时间:2020-03-19 作者:单翔 (作者单位:江苏凤凰出版传媒集团有限公司)
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摘要:
对赌协议又名估值调整机制(Valua-tion Adjustment Mechanism,VAM),指投资方(或收购方)与融资方(或出让方)在达成并购或者融资协议时,对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现,投资方可以行使一种估值调整协议权利;如果约定的条件不出现,融资方则可行使他的另一种权利。对赌协议实质上是期权的一种形式,不过,在我国对赌协议的法律有效性还存在一定程度上的不确定性。
一、关于对赌协议有效性与否的典型案例
(一)对赌协议判为无效的案例
世恒公司为香港迪亚有限公司全资子公司,注册资本为384万美元。2007年,世恒公司、海富投资、迪亚公司和陆波(迪亚公司实际控制人)四方共同签订《增资协议书》,约定:海富投资以现金2000万元对世恒公司进行增资,占后者增资后总注册资本的3.85%。《增资协议书》中约定:“世恒公司2008年净利润不低于3000万元。如果世恒公司2008年实际净利润达不到3000万元,海富投资有权要求世恒公司予以补偿;如果世恒公司未能履行补偿义务,海富投资有权要求原股东迪亚公司履行补偿义务。”该条款为典型的对赌条款。
2008年世恒公司实际净利润26858.13元,未能实现双方约定的目标。2009年12月...
对赌协议又名估值调整机制(Valua-tion Adjustment Mechanism,VAM),指投资方(或收购方)与融资方(或出让方)在达成并购或者融资协议时,对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现,投资方可以行使一种估值调整协议权利;如果约定的条件不出现,融资方则可行使他的另一种权利。对赌协议实质上是期权的一种形式,不过,在我国对赌协议的法律有效性还存在一定程度上的不确定性。
一、关于对赌协议有效性与否的典型案例
(一)对赌协议判为无效的案例
世恒公司为香港迪亚有限公司全资子公司,注册资本为384万美元。2007年,世恒公司、海富投资、迪亚公司和陆波(迪亚公司实际控制人)四方共同签订《增资协议书》,约定:海富投资以现金2000万元对世恒公司进行增资,占后者增资后总注册资本的3.85%。《增资协议书》中约定:“世恒公司2008年净利润不低于3000万元。如果世恒公司2008年实际净利润达不到3000万元,海富投资有权要求世恒公司予以补偿;如果世恒公司未能履行补偿义务,海富投资有权要求原股东迪亚公司履行补偿义务。”该条款为典型的对赌条款。
2008年世恒公司实际净利润26858.13元,未能实现双方约定的目标。2009年12月,海富投资向法院提起诉讼,请求判令:世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担本案诉讼费及其它费用。
一审中,法院认为“海富投资有权要求世恒公司补偿的约定不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定”,判定对赌条款无效,驳回了海富投资的所有请求,并要求海富投资承担所有诉讼费用。
二审时,法院认为:海富投资支付2000万元的目的并非仅享有世恒公司3.85%的股权,而是期望世恒公司经股份制改造并成功上市后,获取增值的股权价值,故参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项,判定海富投资的2000万元中,除已计入世恒公司注册资本的115万元外,其余1885万元资金性质属名为投资,实为借贷。法院判决,世恒公司应归还这1885万元及期间利息。
海富投资案显然否定了对赌协议的有效性。不过二审的判决尽管认定对赌条款无效,但判决由融资方返还投资本金及相应利息,对投资方起到了一定的保护作用。
(二)上市公司成功使用对赌协议的案例
2011年12月30日,上市公司立思辰发布《发行股份购买资产报告书》,称立思辰(发行人)向友网科技股东张敏等人(认购人)发行15885835股作为对价购买其持有的友网科技合计100%的股权。
该报告书披露双方签署了《发行股份购买资产的盈利预测补偿协议》,协议中认购人承诺:友网科技2011年、2012年、2013年经审计的税后净利润分别不低于2340万元、3042万元、3955万元。友网科技在承诺年度实际利润未达到当年度承诺利润的,认购人应向发行人进行股份补偿,即发行人有权以总价1元的价格回购认购人因本次发行而获得的发行人股份。
除上述承诺外,认购人自愿在承诺年度届满后追加提供下列业绩承诺和补偿:认购人承诺友网科技2014年经审计的税后净利润不低于3955万元。假如2014年实现的税后净利润低于3955万元,则由认购人以现金方式对发行人就差额部分进行现金补偿。该盈利预测补偿协议实质上也是对赌协议。值得注意的是,该盈利预测补偿协议是经证监会核准的,其依据是证监会发布的《上市公司重大资产重组管理办法》(2011年修订)中第三十四条的规定。
二、对赌协议的合理性与合法性分析
(一)签订对赌协议的动机及其行为合理性分析
签订对赌协议,一方面可约束被投资方努力实现预期盈利目标,另一方面也有利于投资方规避投资预期收益不达标的风险。因此,对赌协议被国际投行和投资机构广泛运用,在我国上市公司并购案中也频频出现。笔者认为这一行为有其存在的合理性,它有利于解决并购业务中的信息不对称而引发的并购风险。在收购过程中,被投资方或其原股东为提高企业估值,往往会夸大未来收益。由于信息不对称,投资方或评估机构往往无法反驳对方预测的未来收益。因此,通常都按对方提出的未来收益进行估价,企业估值往往要比企业的真实价值高出许多。若以此价格进行并购交易,投资方将承担很大风险。而签订对赌协议,意味着被投资方须对自己预测的未来收益负责。因此,对赌协议是融资方与投资方利益一致的体现,是促进交易对等、透明、公平的一项有效措施,对融资方快速发展发挥了积极的推动作用。
(二)对赌协议的合法性分析
首先,分析一下对赌协议的主要条款。对赌标的是融资方实现该盈利水平或融资方上市。假如没有实现预期,则投资方按照约定条款退出。投资方为了维护自身的利益,在对赌协议中约定业绩调整和估值条款,优先清算权、反稀释条款、拖带权、共同出售权、优先购买权、回购权、保护性条款等。笔者认为,该等条款从总体上并不违反我国现行相关法律的规定。
然而海富投资案中的法院观点认为:在对赌协议中,如果被投资方达到承诺净利润,投资方得到了股权上升的回报;如果被投资方未达到承诺净利润,投资人会要求赔偿,存在只享收益、不担风险的嫌疑,实际上是一种变相借贷行为,违反了《贷款通则》第六十一条关于“企业之间不得违反国家规定办理借贷或者变相借贷融资业务”的规定。根据《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》(法[经]发[1990]27号,以下简称《解答》)规定:企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资,但不参加共同经营,也不承担联营的风险责任,不论盈亏均按期收回本息,或者按期收取固定利润的,是明为联营,实为借贷,违反了有关金融法规,应当确认合同无效。
笔者认为,对赌协议作为国际上通用的一种投资工具,不宜死搬硬套上述规定,何况《解答》发布于1990年,经过20多年的发展,现在社会的经济发展状况已经发生了巨大变化,而且现行《公司法》明确规定,有限责任公司股东可以约定不按照出资比例进行分红,因此,海富投资案一审法院的判决显然与现行《公司法》的规定相悖。但考虑《解答》一直未被废止,投资方和融资方在签署对赌协议后,一旦执行过程中发生争议,协议能否得到法院的支持还存在不确定性。
其次,我们再来分析我国证监会对对赌协议的态度。证监会对IPO审核中的对赌安排以审核红线对待,不容许任何形式的对赌安排存在。笔者分析主要原因可能有以下两个方面:①《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条规定:发行人的股权清晰,控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。如果存在对赌协议,则可能导致上市后控股股东所持股份的调整,即控股股东所持股份的权属存在着不确定性,存在发行上市后股权结构发生重大变更的潜在风险。②对赌协议通常会促使企业为追求短期目标而非常规经营,增大了企业风险,不利于企业持续健康发展。
而在立思辰公司的收购案例中,对赌协议显然有助于防范上市公司的收购风险,保护上市公司及其现股东的利益,因而得到了监管部门的认可。不过,这种认可充其量只能算作规范性文件或者是部门规章层面的,是否就一定能得到法律和司法上的支持,恐怕也是个未知数。
三、建议
(一)对赌协议亟需法律支持
1.最高人民法院出台相关对赌协议的司法解释,明确在公平、自愿的前提下,在相关各方权力机构履行了内部审批程序、形成必要决议的前提下,有业绩对赌安排的投资方式受法律的保护。
2.最高人民法院对《公司法》第三十五条和第一百六十七条关于有限责任公司和股份有限公司利润分配方式作出进一步司法解释,保护风险投资人的利润要求权和分配权。
3.在条件成熟时,建议国家立法机构制订《中华人民共和国投资法》,对我国的直接投融资行为进行规范,对直接投融资各方的权利和义务作出规定。
(二)目前法律环境下签订对赌协议的注意事项
1.投资人首先应做好尽职调查工作,融资方应公开透明地向投资人开放信息,使投资人经过认真的尽职调查,充分了解影响企业发展的内外因素如商业模式、人力资源、市场发展、竞争对手、资金、客户、原材料等信息,在充分了解企业状况而不是仅凭“对赌”机制保护自身利益的情况下,与融资方共同制定出合理的预期目标。
2.对赌目标应明确、可考核。如果以财务绩效为业绩目标,应明确审计标准及审计机构;如果以非财务绩效如用户数等为目标,则应明确以什么方式核定的用户数为最终认可的目标。
3.对赌协议条款对股东会、董事会、经理层各自的权力与义务必须界定清楚,明确投资人在哪些关键决策上有制约能力和否决权。
4.在签署对赌协议时,投资人应充分考虑对赌协议另一方的履约能力,必要时增加协议相对方和担保方,以确保对赌协议另一方的履约能力。
5.在对赌协议框架和条款的设计上,应尽可能考虑到企业的实际情况,并应避免出现明显违反法律规定的条款。■
责任编辑 陈利花
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