国际上，很多银行（东京三菱银行、花旗银行、汇丰银行等）都是通过并购达到突破壁垒、拓展经营边界的目的，国内金融业并购则主要是通过兼并来实现规模经济或范围经济的目的。根据普华永道发布的《新的游戏场：亚洲金融服务业并购前瞻》调查结果，近一半的受访者表示当前环境下的资产估值困难是阻碍并购活动的主要因素。而影响合理估价最主要的障碍，42%的受访者认为是许多金融机构的财务状况不清晰，另有40%的受访者则认为是持续的市场不确定性。因此，探讨我国金融业并购价值评估方法的选择问题，在当前和未来一定时期内，对金融业并购活动具有非常重要的现实指导意义。

一、并购价值评估方法及其优缺点

1.基于现金流量的价值评估模型

利用现金流量折现模型确定企业价值必须解决三个问题：①并购后目标企业未来各年的现金流量预测，可以是预测公司自由现金流量，也可以是预测股权自由现金流。②贴现率的估计。通常用资本成本率来替代贴现率，但采用的不是并购方企业自身的加权资本成本，而是并购方投资于目标企业资本的边际资本成本。③企业预测期限的确定。预测期一般为5～10年，且以5年最为常见。

该方法的优点是充分考虑了目标企业未来现金流量创造能力对其价值的影响，能更全面地反映价值增值。缺点是预测有主观性，难以合理预测未来现金流量及选择贴现率。它一般适用于评价成长型企业以及对目标企业的整体资产（包括无形资产）价格进行评估。

2.基于经济利润的价值评估模型

经济利润是指超过投资者所要求的报酬的价值，也称经济增加值（EVA）。经济利润不同于会计利润，两者的主要区别在于经济利润扣除了股权资本成本，而不仅仅是债务利息；会计利润则仅扣除债务利息。并购目标企业价值评估的经济利润模型如下：目标企业价值=期初投资资本+预计经济利润的现值。其中，期初投资资本=所有者权益+净债务。该方法既可以直接反映单期内企业所创造的价值，也可以反映企业的长期价值创造。但是EVA涉及大量调整事项，由于没有统一的调整事项规定且不同行业的调整事项存在差异，因此可能会使计算结果产生偏差。

3.基于相对价值的评估模型

即传统的市场法，是指通过市场调查，选择一个或几个与评估对象类似的企业作为参照物或价格标准，分析比较参照物的交易条件，进行对比调整，据以确定目标企业价值的一种评估方法。相对价值既可以股权市价为基础，也可以企业实体价值为基础，常见的如市盈率模型法。由于这种方法是基于市场对可比企业或可比交易的财务状况做出的客观、综合分析，而不是某个机构或个人的主观预测，因此其评估结果具有一定的可靠性。

相对价值法比较适用于成熟股票市场上的上市公司收购。它所要求的前提条件是：同行业的其它上市企业能够作为被评估企业的可比较对象（即在产品、市场、目前的获利能力、未来业绩成长等方面需要与目标企业类似），存在一个充分发达、活跃的资本及证券交易市场，市场可以对这些企业进行正确的估价（整个市场的状况不是处于极端状况，如明显高估或明显低估）。而我国资本市场尚不完善，很难找到合适的参照企业，影响了该方法的使用。

4.基于资产价值的价值评估模型

也即传统意义上的成本法，应用于并购时的具体做法是：评估时先要调整目标企业财务报表中的资产和负债来反映其当时的市场价值，再将目标企业的资产评估值扣减负债评估值作为目标企业价值。

5.基于期权价值的价值评估模型

这类模型考虑了企业并购后未来经营中存在的投资机会或拥有的选择权的价值，即企业的期权价值。按照该思想，评价目标企业的价值时可以参考以下几种思路：①分别对包括有形资产和无形资产在内的资产价值和期权价值进行评估，二者之和即是目标企业的价值。②利用期权方法分别对已经拥有的各种项目价值、开展新项目的价值等进行估计，加总后即为目标企业价值。③利用期权方法分别对公司的股票和债券价值加以评估，相加后即为目标企业价值。

二、并购估价模型的适用性分析

我国金融业并购价值评估时需要考虑的主要价值构成有：第一，我国金融业并购主要追求的是协同效应价值，包括经营协同、财务协同、管理协同等，而协同价值的大小既取决于并购双方融合的程度，又受到管理者决策水平、管理者自身素质、投资环境、东道国政策与法律、金融监管力度、自然资源禀赋、劳动者数量与素质状况等内外环境因素的影响，从而使得并购效益具有极大的不确定性。第二，国内外为防止过度集中和过度竞争都对金融业实施严格监管，如市场准入监管、开设分支机构监管、银行合并监管、价格监管等，这就使得金融业具有了特许权价值，这类无形资产价值就构成了金融企业价值的重要组成部分。第三，当金融机构出现危机时，中央银行作为最后贷款人往往会出面拯救，又由于我国金融机构的制度改革滞后，使得一旦其面临危机自然会有政府出面干预，这些最终都会使得金融机构“大而不能倒”，这也形成了我国金融类企业的特殊价值构成。同时，我国特殊的制度背景与股权结构也使得金融企业具有较大的市场增长率。第四，金融企业现有资产价值中以无形资产为主，其大量资产以贷款、同业拆放、金融衍生工具等形式存在，这些资产价值波动大、质量难确定，同时，金融企业的负债业务本身也能创造价值。

针对金融业并购估价而言，相对价值法有其局限性，一是因为我国目前资本市场的有效性偏弱，导致市场价值有失公允；二是由于应用相对价值法时需要在市场上找到与目标企业经营状况和财务状况类似的可比企业，而国内金融业主体数量仍难以满足这个条件。

基于资产价值的估价模型也有局限性，因为资产价值法的主要思路是对组成公司各种要素资产的价值加以估值然后加总即为目标企业的整体价值，往往忽略了商誉和无形资产的价值，而商誉等在金融业中占据着举足轻重的地位，无形资产价值更是金融业的主要价值构成。

基于EVA的价值评估方法同样不适用于金融机构。金融机构一般都有法定的资本金比率要求，银行如果把贷款额当作资产来计算，则计算出来的EVA值就会被扭曲，这也是美国思腾思特公司没有将金融上市公司列入中国上市公司EVA排名范围的原因。自然地，金融业并购价值评价也不适合采用经济利润模型。

相对而言，基于期权价值的估价模型和基于现金流量的估价模型在理论上没有以上局限性。根据前述金融业并购价值的特点，金融业并购后保留了根据市场需求变动等因素而改变经营规模的权利，即其并购存在期权价值，同时由于金融业不存在公开自由交易的市场期权价格，因而可以采用实物期权价值模型加以衡量。又由于我国的制度特点使得国内金融企业具有持续的盈利能力，且我国金融服务业并购的主要动因是发挥协同效应、实现规模经济，因而自由现金流量折现法能够较好地满足要求。因此，基于现金流量的估价模型和基于实物期权价值的估价模型较适用于我国金融业并购价值评估。

三、基于现金流量和实物期权价值的金融业并购估值模型构建

综上所述，笔者建议在采用期权价值评估模型第一种思路的基础上，再加上基于现金流量的估值模型，即综合采用基于现金流量和基于实物期权价值的基本估值模型，其公式为：金融业并购价值=并购后资产协同价值+并购后实物期权价值。其中，“并购后资产协同价值”体现了我国金融业目前在并购时追求优势互补、协同效益的定价，而且应该把并购方和被并购方看成一个整体来考虑其整体价值。这部分价值的衡量可以采用基于自由现金流量的估值模型。“并购后实物期权价值”体现了金融业并购后所获得的投资机会（如延迟、扩展、收缩、放弃、转换等）的权利的价值。这部分价值的衡量可以采用实物期权估值模型。■

责任编辑 周愈博