时间:2020-03-19 作者:刘淑莲 宋淑琴 (作者单位:东北财经大学/中国内部控制研究中心)
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摘要:
询价制度是在新股定价时,承销机构(投资银行)和发行人(公司)根据发行人的情况和市场需求,首先确定一个发行价格的区间,然后根据投资者的反馈,按照大多数投资者可接受的价格水平确定发行价格。
我国从2005年开始实施询价制,从目前的实施情况看,至少有三种现象影响询价的市场化程度:一是询价制度的制作方式为先设定竞价区间与竞价底价并报请证监会批准核实后实行,然后根据投标结果确定发行价格,这造成了行政力量干涉市场机制的状况。二是发行人(公司)出于利益考虑,利用询价发行的“美丽嫁衣”进行不合规不道德的“交易”,破坏询价制的客观公正。三是机构投资者的比重、素质与成熟度皆不同,也可能出现询价结果与市场价格相偏离的情况,影响资本市场资源配置效率。本文以2009年7月首次公开发行A股的中国建筑(601668)为例,从其定价过程来分析询价制市场化问题。
一、中国建筑IPO询价背景
中国建筑(601668)经上海证券交易所批准于2009年7月29日起A股上市交易,发行数量为120亿股,发行价格为4.18元/股,实际募集资金501.60亿元,此次发行成为2009年IPO重启以后A股市场最大的一单。此次发行是在初步询价的基础上,采用网下向询价对象询价...
询价制度是在新股定价时,承销机构(投资银行)和发行人(公司)根据发行人的情况和市场需求,首先确定一个发行价格的区间,然后根据投资者的反馈,按照大多数投资者可接受的价格水平确定发行价格。
我国从2005年开始实施询价制,从目前的实施情况看,至少有三种现象影响询价的市场化程度:一是询价制度的制作方式为先设定竞价区间与竞价底价并报请证监会批准核实后实行,然后根据投标结果确定发行价格,这造成了行政力量干涉市场机制的状况。二是发行人(公司)出于利益考虑,利用询价发行的“美丽嫁衣”进行不合规不道德的“交易”,破坏询价制的客观公正。三是机构投资者的比重、素质与成熟度皆不同,也可能出现询价结果与市场价格相偏离的情况,影响资本市场资源配置效率。本文以2009年7月首次公开发行A股的中国建筑(601668)为例,从其定价过程来分析询价制市场化问题。
一、中国建筑IPO询价背景
中国建筑(601668)经上海证券交易所批准于2009年7月29日起A股上市交易,发行数量为120亿股,发行价格为4.18元/股,实际募集资金501.60亿元,此次发行成为2009年IPO重启以后A股市场最大的一单。此次发行是在初步询价的基础上,采用网下向询价对象询价配售(即网下发行)与网上资金申购发行(即网上发行)相结合的方式进行,其中网下初始发行规模不超过48亿股,约占本次发行数量的40%;网上发行数量为本次发行总量减去网下最终发行量。中国建筑在路演询价过程中,根据网下和网上配售情况,启动了双向回拨机制,最终使得网上和网下发行量均为60亿股。
中国建筑在初步询价期间,共有565家配售对象提交了初步询价有效报价。其中,提交了“入围报价”的配售对象有531家,对应的“入围数量”之和为16963280万股,为本次网下初始发行规模(480000万股)的35.34倍。初步询价确定发行价格区间为3.96元/股~4.18元/股(含上限和下限)。根据初步询价确定的发行价格区间,累计投标询价阶段分为网下配售发行和网上申购发行两种方式,根据网上发行和网下发行中签率来决定是否启用回拨机制,调整网下发行和网上发行规模。
中国建筑网下发行的起始日为2009年7月21日,截止日为7月22日,初步询价提供了入围报价的174家询价对象管理的531家配售对象全部参与了网下申购。达到发行价格4.18元/股并满足《网下发行公告》要求的为524家配售对象,对应的有效申购总量为23028080万股,则初步配售比例为2.08%。
中国建筑网上申购日期为2009年7月22日,网上资金申购投资者须按照本次发行价格区间上限(4.18元/股)进行申购。网上初步中签率为3.39%。
由于本次网下发行初步配售比例2.08%低于网上发行初步中签率3.39%,发行人和保荐人(主承销商)决定启动回拨机制,将120000万股(本次发行规模的10%)股票从网上回拨至网下。网下最终获配比2.61%,网上最终中签率为2.83%。
二、中国建筑IPO定价过程中的市场化特征
中国建筑在此次IPO定价过程中,体现了新股定价市场化的进步。
(一)询价发行过程市场化
中国建筑本次发行定价沿着招股意向公告→预路演,初步询价→确定发行价格区间→网下发行,网上路演→网上发行→确定发行价格→启动回拨机制,摇签配号→摇号中签结果公告的路线开展工作。发行询价分为初步询价和累计投标询价。发行人及保荐人(主承销商)通过向询价对象和配售对象进行预路演和初步询价确定发行价格区间,在发行价格区间内通过向配售对象累计投标询价确定发行价格。中国建筑本次询价发行过程完全体现了先“询”发起股东,再“询”机构投资者,最后“询”市场零散投资者这样的一个询价过程,体现了主观到客观的定价趋势。
(二)网上和网下中签率高于平均水平
中国建筑此次IPO发行网下和网上中签率分别达到2.61%和2.83%。根据wind资讯金融数据库数据计算,此次中国建筑IPO发行网下和网上中签率明显高于以往上交所IPO中1.14%和1.03%的平均网下和网上中签率水平,且其网上中签率的上升幅度更为明显,并成为首只网上中签率超过网下机构投资者中签率的大盘股。这说明了相对于平均水平,中国建筑此次询价,网上散户投资者发挥了重要作用,体现了询价市场化水平的提高。
(三)网下参与申购的机构数量多
从新老划断至新股发行体制改革前,募资规模在200亿元以上的IPO,网下配售对象家数平均只有334家,网下申购最为热烈的也仅有484家配售对象参与,而中国建筑网下发行参与配售对象高达531家,远高于以往水平。
IPO询价制度规定,发行量在4亿股(含4亿股)以上的,参与初步询价的询价对象应不少于50家。中国建筑本次网下发行参与配售的对象高达531家,大大降低了产生舞弊行为的可能性。
(四)限制机构投资者参与网上申购
中国建筑网下发行公告规定,任一配售对象只能选择网下发行或者网上发行一种方式进行新股申购。凡参与网下初步询价报价的配售对象,无论是否有入围报价,均不得再参与网上发行,此举是中国建筑IPO出现网上中签率超过网下中签率现象的主要原因之一,它令多数机构投资者不得不选择参与网下发行,从而避免了机构投资者与散户投资者互相争利的局面。
(五)实施双向回拨机制
回拨机制最直接的好处是能在机构投资者与一般投资者之间建立一种相互制衡的关系。这种关系除了有利于以市场化机制确定股票在机构投资者和一般投资者之间的分配比例以外,也有利于以市场化机制确定股票发行价格。因为如果机构投资者提出的新股发行价格偏低,一般投资者可以通过踊跃申购的方式提高超额认购倍率,使得在事先制定的“回拨机制”的规则下机构投资者配售的量减小直至为零,这样就可以防止向机构投资者询价的结果过低。另一方面,如果机构投资者提出的股票发行价格偏高,一般投资者申购的超额认购倍率势必降低,此时,机构投资者将不得不以较高价格购买股票,这样就可以避免向机构投资者询价的结果过高。也就是说,回拨机制能有效地约束机构投资者,使其在股票申购阶段给出相对理性的价格。这种方式实际上间接给了一般投资者影响询价结果的权利。
三、中国建筑IPO定价市场化存在的问题
从中国建筑IPO定价过程及所处环境来看,此次新股定价市场化存在的问题主要表现在以下三个方面:
(一)询价对象选择
在我国,询价对象通常指符合中国证监会规定的基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者(QFII),以及其他经中国证监会认可的机构投资者。这样,询价参与机构的数量及其掌握的资本规模与被屏蔽在外的资金规模和其他市场主体相比,其给出的询价结果不具备足够的市场代表性。另一方面,在符合证监会规定条件的询价对象中,承销商有权利选定具体的询价对象,此时的选择可能存在主观性。中国建筑此次询价中,规定下列不属于询价对象:与发行人或保荐人(主承销商)之间存在实际控制关系的询价对象管理的配售对象;与保荐人(主承销商)具有控股关系的证券投资基金管理公司管理的配售对象;保荐人(主承销商)的自营账户。即便如此,中国建筑最终选择的询价对象仍然存在缺陷,即在同一公司下设置多个询价对象,从而导致该公司的合计申购数量和比例比较大,其中平安集团下设的询价对象最多,高达34个,申购比例达到7.77%,中国人寿申购比例最高,达到9.17%,下设询价对象14个。在同一公司下设置多个询价对象,为合谋定价制造了机会。因此,中国建筑此次询价对象数量虽多,但质量有限,从量上推动了市场化进步,但从质上未必能够达到市场化效果。
(二)询价与获配份额挂钩
询价与获配份额挂钩会迫使机构投资者必须报价而且是报高价格,否则机构投资者就没有份额。中国建筑此次发行公告规定:首先,参与累计投标配售的机构投资者的报价必须是“入围报价”,从而第一次刺激机构投资者高报价;其次,符合有效申购条件且申购价格高于或等于最终发行价格的申购机构投资者将获得配售,第二次刺激机构投资者高报价。此外,发行公告还规定,在初步询价阶段提交了“入围报价”的配售对象在参与累计投标询价时,申购数量之和不得低于“入围报价”所对应的“拟申购数量”之和(入围数量),这就意味着,如果机构投资者想多申购,就必须高报价。由此可见,询价与获配份额挂钩,会刺激机构投资者为了获得期望的配售额而高报价,阻碍了询价市场化。
(三)上市时机由监管部门决定
中国建筑2008年6月通过了证监会发审委IPO审核,但并没有马上进行新股发行。因为2008年受金融危机影响,我国资本市场形势严峻,证监会冻结了IPO,直至2009年6月IPO重启,中国建筑才重新进入IPO程序。这种行政干预向市场传递了“投资热”的信号,刺激了投资者的投资欲望。为了获得配售,投资者势必会抬高报价,从而使得报价偏离新股的内在价值,并没有真正地实现市场定价。
四、总结
根据中国建筑IPO案例分析可以发现,在中国建筑新股发行中,询价制虽然促进了新股定价市场化,但并没有实现完全的市场化。笔者认为,真正的市场化就应该放开管制,将审批权交给报价机构,一旦发生问题就对保荐机构进行处罚。同时理顺机构投资者询价机制,完全实行价高者得,真正让卖方和买方为自己行为负责,让广大网上申购者参与询价,形成信息透明、多方博弈的市场。此外,提高新股定价市场化还要注意以下三个问题:(1)询价不应与认配份额挂钩,应建立自由买卖的一级市场份额。(2)从长远来说,网上申购的比重应加大,但目前是机构认配所占份额较大,这就使得新股发行价格容易被发行人、中介和参与询价机构操纵。(3)IPO上市时机选择市场化,应由承销商(或保荐机构)根据经济形势,适时推销公司上市。■
责任编辑 刘莹
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