时间:2020-03-19 作者:周泽将 任宇 杨卫 (作者单位:安徽大学商学院)
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摘要:
2000年,中国证监会明确提出“超常规、创造性地发展机构投资者”,旨在借助机构投资者的规模、信息和专业等优势,鼓励其有效发挥监督职能,提高中小投资者保护水平。2004年国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中明确指出“通过发展机构投资者,改善中国证券市场结构”。2006年证监会公布的《中国上市公司治理准则》明确规定“机构投资者应在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用”。然而,在我国现行制度和市场环境下,机构投资者是否有助于改善公司治理,提高信息披露质量,发挥保护中小投资者利益的作用,这是一个值得深入研究的命题。本文以大成基金要求罢免重庆啤酒股份有限公司(简称重庆啤酒)董事长事件(简称罢董风波)为例,对上述问题进行深入分析,以期为规范我国上市公司治理和完善证券市场监管提供一些有益的思考和启示。
重庆啤酒“罢董风波”背景
重庆啤酒是我国大型啤酒生产企业之一,主要从事啤酒的生产和销售,致力啤酒、饮料、生物制药及相关产品的生产和研发。公司于1997年10月发行人民币普通股4000万股,并于同月在上海证券交易所上市交易。2005年4月,重庆啤酒获“中国啤酒工业10强...
2000年,中国证监会明确提出“超常规、创造性地发展机构投资者”,旨在借助机构投资者的规模、信息和专业等优势,鼓励其有效发挥监督职能,提高中小投资者保护水平。2004年国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中明确指出“通过发展机构投资者,改善中国证券市场结构”。2006年证监会公布的《中国上市公司治理准则》明确规定“机构投资者应在公司董事选任、经营者激励与监督、重大事项决策等方面发挥作用”。然而,在我国现行制度和市场环境下,机构投资者是否有助于改善公司治理,提高信息披露质量,发挥保护中小投资者利益的作用,这是一个值得深入研究的命题。本文以大成基金要求罢免重庆啤酒股份有限公司(简称重庆啤酒)董事长事件(简称罢董风波)为例,对上述问题进行深入分析,以期为规范我国上市公司治理和完善证券市场监管提供一些有益的思考和启示。
重庆啤酒“罢董风波”背景
重庆啤酒是我国大型啤酒生产企业之一,主要从事啤酒的生产和销售,致力啤酒、饮料、生物制药及相关产品的生产和研发。公司于1997年10月发行人民币普通股4000万股,并于同月在上海证券交易所上市交易。2005年4月,重庆啤酒获“中国啤酒工业10强企业”殊荣。然而,这样一家在国内具有很高知名度的公司却于2012年年初发生了A股历史上首例由基金发起的罢免上市公司董事长事件。
1.事发缘由:研发乙肝疫苗
1998年8月,重庆啤酒与重庆大学、第三军医大学共同组建重庆佳辰生物制药有限公司(简称佳辰生物),其主要任务是研究开发治疗性乙肝多肽疫苗。在此后的几年,经过多次股权转让,重庆啤酒持有佳辰生物的股份比例高达93.1%,成为该公司的绝对控股股东。从2000年起,佳辰生物计划开展乙肝治疗性新药项目,并与2003年6月开始了I期临床试验,检验乙肝疫苗在正常人使用下的安全性。2004年11月25日,佳辰生物公布乙肝疫苗I期临床结果,报告称结果良好,并提交II期-III期申请。2007年12月6日,佳辰生物公布了临床II-A项目的总结报告,看好疫苗的未来市场。2009年1月11日,佳辰生物启动II期后续临床试验工作,同年10月31日,重庆啤酒根据佳辰生物乙肝疫苗项目的试验进度,向其提供合计不超过1亿元的研发和建设资金。
2.罢董风波
2011年12月8日,乙肝疫苗项目II期后续临床的揭盲结果公布,报告称主要疗效指标远远不及投资者的预期,受此影响,重庆啤酒复牌后股价连续跌停。2011年12月13日,投资损失惨重的大成基金提议重庆啤酒召开临时股东大会,特提请免去黄明贵董事长职务,原因是重庆啤酒在乙肝疫苗项目的信息披露完整性和规范性上存在严重问题,导致公司和广大股东的合法权益受到重大影响。2012年2月7日,重庆啤酒召开第一次临时股东大会,罢免重庆啤酒董事长黄明贵的议案遭高票否决。据临时股东大会决议公告显示,仅有占重庆啤酒总股本54.87%的股东代表参加了临时股东大会,其中同意罢免黄明贵的票数仅占2.48%,而否决票数则高达97.44%。重庆啤酒的“罢董风波”最终以大成基金的失败收场。2012年4月18日,重庆啤酒发布关于治疗用(合成肽)乙型肝炎疫苗有关临床试验的总结报告,旗下佳辰生物公司研发的乙肝疫苗无显著疗效。
机构投资者行为分析
1.信息披露不透明与机构投资者的过度沉迷
自重庆啤酒参与投资佳辰生物以来,东方证券、国泰君安、宏源证券等众多机构投资者纷纷看好治疗性乙肝多肽疫苗项目的发展前景,陆续加入重庆啤酒的股东行列。虽然佳辰生物此后一直亏损,但重庆啤酒为了迎合机构投资者不断释放利好消息。2004年11月乙肝疫苗I期临床试验结束,据公告结果称疫苗安全性良好。2006年4月,重庆啤酒发布公告称,乙肝疫苗临床研究试验II期A阶段开始启动,受此利好消息刺激,重庆啤酒的股价一路高涨。2007年12月6日,佳辰生物发布报告称,乙肝疫苗投放市场后,将使公司成为年产值数亿元、在国内外同行业中具有举足轻重地位的生物药业实体,同时预计乙肝疫苗试生产上市后,市场占有率能达到1%~2%,规模化生产后,市场占有率可达到10%左右。然而同年在机构投资者中传出重大不利消息,乙肝疫苗临床试验II期A阶段在北大附属医院临床试验中失败。但令人颇感惊讶的是,2008年3月27日,北京评审会却对II期A阶段的临床试验结果予以肯定,更为蹊跷的是,评审会并未对外公布具体的核心试验数据。
2009年8月20日,兴业证券的投资分析师对重庆啤酒乙肝疫苗项目发布了一份“煽情”的研究报告,称“橘子红了,我们所做的应该是等在树下”,继续给乙肝疫苗项目高估值。同时,以大成基金为首的机构投资者开始进驻重庆啤酒,即便在2010年重庆啤酒乙肝疫苗并未获批新药证书等危险信号出现时,大成基金仍重仓购入重庆啤酒股票。截至2011年9月底大成旗下9只基金持有重庆啤酒4495.15万股,占总股本的9.29%。另一方面,自2010年7月至2011年12月短短一年多时间内,重庆啤酒总共发布17次疫苗进展公告,不断地刷新参与临床试验的人数,宣称试验进展顺利,却从未披露过具体临床试验结果数据,虽然研究进程无较大突破,但股价却大幅上涨,一度高升至每股83元。然而2011年12月8日,重庆啤酒公布的乙肝项目揭盲结果远远不及投资者预期,公司在复牌后出现连续跌停。2012年1月10日,重庆啤酒再次公布治疗用乙肝疫苗II期临床研究疗效及安全性的数据,结果显示乙肝疫苗的疗效并不显著,这无疑宣告重庆啤酒乙肝疫苗的“神话故事”破灭。重庆啤酒的股价也由此狂跌至21元,重仓持股的大成基金净值损失估计逾22亿元。
投资者对乙肝疫苗的研发进度十分关注,但是主管疫苗研制的佳辰生物公司医药负责人在临时股东大会上却没有一个到场,也没有对不理想的揭盲结果做出回应,成为重庆啤酒在乙肝疫苗研制项目上信息披露不透明的另一个主要表现。而大成基金持有重庆啤酒股份多年,一度是其第一大机构流通股东,几乎每年都会对公司进行深度调研,然而直到乙肝疫苗揭盲结果揭晓,公司股价持续跌停,损失惨重的大成基金才“如梦初醒”,提出罢免董事长议案以表达对公司在乙肝疫苗项目信息披露上的不满。这不禁令人疑惑,作为机构投资者的大成基金真的在提高信息披露质量、保护中小投资者利益方面发挥作用了吗?当乙肝疫苗项目信息披露存在不具体、不透明的问题时,机构投资者因巨大的利益诱惑而过度沉迷其中的做法让人诟病。
实际上,在我国现行对于信息披露缺乏严格约束机制的背景下,上市公司延迟隐瞒坏消息甚至进行虚假信息披露时有发生。当机构投资者没有充分利用专业能力、疏于监督时,往往会使得上市公司的信息披露透明度低下,机构投资者往往也会由于过于沉迷于信息披露方的利好信息而损失惨重。
2.股权高度集中与机构投资者的无奈选择
在重庆啤酒的股权结构中代表重庆国资委的重庆啤酒集团有限责任公司(以下简称重啤集团)占20%,嘉士伯啤酒厂香港有限公司与其关联公司嘉士伯重庆有限公司合计持有29.71%的股权,成为重庆啤酒的实际控制者。重啤集团和嘉士伯合计占总股本的近50%,只要这两位股东投反对票,罢免黄明贵的议案就难以通过。
重庆啤酒2012年2月8日公布的《重庆啤酒股份有限公司2012年第一次临时股东大会决议公告》中显示,出席会议的股东及授权代表共70人,代表股份数占公司总股本的54.87%。据《金融投资报》报道,多数与会股东认为重啤集团和嘉士伯会鼎力支持黄明贵留任。若果真如此,股东大会上重啤集团和嘉士伯控制的股份大约占有表决权股份的90.60%[(20%+29.71%)÷54.87%],这两位大股东就完全控制了此次临时股东大会,亦即决定了临时股东大会否决罢免黄明贵董事长议案的决议。从投票结果中反对票持股数高达97.44%来看,确如报道所述重啤集团和嘉士伯均支持黄明贵留任董事长。而由于重啤集团、嘉士伯和部分投资者力挺黄明贵留任董事长,且多数股东事先对罢免议案肯定会被否决都心知肚明,故中小投资者及其他机构投资者对罢免董事长议案的结果缺乏信心,甚至没有出席临时股东大会。
在公司股权高度集中的背景下,支持黄明贵的大股东实际上控制了临时股东大会的表决权,中小投资者及其他机构投资者对罢免议案均不抱以希望,大成基金在提出议案后也选择了减持重庆啤酒股份。自2011年第三季度末至2011年年末大成旗下基金的持股数已经从4124万股减持到2170万股,下降幅度高达47.38%,而据《上海证券报》报道,股东大会议案表决的659.51万股赞成票中,大成基金仅约占310万股,这意味着大成基金自2012年1月10日重庆啤酒复牌后的近1个月里仍然在大肆减持重庆啤酒股份。如果大成基金是诚心希望罢免黄明贵董事长的话,那么就不该大量减持股份,进一步削弱自己在临时股东大会上的表决权。由此推测,这种在临时股东大会召开表决罢免议案之前选择减持的做法,是大成基金面对公司股权高度集中的无奈选择,其只能期望选择炒作罢董事件以拉升股价,借此让旗下重仓持股的基金逃出。
3.“神话”破灭前机构投资者的投机行为
在大成基金的罢董议案被高票否决后,重庆啤酒的股价却出现了诡异上涨。自2012年2月8日至2012年2月23日股价由每股24.74元涨至39.05元,涨幅高达57.84%。作为食品饮料行业,重庆啤酒的价值及价格应该与市场其他啤酒类股票差异不大,而因乙肝疫苗遭遇“罢董风波”事件的影响,股价不跌反涨,令人匪夷所思。如前文所述,大成基金在提出罢免黄明贵董事长议案后,一直减持42财务与会计·理财版·201208重庆啤酒股份;而以山东信托-泽熙瑞金1号为首的机构投资者却在大量建仓。据重庆啤酒2011年度报告显示,2011年年底山东信托-泽熙瑞金1号重仓持有公司1.94%的股份,跃至其第4大流通股股东,其旗下的山东信托-联合证券梦想5号亦持有0.88%的股份,成为第6大流通股股东。然而在2012年第一季度报告中,前十大流通股东里并没有这两大机构投资者的身影。这表明以山东信托为首的机构投资者均在第一季度大举甩卖了持有的重庆啤酒股份。如果当初山东信托等机构投资者因仍对乙肝疫苗项目研发前景乐观而大量购入重庆啤酒股份,那么为何又会选择在2012年4月乙肝疫苗临床试验报告公布前“全身而退”?这种“出尔反尔”的做法令人质疑,其期望利用试验报告公布前“信息真空期”来进行短期投机的行为可见一斑。
建议
案例分析表明,当上市公司信息披露不透明时,机构投资者的监督职能并未得到有效发挥,且在股权高度集中的情形下,上市公司易被大股东“内部控制”,机构投资者改善公司治理的效果甚微,甚至出现短期投机的自利行为,中小投资者利益难以得到真正的保护。据此笔者建议:
1.积极引导机构投资者发挥公司治理作用。由于机构投资者对中小投资者保护作用源自于追求自身利益的外部性,如果机构投资者受到强烈的相关利益驱使,则机构投资者和中小投资者就会具有不同的利益目标函数,从而不能成为有效的监督者(Woidtke,2002)。故应当规范机构投资者的行为,建立健全外部监管机制,积极引导机构投资者参与公司治理,发挥监督职能,尤其是在重要信息披露方面,需要机构投资者进行深度挖掘、重点关注,促使其与中小投资者的利益趋于一致。
2.加强上市公司信息披露有效性的监管,并对不及时、不具体、不真实的信息披露行为给予可行且有力的惩治。
3.优化上市公司的治理结构和治理机制。在我国,大股东占据绝对控制地位很容易产生中小股东利益受到侵害的问题,因此需要进一步优化上市公司的治理结构和治理机制,完善独立董事机制以保障内部决策的公平性和科学性,同时考虑引进战略投资者,使其实质性地参与到公司治理中,对大股东或管理者的行为进行有效监督,共同提升公司价值,促进公司良性发展。
4.完善保护投资者利益的法律。健全法律机制、加强对投资者保护可以在一定程度上解决大股东与中小股东之间的代理问题,弥补公司内部治理机制的失效(LaPorta等,1998)。因此,应亟需尽快明确上市公司在信息披露等方面应承担的法律责任,为投资者利益受到损害时诉求赔偿提供法律依据,同时,针对上市公司与机构投资者间可能存在的不正当“战略合谋”以及机构投资者的违规投机行为加大处罚力度,进一步从法律机制建设方面切实保障广大投资者的利益。■
[本文受到安徽省教育厅人文社会科学研究重点项目(编号:SK2012A014)资助]
责任编辑 陈利花
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