在中国资本市场走过的20多年中，新股破发的现象并不鲜见，但无论是从破发的深度还是广度来看，都不如2011年的破发潮来得猛烈。据粗略统计，20世纪90年代，新发行上市股票中，上市首日收盘价跌破发行价的有30支。21世纪初至2008年年底，仅有3支股票在上市首日破发。2009年股市重启IPO之后，破发现象再次出现，大有愈演愈烈之势。2010年IPO的350支股票中，有26支遭遇首日破发，破发比例7.43%。2011年，全年新股282支中有78支首日破发，破发比例27.66%。新股频繁破发，是中国证券市场回归理性走向成熟的必然，还是折射出现存的证券市场机制的弊端？笔者以2011年上市新股首日表现进行比较分析，对其影响因素进行探析，以期能为促进资本市场稳定健康和谐发展提供一些启示。

一、研究设计及样本分析

为了剖析大面积新股破发背后主要的症结，本文采用多案例分析的方法，通过对2011年中国证券市场中A股新股上市首日跌幅前10位的股票与涨幅前10位的股票比较后，剖析破发背后的定价制度。本文中的数据均来源于色诺芬数据库。

（一）2011年新股上市首日跌幅、涨幅前10名（见表1、表2）

（二）样本比较分析

1.整体样本比较

（1）上市时间。新股上市首日跌幅前10的股票上市时间集中于1月和4月（1月6支，4月2支），而涨幅前10的股票同样具有集中的上市时间：7月和8月（7月5支，8月2支）。不难发现，上半年在央行提高存款准备金率的影响下，大盘表现疲弱，但市场不断扩容，新股发行市盈率的不断走高，引发了最为严重的破发潮。而随着新股发行市盈率的回落，投资者认为已经接近市场当时的平均市盈率，主流观点预计大盘见底，于下半年尤其是7月和8月吸引了活跃资金的炒作，才迎来了年内炒新的高峰。可见，市场总体的氛围对于新股上市是否破发起到了一定作用。

（2）中签率。新股上市首日跌幅前10的股票平均中签率4.44%，远远高于涨幅前10的平均中签率0.86%，涨幅前10的新股中签率除佰利联为3.74%外，其余均低于1%。中签率反映的是市场中的供求状况，中签率越低，说明更多的投资者对该股票感兴趣.而随着一次次的新股破发，打新者的积极性回落，也使得跌幅惨烈的上半年的中签率明显升高。

（3）发行价格。除涨幅第8位的佰利联外，新股上市首日跌幅前10的股票的发行价格都要高于涨幅较大的股票的发行价格，跌幅前10的新股平均发行价格41.05元，甚至是涨幅前10的新股平均发行价格的2.44倍。说明上市首日跌幅较大的新股的发行价格偏高，折射出大面积破发背后新股发行制度的价格发现功能缺乏效率。

（4）发行市盈率。新股上市首日跌幅前10的股票发行市盈率在40倍以上的有8支（其余两支也高于35倍），而与此恰恰相反，涨幅前十的新股发行市盈率却有8支在40倍以下，且跌幅前10的新股平均发行市盈率是涨幅前十的新股平均发行市盈率的1.7倍。说明上市首日跌幅较大的新股的发行市盈率偏高。

2.对表现比较特殊的股票分析

（1）佰利联：中签率高、发行价格高却没有破发，相反涨幅排在新股的第8位。佰利联上市首日便步入“百元股俱乐部”，有两个主要原因：一是上市时机恰当，正好赶上7月份以来新股炒作卷土重来；二是主营产品钛白粉国际价格走高带动国内价格暴涨，股价应势上扬。另外佰利联发行规模较小，容易操作也是受青睐的原因之一。

（2）三江购物：涨幅前10新股中唯一一个在2011年上半年发行上市的股票，且发行市盈率最高，却没有破发。三江购物的首日大涨超乎券商预期，因为其基本面一般。其首日表现可能与正值“两会”期间有关，资金出击更多会看概念和题材。另外，游资是推高其股价的主要力量，且其发行价绝对值较低，发行规模较小容易炒作。

（3）金明精机：跌幅前10新股中唯一一个在2011年下半年发行上市的股票，且相对样本中其他破发新股而言，发行价格和发行市盈率都偏低，却遭遇破发。金明精机的基本面特别是研发技术层面广受诟病。虽然其招股说明书上强调公司拥有70人的研发团队和技术团队，但其大部分专利依托在大股东马镇鑫身上，使得投资者对其研发能力产生质疑。另外，从目前公司股东名单中发现，很多为马氏家族成员。投资者对这样的家族高度集权的公司比较谨慎。

（4）九牧王：发行价格和发行市盈率在跌幅前10新股中最低，与涨幅前10的新股差距不大，且上市时间是除金明精机外另一个不在1月和4月破发的新股。这与九牧王在路演前夜陷入举报疑云不无关系，虽后经澄清，但已经在投资者的心中留有阴影。另外，与金明精机相同，其78.54%的股权集中于董事长林聪颖及其家族成员，属家族高度集权的公司。

从以上的比较分析可以看到，新股首日破发是多种因素综合导致的，除个股的基本面的好坏、所属行业的股市行情、整体证券市场的牛熊市影响、投资者的相互博弈外，首日跌幅严重的新股较首日涨幅较大的新股整体上表现出了高发行价格和高市盈率的特征。

二、新股破发主要原因

高市盈率、高发行价成为新股破发主要的症结，而这归根结底要落脚在新股发行制度上。自2009年新股发行制度改革重启之后，在由行政窗口指导逐渐向市场化转变的进程中，出现了市盈率、发行价和募资额大幅上扬的局面，再加之紧缩政策的实施，破发浪潮的袭来只是早晚的事情，我们所要关注的是新股破发潮的涌现是否合理。

短期内的新股破发是正常的，是市场自发的、对新股发行定价过程中产生的泡沫进行调整和消化的一种行为。因为价格围绕价值上下波动，市场供需博奕后新股破发可以理解。而破发反过来又迫使新股发行高市盈率和高发行价格的回落，促使其回到合理的估值水平，使得一级市场打新的无风险收益状态得到根本改观，迫使一部分打新资金向二级市场分流，有利于二级市场的健康发展。从这个角度看，此次新股发行制度市场化发行方向是没错的。

但是，在肯定新股发行市场化大方向的前提下，高发行价格和高市盈率造成的破发，折射出现行制度在均衡各方利益上的不足。破发对一级市场参与主体影响不大，仍然可以赚得盆满钵满，而二级市场参与主体却深套其中。这样的新股发行制度下某些环节可能存在着“合谋垄断”造成的利益失衡。从这个角度看，现行的制度还没有达到“信息对称、互相制约、充分博弈、利益均衡”的原则。

从发行人的角度来看，由于我国证券市场长期处于卖方市场中，在几乎没有发行失败的风险下（即使在2012年1月发行失败的朗玛信息也迅速在一个月后重启IPO），发行人可以通过高市盈率和高发行价格募集到超额的资金，实现一夜暴富，当然对高市盈率和高发行价格有着强烈的追求。从承销商的角度来看，承销商的承销收入与上市公司募集资金数量有关，甚至对超募部分还可以提取高于应募资金比例的承销费用，所以只要上市公司能够成功上市，对于公司本身和承销商而言，是稳赚不赔的买卖。所以发行人和承销商在上市募资上的利益是一致的，容易形成合谋，提高发行价格。从询价机构的角度来看，它们囤积雄厚资金，拥有专业背景，本应处在询价制约位置上，担负着价格发现的职能，但实际询价过程中，由于对发行人有限的调研、同行间的激烈竞争以及受到承销商对预期发行价格的引导等因素影响，往往没有起到约束作用，有的甚至还参与了合谋。

这样在新股上市的过程中，在发行人、承销商、投资方的博弈中，高市盈率、高发行价和高募资额的最大收益方是发行人，其次是近乎无风险的承销商，然后是一级市场申购机构，在上述三方形成统一的利益链条后，长期以来被拒于一级市场之外的中小投资者，却是这场盛宴的最后买单者。

三、建议

1.新股发行定价需要不断完善询价机制。询价制是我国新股发行制度改革最大的成果，但在实际操作中，还未能真正发挥应有的作用。首先，部分询价机构存在关系报价、高报不买、随意报价等问题，使询价形同虚设。这就需要制约规范询价机构漫天报价的行为，适度扩大网下询价机构的范围，逐步赋予主承销商配售权，使得询价制下的发行定价体现真正的市场价格。其次，必须斩断承销商与发行公司之间的利益同盟，如可采取超募资金部分不再计入承销费用等方式，使承销商真正充当一个公正公允的角色。

2.注重一级市场与二级市场的衔接和互动。我国股市的发行和交易的监管职能分别由证监会和交易所承担，导致一、二级市场相对割裂。在这个方向上，新股发行制度改革就需要平衡发起人股东与通过流通市场买入股票的投资者之间的利益，避免收益过度向前者倾斜，而后者只是充当风险承受人。当二级市场的投资者长期无法获取投资回报，那么他们就一定会选择退出股市，这个时候股市必然被边缘化。

3.优化金融资源配置，对募集资金规模设限。股市作为金融资源配置的场所，应保证大量具有高成长潜质、为经济和社会作出重大贡献的中小企业通过股市获取资金，而不是让大量的超募资金存入银行闲置，甚至被挥霍浪费。因此，有必要对募集资金规模进行干预，在确保上市公司拟投资项目所需资金的基础上，对超募部分设定一个上限比例，这样既保证了上市公司资金需求，又将宝贵的金融资源投向更多优质项目，从而更大效率地配置和使用资源。

4.完善市场监管及惩罚机制。虽然第二阶段新股发行体制改革已于2011年11月启动，在《关于深化新股发行体制改革的指导意见》中，对完善询价过程和配售约束机制、完善回拨和中止发行机制方面做出了进一步的规定，但很多条例都只是停留在指导层面上，缺乏具体措施，对于违反规定的惩罚更是少之又少。应努力营造约束机制和惩罚机制共存的市场，让询价对象为自己的报价负责，对高报不买和低报高买的询价对象要严肃查处，直至取消其资格，或者是让报价高于平均价的各询价机构按各自的认购价格认购，以强化其内在约束力。■

[本文是内蒙古大学创新团队《可持续发展视角下的公司财务理论与实务研究》（批准号D20113A）的研究成果]

责任编辑 周愈博