作为全球金融市场的标尺性利率，伦敦同业拆借利率（Libor）不仅用于衡量银行同业间的拆借成本，还被视为金融衍生产品定价的重要标准，在全球金融市场上具有举足轻重的地位。2012年6月27日，英国第二大商业银行巴克莱银行由于在2005年至2009年期间试图操纵和虚假汇报Libor和欧元银行同业拆借利率（Euribor），向美国商品期货交易委员会、美国司法部以及英国金融服务管理局支付罚款总计约4.52亿美元。2012年12月19日，瑞士银行承认其操纵Libor的行为，向美国司法部、美国商品期货交易委员会、英国金融服务管理局以及瑞士金融市场监管局支付总计约15.3亿美元的高额罚金。目前，处于被监管机构调查范围内的银行基本涵盖了所有的Libor报价行。以巴克莱银行Libor操纵案为代表的Libor操纵事件一经披露，立即引发了全球金融市场的轩然大波，也引起了理论界和实务界关于Libor形成机制及其改革的普遍反思。

一、Libor操纵过程分析

Libor不仅是信贷资金供求状况变化的风向标，反映货币市场短期资金供求关系状况，也是全球各主要金融产品设计和交易的参照标准，许多浮动利率的融资产品和衍生品工具的定价都以其作为参考标准。Libor长期被操纵不仅可能影响货币政策调控的有效性，还可能扭曲金融衍生品的定价基础。

（一）Libor形成机制的缺陷

Libor的形成机制是从全球多家系统性重要的商业银行中选定一定数量的银行（通常为16家，不同货币的Libor报价行数量有所不同），这些报价行根据对各种货币及各个期限借款成本的估价报出银行同业拆借利率（拆借期限从隔夜到1年），每天于伦敦时间11：00向英国银行家协会指定的Libor报价发行人汤姆逊路透公司（Thomson Reuters）提交数据。汤姆逊路透公司从报价中去掉4个最高值和4个最低值，计算余下8个数值的平均值得到当天的Libor报价，随后这一数据便被应用于全球范围内各种贷款、衍生产品和其他金融工具的定价。

在完全竞争以及报价行高度自律的条件下，Libor的形成机制可以计算出反映市场流动性真实水平的利率，剔除最高和最低值以及计算平均值的方法使得个别银行无法从中获取不当利益。但是，由于所选报价行数量有限，Libor又是报价行根据自身情况和对市场流动性的判断所给出的利率估值，报价行可以通过自主报价体现自己的利益诉求，这使得Libor在形成过程中存在着可人为操纵的空间。当这些银行互相协商、共同操纵时，现有的Libor形成机制和监管措施无法完全消除这种操纵，所谓的市场定价就演变成“报价行利益最大化下的价格制造串谋”。

（二）Libor主要的操纵方式

报价行既是信贷资金价格形成的主体，又是金融产品的发行者和投资者，因此报价行具有双重操纵方式。一种方式是多家报价行联合操纵，交易员首先估算其所交易的金融产品在何种利率水平下能够获利，然后使用邮件或其他即时通讯工具与其他报价行协商沟通，以确保Libor的报价均值最终达到他们所期望的利率区间；另一种方式是报价行自身蓄意操纵，由于Libor报价的高低可以衡量银行资产负债的稳健性和资金储备的流动性，在全球经济持续低迷和金融机构流动性紧张的情况下，报价行蓄意压低利率可以表明其良好的经营状况，同时可以降低融资成本、扩大银行融资能力。

二、Libor操纵案的动因分析

随着全球经济金融一体化的不断推进、金融创新浪潮此起彼伏，综合经营已成为全球金融业特别是商业银行发展的主要趋势。目前，欧美与日本等发达国家金融业大多都已实行综合经营模式，商业银行同时涉足银行、证券、信托、基金和保险等多个领域，这可以有效地拓宽其利润渠道并提高竞争能力。但与此同时，金融机构从事多种业务会导致利益冲突问题，这也成为Libor被操纵的动因。

（一）金融业综合经营趋势下的利益冲突问题

1.商业银行内部的利益冲突。在综合经营模式下，利益主体的多元化使得银行内部以及银行与外部投资者之间产生了利益冲突。首先，在银行内部各机构之间，综合经营在协调不同业务部门时会存在利益冲突。在分业经营下，不同业务部门由于资金与风险方面的本质性差异，相互间并没有直接的利益关联，但在综合经营模式下，由于同处于一家金融机构内部，所涉及的目标各不相同、利益关系也不完全一致，存在一定的利益冲突。比如投资银行业务的盈利空间远高于商业银行的传统信贷业务，在高利润的诱惑和激烈竞争的压力下，商业银行为增加银行的资本净值，获得巨额收益，大量从事高收益高风险衍生产品的发行和投资，将业务重点逐渐由信贷部门转移到投资银行部门，这使得商业银行传统信贷业务的规模不断缩小，投资银行业务规模迅速扩张。而在巴克莱Libor操纵案中，负责Libor报价的报价员与衍生品交易员本来分属不同的部门，为避免利益冲突，他们之间不该存在任何的信息交流，以确保Libor报价不受到其他因素的干扰，从而保证其准确性。然而，综合经营模式决定了处于同一控制下的各业务部门无法彻底隔离，也就无法完全消灭利益冲突问题，最终导致违规行为的发生。

2.商业银行内部与外部的利益冲突。在综合经营模式下，商业银行为实现自身利益最大化与外部投资者存在利益冲突。一方面，很多商业银行误以为实行综合经营就是不断扩大业务范围和规模，从而一味地“求全求大”，但是由于发展到一定规模后管理难度和成本会增加，所带来的风险就会超出其承受能力，经营管理就会出现问题。而为了粉饰其不断恶化的财务状况，报价行会操纵Libor使其处于偏低的水平，让外部投资者误以为该银行头寸充足，融资能力没有问题。然而，普通的客户投资者乃至公众则成为最大的潜在受害者群体，这会降低公众对大型商业银行的信任度，加深金融机构与社会公众之间的裂痕。同时，银行的声誉地位也会受到损失，经营风险的增加进一步危及到商业银行的安全稳健经营。另一方面，对于银行外部客户而言，投资银行业务规模的不断扩大，使得商业银行与客户之间产生潜在的利益冲突。综合经营使银行为了追求高额利润，不断扩大业务和产品种类，尤其是高收益、高杠杆、高风险衍生产品更是层出不穷，而这些衍生产品的收益又与Libor挂钩，于是报价行便可以滥用市场权力，一边在衍生品市场建立头寸，另一边通过操作Libor水平，将其控制在能够使自身收益最大化的范围之内，而风险最终将转嫁给投资者。

（二）利益冲突导致Libor功能异化

在20世纪80年代中期Libor诞生之初，Libor主要用来为公司和其他贷款定价，其最基础且最重要的功能是作为借贷成本指标，反映货币市场短期资金供求关系。在20世纪90年代末期以后，投资银行部门的重要性逐渐提升，使得商业银行金融衍生产品业务比重不断提高，与Libor相关的金融产品数量和规模不断扩大，Libor最重要的功能逐渐异化为金融衍生品的定价基础。目前Libor作为伦敦金融市场和国际间金融交易的市场利率基准，许多浮动利率的融资和衍生品工具的定价都将其作为参考标准。这种功能异化使得Libor与商业银行的收益直接挂钩，它的微小变动不仅影响借贷资金成本，也会使得衍生品价值产生巨额变动。据英国银行家协会统计，全球超过20%的跨国银行拆借交易和超过30%的外汇交易发生在伦敦，并且在芝加哥商品交易所和新加坡国际金融交易所，金融衍生产品的定价都是以Libor为基础。全球总计有超过500万亿美元的金融衍生品和公司债券选择Libor作为基准利率，这意味着Libor每变动1个基点，可能会造成几百亿美元的净利润或者净亏损。

巴克莱银行拥有大约800亿美元的衍生品头寸，通过操纵Libor可以获取巨额回报，报价行为取得投资银行业务之利，在Libor报价上没有客观地反映市场运行状况，而是主观地基于自己的利益诉求，使衍生产品的价值向有利于银行自身的方向变动，从而牟取不正当利益。

三、Libor操纵案的反思

Libor在全球经济中扮演着关键角色，操纵事件的披露使得这个曾经运作如此成熟、被公众如此信赖的定价机制受到颠覆性冲击，引发理论界和实务界关于Libor形成机制及其改革的普遍反思。

（一）合理界定和把握综合经营的“度”

综合经营已经成为金融机构发展的主流趋势，因此可以采取合理适度的综合经营模式，降低综合经营模式所带来的高成本和高风险，通过评估商业银行自身的风险管理和交易能力，对商业银行交易业务中的风险要素进行识别及量化分析，建立交易业务限额管理体系，适当分离高风险衍生品自营交易，限制其交易行为的扩大化。控制商业银行从事投资银行、保险代理等业务的规模，从而减少相关的利益冲突。

（二）设置有效的“两墙”制度进行风险防范

一是增强内部“防火墙”约束机制的制衡作用。根据金融机构的资本充足率、风险状况、风险管理能力等情况设置不同的“防火墙”措施，规范综合性金融机构下的银行、证券和保险等领域的资金和业务的比例范围，限定信贷、投资、保险等业务部门的一体化程度；建立严格的关联交易管理制度，重大的关联交易要经过风险管理委员会讨论通过，并经董事会批准向监管部门备案。

二是对金融机构内部信息的传递建立“中国墙”（投资银行部与销售部或交易人员之间的隔离，以防范敏感消息外泄，从而构成内幕交易），禁止综合性金融机构内部各部门彼此交流相关交易信息，对于进行内幕交易者采取严厉的行政监管或刑事制裁措施，保证金融机构信息的正常传递，防范各部门之间利用内幕信息进行合谋操纵。

（三）完善Libor形成机制

根据同业拆借市场成员在规模、交易量上的客观差异分层次报价，适度增加参与者基数，增加部分经营稳健、信誉良好的中小商业银行数量，建立多层次Libor报价体系。例如第一层次是大型系统性重要银行的报价，代表市场主流机构的资金状况，第二层次是中小银行以及非银行金融机构的报价，二者互为补充。同时采取匿名报价方式，使Libor报价客观地反映资金真实成本。

（四）加强Libor的监管体系建设

Libor自建立以来，其制定与监管机制一直是由英国银行家协会负责，由于其代表的是会员银行的利益，因此其所采取的监管措施与银行利益会有一定关联性，在履行监管职责度和进行信息披露上很可能存在疏忽和不当之处。2012年9月27日英国银行家协会宣布不再对Libor进行监管，未来Libor的监管可能设立一个专门机构管理，此项措施能够为提高Libor的运行效率创造了一个良好的监管环境，从而有利于维护金融体系的安全和稳定。■

责任编辑 张璐怡