时间:2020-03-19 作者:粟立钟 (作者单位:中央财经大学会计学院/新疆财经大学会计学院)
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摘要:
以La Porta、Shleifer等为代表的“法与金融”学派研究发现,一国资本市场的发达程度,很大程度上取决于该国投资者保护的强弱。投资者保护旨在通过一系列机制的安排,维护资本市场公平竞争,有效地降低企业内部人(管理层和大股东)对中小投资者利益的侵占,改善投资者的决策环境,保证相关利益者的利益得到实现,进而维护资本市场的投资信心,实现资本市场的可持续发展。股利和资本利得是A股投资者实现回报的基本途径,而A股上市公司长期以来存在着低分红、不分红现象,使得投资者只能通过买卖股票获取资本利得。理论分析和实践经验都认为这强化了市场的投机氛围,不利于A股资本市场的长期稳定发展。
鉴于A股上市公司分红的状况和近一段时期资本市场的走势,为维护A股资本市场投资信心,完善投资者保护,证监会出台了一系列政策以引导价值投资。在政策组合中强调上市公司分红的有关措施被媒体称为分红新政,其核心措施是现金分红与再融资审核挂钩,现金分红与IPO挂钩,强化与分红相关的信息披露。分红新政以2008年10月修订后的《上市公司证券发行管理办法》(简称新办法)的颁布为标志。四年的时间为检验分红新政的阶段性效果提供了经验证据,也为总结新问题进而提...
以La Porta、Shleifer等为代表的“法与金融”学派研究发现,一国资本市场的发达程度,很大程度上取决于该国投资者保护的强弱。投资者保护旨在通过一系列机制的安排,维护资本市场公平竞争,有效地降低企业内部人(管理层和大股东)对中小投资者利益的侵占,改善投资者的决策环境,保证相关利益者的利益得到实现,进而维护资本市场的投资信心,实现资本市场的可持续发展。股利和资本利得是A股投资者实现回报的基本途径,而A股上市公司长期以来存在着低分红、不分红现象,使得投资者只能通过买卖股票获取资本利得。理论分析和实践经验都认为这强化了市场的投机氛围,不利于A股资本市场的长期稳定发展。
鉴于A股上市公司分红的状况和近一段时期资本市场的走势,为维护A股资本市场投资信心,完善投资者保护,证监会出台了一系列政策以引导价值投资。在政策组合中强调上市公司分红的有关措施被媒体称为分红新政,其核心措施是现金分红与再融资审核挂钩,现金分红与IPO挂钩,强化与分红相关的信息披露。分红新政以2008年10月修订后的《上市公司证券发行管理办法》(简称新办法)的颁布为标志。四年的时间为检验分红新政的阶段性效果提供了经验证据,也为总结新问题进而提出改进措施提供了契机。
上市公司和股票投资者是A股市场最为重要的两个参与者。在众多关于这二者行为的讨论中,有两个探讨较多的问题。一是上市公司重融资、轻回报现象,二是股票投资者重投机、轻投资现象。本文接下来将结合有关数据就这两个方面展开论述,并以上市公司分红规定发生较大变化为标志,将分红制度完善过程分为四个阶段,以更好地评价2008年分红新政的影响。
以规范上市公司分红为途径改善投资者保护开始于2000年末,证监会出台了关于上市公司申请配股必须满足近三年现金分红条件的规定,标志着分红规定从无到有。此前为第一阶段,即2000年以前。2000~2005年为第二阶段。2005年股权分置改革启动,而股改的同时往往伴随现金股利的支付,同时证监会表示未完成股改的企业,原则上不予受理增发申请。2006年再融资审核规定最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的可分配利润的20%,此为第三阶段,即2005~2007年。2008年以后为第四阶段。再融资审核规定进一步要求最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的可分配利润的30%。
上市公司重融资、轻回报。借鉴相关的研究,可以从A股上市公司现金股利的支付水平、现金股利的支付意愿以及现金股利支付的连续性来分析分红新政对上市公司重融资、轻回报的影响。理论研究通常以股利支付率来度量股利支付水平,以市场支付现金股利的企业百分比来衡量市场的支付意愿。相关数据整理如图1。从股利支付率的变化趋势来看,阶段1股利支付水平显著低于阶段2,从阶段2开始股利支付率逐渐下降,每次分红规定的变化都在短期内相对提高了股利支付水平,但长期来看股利支付水平趋于下降(虽然2005年有回升的趋势,但这和2005年很多企业有3次股利支付有关,增加的1次与股改有关),表明上市公司不太重视提高现金分红水平,短期内提高股利只是迎合相关政策的要求。从支付股利企业百分比指标来看,阶段2、3、4的A股市场股利支付意愿相对于阶段1大幅提高,这表明将分红与其他相关审核相挂钩可以提高市场的现金股利支付意愿,而在阶段2、3、4市场的现金股利支付意愿虽然有波动,但相对缓和。结合股利支付水平的变化来看分红有关规定的完善提高了市场的股利支付意愿,但没能提高股利支付水平。
现金股利支付的连续性是反映上市公司重视股利政策的重要标志。为分析分红规定的变化对A股上市公司现金股利支付连续性的影响,根据国泰安数据库的股利分配数据整理得出图2。横坐标为自然年,纵坐标为连续支付企业的百分比。如图2所示,从连续3年支付现金股利和未支付股利企业百分比的变化趋势看,阶段1到阶段2的变化最明显,3年连续支付现金股利的企业大幅上升,而3年连续未支付股利的企业大幅减少。随后几次分红规定的变化,对现金股利的连续性影响不明显。从更长时间的股利稳定性来看,分红规定前后没有大的变化,进一步的分析发现A股市场存在“铁公鸡”现象。2001~2010年期间,154家A股上市公司从未进行分红。2010年末,连续5年以上不分红的企业264家。2008年分红新政降低了3年连续未支付股利的企业百分比,在短期内提高了3年连续支付的企业百分比,但在2011年趋势发生转变,从股利支付长期稳定性来看,影响不明显。
综合来看,分红相关规定的完善提高了市场的现金股利支付意愿(2000年后平均为50%),也较好地改善了股利支付的连续性(连续3年支付现金股利的企业2000年后平均为37%),但股利支付的水平的趋势没有得到较好的控制(近4年平均为30%)。相比较而言,2008年分红新政在短期内强化了上市公司对股利政策的重视程度,但长期影响有待进一步观察。
股票投资者重投机、轻投资。通常衡量某只股票投机性的指标有换手率、市盈率、市净率。本文采用换手率作为投机性的代理变量,以锐思数据库提供的年换手率,年平均日换手率为基础分别计算当年支付股利的企业组和未支付股利的企业组的平均年换手率、平均年平均日换手率,然后以未支付股利组的指标减去支付股利组的指标,得出组间年换手率的差异,该差异的基本情况如图3所示。可以发现除2002年和2010年,组间换手率的差异为负外(且绝对值很小),其他各年的组间换手率差异都为正,即未支付股利组的换手率大于支付股利组的换手率。这说明支付股利组的公司股票的投机性较低,或者说是否支付股利可以作为区分投机性强弱的标识,分红新政也强调上市公司分红可以在一定程度上降低市场的投机性。
另外换手率指标不能很好地回答市场总体投机性的绝对水平。结合图1中的股息率指标,阶段3和4的股息率指标和股利支付水平指标变化趋势基本相同。股息率的下降一方面与股利支付水平的降低有关,更主要是受到股指上升的影响(特别是2007年)。股息率近5年平均不到0.75%(主要原因在于股价太高),这大大低于境外成熟资本市场水平,而且分红集中在少数企业。2010年度支付股利最多的10%的公司支付股利占市场股利总额的83%,考虑到这一点,大部分企业实际的股利支付水平和股息率都将进一步降低。可见分红有关规定的完善有利于降低市场的投机性,但要实现最终的目标,仍任重道远。
从逻辑关系上看,上市公司重融资而轻回报是股票投资者重投机而轻投资的重要原因。上市公司重融资而轻回报使本来存在于其和投资者之间的分红契约关系弱化,上市公司甚至忽视他们的该项义务,使股票投资者只能将投资回报寄托于以更高的价格卖给新投资者——即内部确定的契约弱化,转而依靠市场的不确定契约。分红新政对于解决上市公司重融资、轻回报具有重要意义。分红新政改变了与分红契约有关的激励约束机制。将上市公司分红和再融资审核、IPO联系在一起,不仅提高了对分红行为的激励,也强化了对分红行为的约束。本文的分析表明,分红新政有待于进一步完善,且未来重要目标应放在提高股利支付水平和进一步提高股利支付的稳定性上,为此本文有针对性地提出以下政策建议。
进一步完善现金分红的政策建议。上市公司分红涉及上市公司、股票投资者以及政府三方面的利益。在这三者中,广大股票投资者,特别是中小投资者是弱势群体。因此为使分红新政能够扭转重融资轻回报以及重投机轻投资的现状,建议主要从上市公司和政府两方面进行完善。
首先对于上市公司建议有三条。①国外的经验证据及投资经验都表明,现金分红金额可以作为股票投资的主要决策基础。因此上市公司在制定现金股利政策时,有必要给出具体的现金股利金额。从2011年年报中新披露的股利政策方案来看,上市公司通常以未来利润的百分比来决定现金股利。而会计利润本身具有可操纵性和复杂性,它的百分比依然是不确定的,这使得投资者仍只能以关注会计利润为主。固定比例的股利政策本身也表明上市公司对其未来没有信心,而为自己留下了可选择的余地。上市公司管理层具有信息优势,应帮助市场确定其股票的合理价位,为此其股利政策应表明具体支付的金额,这不仅仅是为了投资者决策,也表明了管理层对企业未来的信心。②长期稳定的分红能为投资决策提供更可靠的依据。因此上市公司有必要树立长期稳定分红的形象。权衡之下,可操作的建议是,上市公司在制定分红政策时,每年都滚动制定3到4年的稳定的股利支付计划。这是因为企业过去没有稳定支付的历史,为使分红新政更快更好地发挥作用,股利支付计划必须是可信的(股利支付长期稳定)。③为使上市公司管理层重视企业分红,除强化分红与外部契约的相关性外,还应提高分红与内部契约的相关性。如高管的薪酬契约通常分为短期薪酬和长期薪酬,长期薪酬应考虑其任期(也可延长一段时间)内股票的平均价格,平均价格水平越高薪酬越高,同时价格波动水平越高薪酬越低。
其次对政府方面有两点建议。①防止分红成为大股东利益输送的手段,保证公平分红。监管层不仅要督促刚性分红,更要强调公平分红,看红利究竟去向何方,获得红利的大股东是否让分红企业的业绩与红利一样增长。分红不能掏空上市公司,不能成为利益输送的渠道。现在IPO发行价越来越高,超募资金越来越多,而大股东因为股票有3年的禁售期,因此通过高额现金分红来收回原始投资的冲动依然很大,慷慨分配方案已屡见不鲜,得益最大的还是大股东。因此,要警惕大股东和上市公司高管通过高额现金分红恶意套现,掏空上市公司。②关于现金分红涉及双重征税,分红越多,投资者的净损失也越多的说法,本文认为政府出台新的规定增加了政府运行成本,这种成本应该得到补偿,弥补政府成本的方法是增加税收,而税收增加有两个途径,一是税率增加,二是税基增加。所以目前关于红利税的问题,完善的思路不是取消,而是降低红利所得税率。由于在分红新政后,市场中分红的总金额应该增加,为进一步鼓励分红,应降低红利所得税。虽然税率降低,但由此导致的税收减少可以由相应税基的增加弥补,这既可以满足广大股东的利益要求,同时也可兼顾政府的监管成本。■
[本文是北京市教委“科研基地——科技创新平台——会计与投资者保护研究基地”的阶段性成果,同时得到国家社科基金(11BGL022)、北京社科基金(11JGB027)、北京教委人文社科面上项目(SM201010011008)的资助]
责任编辑 刘莹
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