2009年7月29日，中国建筑在上海证交所挂牌上市，此次共计公开发行120亿A股，融资规模达到501.6亿元。按照发行价4.18元/股计算，市盈率为51.29倍。当天收盘价6.53元，涨56.22%，成交额达291.68亿元。

新股发行定价的依据是什么？如何确定公司的内在价值？根据估价理论，公司价值评估就是在财务分析、财务预测、资本成本的基础上，通过不同的评估方法将财务信息、预测信息转化为公司价值信息。本文以中国建筑为例，说明新股发行定价的基本方法。

一、基本财务状况分析

为分析中国建筑的财务状况，本文选取了2006～2008年的各财务比率，以行业平均值为标准来进行比较分析。从表1可见，中国建筑短期偿债能力比较稳定，而长期偿债能力比较差。这主要是因为中国建筑作为建筑行业企业，固定资产占用资金庞大，从而导致长期资产的变现能力较差，这是行业特性所致。从销售毛利率和销售净利率来看，该公司销售净盈利状况良好；从总资产净利率和净资产收益率来看，该公司的资产经营盈利状况和综合盈利状况均好于行业平均水平；从存货周转率、应收账款周转率、流动资产周转率来看，中国建筑的流动资产营运能力低于行业水平，而固定资产的利用率高于行业水平，资产的综合营运能力高于行业水平。可见，中国建筑在申请IPO时，其偿债能力、盈利能力、营运能力都高于行业平均水平，财务能力优越。此外，中国建筑是继承了中国建筑工程总公司所有的资产和文化而建立的，吸取了中国建筑工程总公司30年的生产和管理经验，是建筑行业的龙头企业。

二、中国建筑估价

根据财务估价理论基础，公司的内在价值，是公司资产未来预期现金流量的现值。在实务中，可以采取不同的方法评估公司价值。限于篇幅，本文仅采用相对估值法和股权自由现金流量法分析中国建筑IPO定价。

（一）相对估值法

利用相对估值法进行估价前，需要找出与中国建筑属于同一行业，经营风险相似的可比公司。利用国泰安数据库，查询2009年7月22日前上市的建筑业上市公司，剔除ST公司后得到29家上市公司，中国建筑的经营杠杆系数为2.31，找出与中国建筑经营杠杆系数相近的上市公司9家；同时查找可比公司2009年7月22日（中国建筑网下配售和网上申购日期）的股价、市盈率、市净率和市销率，相关数据见表2。

从可比公司2009年7月22日的股价可以看出，中国建筑新股发行价格4.18元，低于同期可比公司二级市场平均股价，中国建筑新股定价可能偏低。

中国建筑上市前市盈率为30.77，低于可比公司平均水平56.46，但在可比公司中，四川路桥市盈率215.57是一个过高的水平，如果剔除该公司，剩余8家可比公司市盈率的平均水平为36.58，中国建筑同期市盈率相较略低。根据这些比较，可以预见中国建筑的上市表现应会呈现走高趋势。可比公司市净率的平均值为2.42，市销率的平均值为0.86。根据国泰安数据库，中国建筑2009年每股收益为0.25元/股、每股净资产为2.31元/股、每股营业收入为8.68元/股，以可比公司市盈率、市净率、市销率的平均值为基础，利用市盈率法、市净率法、收入乘数法测算出中国建筑的股价分别为14.12元/股、5.59元/股、7.46元/股。

（二）股权自由现金流量折现法

根据在股权自由现金流量法，影响股票价值的因素主要是公司预期增长率、资本成本和预测期股权自由现金流量。

1.增长率预测

中国建筑在其《招股意向书》中提出了公司的发展战略：进一步强化中国建筑在房地产行业的领先优势，以“一最两跨”作为战略发展目标，即将公司建设成最具国际竞争力的建筑房地产综合企业集团。为实现上述战略目标，该公司根据自身资源、能力状况，结合世界经济、中国经济、国内外工程承包市场、房地产市场及国家政策等因素，确定未来发展的品牌战略、国际化战略、区域化战略、专业化战略、科技化战略。在实务中，增长率可根据历史复合增长率和未来发展战略进行估计。根据中国建筑有关数据，2006～2008年该公司销售收入复合增长率为23.17%，根据公司战略，假设中国建筑在未来5年将保持25%的高速增长，根据国泰君安的预测模型，本文采用两阶段预测模型，假设2014年以后进入稳定增长期，增长率为4%。

2.股权资本成本预测

以2008年发行的5年期固息记账式国债利率3.69%为无风险利率，β值根据Wind金融数据库数据计算：在Wind金融数据库中得到建筑行业剔除财务杠杆的β值为0.9579，中国建筑的杠杆比率（有息负债/总资本）为50%，则中国建筑的β值为1.32（β=0.9579×[1+（1-25%）×50%]=1.32）。风险溢价是根据部分国家或地区信用等级与风险溢价数据（刘淑莲，《公司理财》，2011，P97）确定的，风险溢价为5.84%。按资本资产定价模型计算出中国建筑股权资本成本为11.38%。假设中国建筑进入稳定期后其股权资本成本为9%。

3.其他预测基础数据

预测中国建筑的所得税税率为25%，长期借款利率为6%，短期借款利率为5%，股利支付率保持2008年的股利支付水平，2008年的股利支付率约为40%，目标杠杆比率根据中国建筑历史平均值（61%）和行业平均值（47%）设定为50%。

4.股权自由现金流量折现模型

以中国建筑2007、2008的资产负债表、利润表、现金流量表为基础，结合各种参数编制预计利润表、预计资产负债表、预计现金流量表。在编制预计资产负债表时，假设IPO后不增发新股，根据目标杠杆比率预测长期借款，其他报表项目用销售百分比法进行预测，利用“货币资金”调平资产负债表；编制预计利润表时，财务费用根据上一期的“短期借款×短期贷款利率+长期借款×长期贷款利率”计算，其他项目根据销售百分比法计算。具体的股权自由现金流量估价计算见表3所示。

根据表3的计算结果，中国建筑高增长期（2009～2013年）股权自由现金净流量的现值合计为2744698万元，加上存续期股权自由现金净流量的现值，即可计算股票价值。Vs=2744698+1179305/（9%-4%）×[1/（1+11.38%）5]=16503552（万元）。中国建筑流通在外的普通股股数为3000000万股，中国建筑股票内在价值预计为5.50元/股（165035552/3000000）。

三、中国建筑估价分析

利用相对估值法进行估价的优点在于计算简单，资料容易取得，其缺点在于估价利用的数据资料会受到会计政策选择的影响，而且可比公司的选择对估价也会存在影响，其准确性会受到限制。本文利用三种相对估值法为中国建筑估价，市净率法得到的股价最低，市盈率法得到的股价最高。中国建筑上市价格为4.18元/股，上市首日股价涨幅56.22%，收盘价为6.53元/股，均价为6.99元/股。根据上市首日股价，市净率法相对比较准确。

从相对估值法和股权自由现金流量折现法的估值结果看，相对估值法的估价偏高，股权自由现金流量折现法的估值更贴近于中国建筑的发行价格4.18元/股，说明股权自由现金流量估值法相对更准确些。

从估值结果看，中国建筑的内在价值区间为5.50～5.59元/股，IPO定价为4.18元/股，IPO定价偏低。与可比公司相比，预测点可比公司平均股价为9.84元/股，中国建筑股价偏低。关于中国建筑的IPO定价，中国建筑法人代表孙文杰日后接受采访时也表示，与中建筑总公司海外发行股价相比，中国建筑新股定价确实偏低。■

责任编辑 刘莹