度的规定,但在2012年12月14日发布的《上海证券交易所风险警示板股票交易暂行办法》中,又将风险警示股票的涨跌幅限制统一规定为5%。与征求意见稿相比,具体实施意见涨幅限制明显放宽,涨幅绝对数调控范围缩小,给了ST股非常大的套利机会。
基于上述分析,笔者认为,我国A股市场ST股“僵而不死”、“停而不退”是由行政审批制带来的资源稀缺与制度性的股价扭曲,公司大股东、债权人和地方政府的保壳动机以及中小股东的非理性投资动机等因素共同推动的结果。需要注意的是,政府相关监管机构也在尽力制定政策解决这一问题,如2012年修订的创业板股票上市规则对于终止上市的净利润标准,明确规定“以公司扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为计算依据”,开启了堵住“报表重组”复牌模式的先河。从长远看,笔者认为还需要从上市资源配置的角度,完善公司上市“进口”的竞争机制,提升公司退市“出口”制度的可操作性,形成“有出有进”的良性互动,方能使资本市场整体企业质量提升,引导投资者树立价值投资的正确理念,促进市场资源的合理配置。■
责任编辑 张璐怡