2011年5月，复地（集团）股份有限公司（以下简称复地）主动撤销其H股在香港联交所的上市地位，股票自5月13日正式退市，从而成为内地首家在港交所退市的房地产企业。上市公司退出资本市场，通常被认为是上市公司陷入某种困境，不能满足交易所有关财务等其他上市标准而主动或被动终止上市的行为。那么，复地退市的原因是什么？复地退市带给我们什么样的思考和启示？

一、案例背景

复星集团创建于1992年，是我国市场经济改革中涌现出的代表企业之一。2007年7月16日，复星集团母公司复星国际（00656.HK）在香港联交所主板整体上市。目前，复星国际的业务主要涉足医药健康、房地产、钢铁、矿业，同时也通过投资，分享零售、服务等高度受益于我国内需发展的行业的快速成长。

复地是复星国际的子公司，2004年在香港联交所主板H股挂牌上市，总部设于上海。经过多年的努力与积累，复地在房地产界逐步形成了自身独特的核心竞争力：准确的产品定位能力、成熟的多项目管理能力、快速周转的资金运作能力以及完善的销售及服务体系。

退市前，复地的各项经营状况都很正常。据复地发布的2010年年报显示：2010年，复地的净利润达17.6亿元，较2009年大幅增加约254.4%；每股收益增长至0.696元；营业收入为86.52亿元，较2009年上升约66.9%；毛利同比大幅增长超过一倍，为31.58亿元；毛利率为36.5%，较2009年的29.5%上升了7个百分点。

然而，就在业绩稳步上升时，2011年1月20日，复星国际与复地在香港联交所发布联合公告称，复星国际将就收购复地全部已发行H股及内资股提出自愿有条件要约（收购要约）。随后，复地按照港交所《上市规则》提出申请撤销H股在香港联交所的上市地位。

2011年4月11日，复地与控股股东复星国际同发联合公告，宣布复地撤销上市的决议已于11日通过股东投票方式正式获得通过。复地成为内地首家H股退市的房企，其股票自2011年5月13日正式退市。

二、复地退市的原因分析

（一）偏高的资产负债率导致再融资困难

企业进入资本市场的重要目的之一是融资，如果融资遇到障碍，公司上市的意义便失去许多。融资功能的缺失是复地退市的主要原因，而造成其融资功能缺失的原因之一是其偏高的资产负债率。

根据复地披露的年报，截至2010年12月31日，其总负债额约91.11亿元，总资产为139.36亿元，资产负债率约为65%。港股市场较A股市场更为看重上市公司的财务指标，较为成熟的上市公司资产负债率一般在30%左右，高资产负债率让复地在港股市场上无论是股权融资还是债务融资都较难实施。在2011年1月20日复星国际要约收购复地全部在外发行股份的公告中也指出，复地作为H股在香港联交所上市的内地注册公司，在海外融资的能力非常有限，包括离岸银行贷款、国际债券发行和股票发行等融资方式。

（二）港股市场对复地估值偏低，导致其融资能力削弱

据2011年5月16日证券日报“复地成内地首家港股退市房企”文报道，截至2010年12月31日，复地H股总股本数为10.56亿股，总市值为36.73亿元。复星国际在要约收购公告中宣布，以每股3.5港元现金的价格有条件要约收购复地全部已发行H股及内资股，其此前250天的股票均价为2.61港元/股，按照追溯期间不同，溢价水平在23.2%～54.0%之间，且复地的市盈率仅为4.24，低于同为H股的龙湖地产（市盈率为13倍）和恒大地产（市盈率为9倍）。可见，市场对公司股票评价在较长时间一直偏低，使得公司通过证券市场再融资的可能性很小，同时也存在难以吸引机构加入的问题。

（三）复地的上市身份妨碍了复星国际的资金调配

2010年6月底，复星国际与复地达成一份增资协议，同意按认购价每股1.85元认购复地38995万股新内资股，认购价为721407500元。在增资完成后，内资股持股量由57.68%升至63.34%，而H股持股量由12.88%摊薄至11.16%。2010年8月17日，复星国际与复地联合公布，根据增资协议，复星国际认购复地新内资股认购价总额由7.21亿元调整为7.71亿元，认购价则调整为2.26元。2010年9月8日，复地宣布，有关内资股发行的特别决议案在9月7日举行的股东特别大会及H股持有人类别大会上没获批准，因此，复星国际及复地不能进行内资股发行。显然，此次内资股增发受阻源于中小股东的反对。依照香港联交所的规则，复地与复星国际之间的关联交易不仅要经过监管层繁琐的审批程序，还要雇用第三方独立顾问进行评估等，且控股股东复星国际不能投票，方案能否最终通过只能看中小股东的意见。一旦中小股东认为估值不合理或对自己不利，就可以直接否决而令重组流产。

同时，复星国际持有复地退市前70%以上的股份，鉴于流通股不能少于25%的规则，复星国际的可操作空间也仅有不超过5%的股份。这使得复星国际通过复地进行大量资金调配的可能性几乎不存在。正因为如此，复星国际要约收购复地全部在外发行股份的公告中指出的退市理由之二就是港交所《上市规则》对公司与其控股股东关联交易的规定阻碍复星国际对复地注入大量资本，并指出退市的好处有三点：一是凭借复星集团更强的财政实力和融资能力，复地将拥有更优厚的条件发展更具规模的房地产项目；二是复地成为复星国际的全资子公司后，集团内部的资金调配更加方便；三是复地不需要承担维持在香港联交所主板上市的有关成本及管理资源。

（四）控股股东的战略安排

复地作为复星国际的子公司，背后有强大的财力支持，与独立经营的企业相比，单纯的财务窘境并不足以导致其退市。在目前我国房地产调控的大背景下，复星国际在房地产板块的战略安排，以及整体战略转型才是复地退市的深层次原因。

1.整合房地产业务

复星国际2010年报显示，其旗下的房地产业务包括复地集团、豫园商城、策源置业、星浩资本、大连东港项目，并参股上海证大，全面涵盖了住宅、商业、服务和基金等全产业链条。但鉴于上市公司规则的限制，这些产业一直无法实现打通联动。而复地的私有化可以为复星国际全面整合房地产资源、统一战略规划与安排扫除障碍，为其旗下的“大地产”搭建一个更大的平台提供了可能。

虽然国家对房地产进行了几番调控，但复星国际依然看好房地产。他们认为：从中长期的角度来说，我国的房地产投资业务仍存在发展空间和良好的市场前景，而且这几年房地产的调控对于有实力、有品牌的企业来说，应该是更大的机会，关键是怎样做出合理的战略安排。

2.房地产业务战略转型

复地一直以住宅和商业地产为主，但公司管理层认为房地产业应当实行战略转型。复星集团掌门人郭广昌认为，无论是复地，还是复星国际，主题地产都是未来重点发展的领域。转型从事主题地产的主要原因在于，我国开始进入消费升级的阶段，其中最重要一点就是旅游消费提高，因此公司在旅游地产方面会加大投资。此外，我国也逐渐进入老年人比例增加阶段，所以复星国际在养老地产或养生地产的投资比例也会提高。复星国际及复地重点发展主题地产，除了本身对产业看好之外，很大原因是复星国际在旅游地产及养生地产方面具有一定的优势，未来可将地产和集团的消费等进行捆绑。例如复星国际可利用旗下的地中海俱乐部开发旅游地产，利用旗下的医药连锁开发老年地产等。这种一体化打造房地产业的思想想要得以实施，复星国际的高管层必须拥有完全的决策权，只有复地退市，这一切才有可能。

三、思考与启示

显然，复地从香港联交所主板退市，有无可奈何的成分，但更多的是一种主动选择。这一事件至少能让我们重新理解上市公司的退市行为，并对房地产企业的融资和发展有所思考。

（一）退市可以是企业为了更好发展的主动选择

说到上市公司退市，我们会立即联想到国内上市公司的退市情形。据统计，截至2010年8月，我国主板上市公司总计1894家，其中有70家上市公司的74只股票（70家A股，4家B股）退市。上市公司退市的原因主要有两种：一种是因亏损原因被动退市，另一种是因公司合并或分立的原因主动或自动退市。据统计，在70家已退市的公司中，有46家公司是因亏损退市，有24家公司是因公司合并或分立退市。显然，上市公司退市的主要原因是这些上市公司不再符合监管规则，这样形成的印象似乎只有在发生亏损被监管部门强制才会发生被动退市。而复地退市使我们对上市公司退市有了新的认识：退市可以是为了企业更好发展的主动选择。企业的任何决策都应该围绕企业价值最大化，只要对企业的长远发展有利，上市退市都是正确的选择。

（二）房地产企业要特别注意控制资产负债率

目前国内房地产企业的资产负债率比较高，A股137家上市房企平均资产负债率超过70%，在融资缩紧的情况下，资金将成为行业发展的大问题，并不是所有房企背后都有实力雄厚投资财团的支持。如果65%左右的负债率成为复地退市的原因之一，那么多数A股上市房企也将面临较大的资金压力。因此，房地产企业应该保持合理的资产负债率，来提高抗风险能力和逆市发展能力，获得一个企业长期的可持续发展。

（三）房地产企业应多渠道融资、优化融资方式，动态地调整资本结构

我国房地产企业融资渠道单一，主要来源于银行信贷。融资渠道的过度集中不仅使房地产企业融资难以优化，面临资金瓶颈，同时加大了银行的风险。房地产企业的投资回收期长，所需资金大都为数额巨大的长期资金，而这些长期资金无论从总量和结构上都对企业的经营产生着重大影响，甚至关系着企业的存亡，因此，对于房地产企业资本结构的设计与管理就成为企业管理中最重要的环节之一。选择多渠道的融资方式可以使企业在财务状况良好时，更多地利用债务融资，而在财务状况差时主要通过保留盈余等股权融资方式补充资本，以便于企业控制财务风险和保持筹资能力。如，在符合条件的前提下，企业可以通过发行可转换债券的方式筹集资金，其兼具债权和股权融资双重性质，而且可转换债券利率比普通股利率低，转换后企业的债权转换为股权，可降低企业的负债比率，减轻利息负担，具有改善资本结构的作用。另外持券人是企业的潜在股东，与企业利益冲突较少，具有融资上的灵活性。

（四）房地产企业在大规模投资发展的同时一定要关注现金流

虽然企业在未来会有高额的利润，但如果公司的现金不能支付巨额的生产性支出与债务费用，最终会导致企业“成长性破产”。因此，企业在大规模投资时要做现金流的预算，控制发展需要的资金，避免激进投资。

（五）积极探索转型之路

随着房地产行业发展日渐成熟，行业间的竞争也日益激烈，为保持竞争力，众多房企已经开始转型。例如，合兴、复地以及保利等除了向大型综合体、旅游地产等方向大力开发外，还开始发力“养老地产”这一新型商业地产领域，来扩大自己的经营业务板块，分散风险并提高竞争力。无论房企自身是否承认，他们正在向这种转型方向主动或被动地靠拢，以独特的经营模式和有效的经营能力来占领更多的市场份额。房地产企业的转型是顺应经济发展的一个必然趋势。■

责任编辑 陈利花