在外资并购中，目标企业一般以“市场换取技术”来谋求企业的进一步发展，但往往事与愿违，我国许多优秀的民族品牌在外资并购浪潮中消失。本文拟以小肥羊集团有限公司（以下简称小肥羊）被百胜餐饮集团（以下简称百胜）私有化案例为背景，分析小肥羊大股东一次次减持行为的动机和后果，并从企业层面和外部监管层面提出相应的对策，以便为我国民营企业和民族品牌的发展和壮大提供参考。

一、百胜和小肥羊的概况

百胜是全球最大餐饮公司，旗下包括肯德基、必胜客等多个知名餐饮品牌。其于1987年进入中国市场，2010年营业额达336亿元人民币，目前在中国的餐厅数量有3000多家。据百胜公布的2011年一季度数据显示，其在中国的营业收入增幅达28%，新增92家餐厅。近年来百胜在美国市场的业绩表现不佳，中国市场成为其全球利润中心。

小肥羊是国内一家餐饮连锁有限公司，主要经营火锅，由董事长张钢与副董事长陈洪凯于1999年创建，其大股东同时兼为控股股东。小肥羊在历经股份制改造以及引进外资后，于2008年6月在香港联交所主板上市，成为“中华火锅第一股”，并引进一批职业经理人团队，包括王岱宗和杨耀强等。2010年小肥羊在中国的销售额将近18亿元人民币，成为中国餐饮百强的排行榜上中餐第一品牌。但自2009年3月引进百胜，到同年10月百胜增持成为其第二大股东，再到2011年11月获准中国商务部反垄断审查通过，被百胜收购，其由“中国火锅第一股”变为“中餐退市第一股”。

二、小肥羊大股东的减持过程及动因

大股东减持一般分为两种情况：一种是在不影响控股权情况下的减持；另一种是大股东存在退出可能的减持。前者主要出于对股票市场估值是否合理作出的判断或者是应对资金的需求而作出的减持，后者是出于所处行业的盈利前景不被市场看好的情况下的减持。表中显示了小肥羊大股东减持的过程及其金额，大股东获得了不菲的收入，但失去了企业的控制权和未来收益。其减持行为是基于什么考虑的呢？

（一）吸引百胜，获得预期协同效应

根据效率理论，并购活动能够带来潜在的社会效益，实现资源的整合配置，主要表现在管理层业绩的提高和协同效应的获得。协同效应主要有管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应（李青原等，2011）。2006年小肥羊为改善经营和实现公司上市引入了战略投资者3i和普凯投资基金，职业经理人王岱宗任执行董事兼首席财务官，同时在2007年聘请原肯德基香港公司行政总裁杨耀强出任独立董事，并于2008年在香港成功上市。然而，企业上市后，创业团队和职业经理人之间因利益取向不同而产生的矛盾日益突显出来。前者注重股票价格的上涨，后者更多的考虑企业具体的经营，即产生短期目标和长远规划之间的矛盾。这时，小肥羊大股东希望通过适当的股权减持吸引百胜获得协同效应以改善企业目前的管理状况。一般而言，外资并购能为目标企业带来先进的管理技术、广阔的营销渠道以及大量的资金注入。一方面，外资并购一般会向市场传递目标公司价值被低估的信号，短期内目标企业的股价会呈上涨趋势；另一方面，目标企业的规模得以扩大，而且其在治理结构、管理水平等方面能得到较大的改善。

但超出小肥羊董事的预想，出于最终控股小肥羊的目的，百胜在最初入股后选择了一种低调、渐进的路线。百胜只是熟悉火锅业务，获取信息，保持观望的态度，并没有给小肥羊管理上带来任何新意。最终，投资人和职业经理人都没有对其管理模式进行变革，小肥羊的管理遭遇瓶颈。小肥羊大股东于2009年10月再次减持，使百胜持股比例增至27.3%，成为第二大股东。这是小肥羊控股股东希望百胜能够带领其走出增长困境的结果。

（二）发展遭遇瓶颈，降低运营风险

1.管理水平不能满足企业全面扩张的需要。面对国外市场，小肥羊曾采用直营店模式重点发展美国、加拿大、日本三大海外市场，但由于海外直营管理链条过长，成本太高，小肥羊海外战略转型以三家海外子公司解散而告终。面对国内市场，小肥羊通过高速的加盟扩张，逐渐成为国内火锅第一品牌。然而这种高速扩张方式带来了一系列问题，主要表现为加盟者在经营管理、服务质量上良莠不齐，尤其体现在卫生问题上。比如最近爆出的小肥羊广州小北店的卫生失范问题，这是小肥羊公司在快速扩张之余，面对人手不够、监管缺失时选择利益而牺牲安全的结果。根据委托代理理论，如果对加盟店的管理和控制不够，就容易产生“败德”行为，伤害到特许人的利益，甚至伤害品牌形象和企业的持久发展。据统计，小肥羊2006年的门店数量曾发展至700多家，最后也不得不缩减到300多家。显然，小肥羊在门店经营管理能力上已渐感力不从心。

2.盈利空间萎缩。小肥羊2010年财务报表显示其全年营业额同比增长22.6%，但整体毛利率却由2009年的58.5%降至55.8%。小肥羊经营出现困境主要来自两方面原因：一方面是由于通货膨胀等原因带来原材料涨价和劳动力成本增加。单在原材料方面，相比营业额上升2%～5%来讲，占销售额35%的食品原材料占比却上升了37%～40%，餐饮业面临着一个巨大的挑战。另一方面是因为中国的餐饮业市场高度分散且竞争激烈。在2010年中国餐饮百强排行榜上的前十名中，仅火锅品牌就有四家。同时唐宫、顺记等一批连锁餐饮企业崛起，扩张迅猛，尤其唐宫（中国）控股有限公司于2011年4月19日在港交所挂牌交易。小肥羊面临着来自各方面的挑战，盈利空间正在一步步被压缩。在日益困难的运营条件之下，小肥羊选择被并购，在一定程度上降低了企业的运营风险。

（三）选择最佳的套现时机，获取高额的回报率

大股东作为公司经营决策的控制者，掌握着公司第一手重要信息，包括战略信息和财务信息等，其凭借对公司估值和业绩前景的信息优势进行选择性减持可以直接获取资本利得。2011年4月，当百胜提出以现金收购小肥羊93.2%的股权时，正值小肥羊业绩站上历史最好水平，其2008～2010年的净利润一直持续增长，分别为1.28亿元、1.33亿元、1.55亿元。百胜提出以每股6.5港元的价格收购小肥羊，较停牌前价格5港元/股溢价30%，较大股东极低的持股成本1港元/股来讲，溢价5.5倍，可见大股东能够获得高额的回报率。同时，小肥羊的大股东在选择退出时已为自己找好了退路。2011年3月，小肥羊集团副总裁在北京宣布小肥羊的第三家肉业基地将于同年4月在内蒙古开建。另外，小肥羊还正在新西兰建厂，并且小肥羊之前已将旗下的小肥羊肉业低调更名为小肥羊食品，欲将其在5年内打造成第二家上市公司。因此，控股股东让出小肥羊的控制权成了市场经济环境下的“自然选择”。

三、大股东减持的后果

（一）大股东投机套现，利益相关者受损

对公司控股股东或大股东来讲，公司能否上市是其成功的标志。因为无论企业将来的发展如何，股票套现都能促使其跨入亿万富翁的行列。股价上涨能为大股东和中小股东带来利益趋同效应，但控股股东的利益和外部小股东之间的利益经常并不一致，控股股东有可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益。大股东作为内部人，属于拥有内幕信息优势且信息获取成本极低的特殊信息交易群体，一方面可以选择最佳时机投机套现，另一方面可以通过选择性信息披露进行内幕交易和市场操纵等不公平行为获利或将风险转移到中小投资者身上。

当小肥羊高管第三次集体减持计划公布后，当天小肥羊股价下跌2.074%，报收4.25港元；第二天，该股继续持下跌走势，收报4.18港元，下跌1.65%。大股东的轻度减持是高波动风险下的及时套现行为，这种行为向市场传达出企业估值偏高或前景不佳的利坏消息，导致当前股票下跌，损害广大投资者的利益。小肥羊被百胜私有化，对277家加盟商（据小肥羊2011年中期报告）来说，不仅要遵照以前合同的约定，而且要按照百胜的管理方法和管理体制运作，这些加盟商的利益能否得到保障仍然是个悬念，完全取决于百胜对小肥羊的整合效果。

（二）企业被私有化，民族品牌前途未卜

本土企业选择被外资企业并购是走出国门、提升品牌影响力的一种快捷方式，这种方式越来越被大多数企业所采用，但外资并购是一把双刃剑。我国企业在被外资收购后首先面临的是整合问题，由于整合失败使得我国曾经一些让人们耳熟能详的国内品牌在被并购后不仅没有发展反而渐渐淡出人们的视线，如乐百氏、小护士、大宝、统一润滑油、哈尔滨啤酒、奔腾电器等，其中一部分品牌淡化消失，另一部分沦为了非主流的小众品牌。现阶段外资并购已从一般的商业并购转向战略并购，其目的已不仅仅是占领中国市场，而是谋求从产业链和价值链上实施全面控制。对我国来讲，品牌作为一种无形资产，是一个企业乃至一个国家的核心竞争力之一，如果经过千辛万苦成长起来的一个个民族品牌被外资合并，以后我国品牌将如何持续？

四、建议

如今并购的宏观环境已经发生改变，从国家政策到业内观点，对外资并购国内知名品牌的心理已日趋理性，并相对成熟。无论民营企业大股东选择被外资并购是出于企业发展瓶颈的无奈选择还是基于“把企业当猪养，养肥了卖出去”，人们不应片面地产生民族抵触情绪，应仔细分析其背后的原因及找出相应的对策。笔者认为，应做好以下几点：第一，目标企业在引进外资并购前应进行战略分析，包括对并购企业的动机、跨国公司“反协同效应”以及“参股——并购”行为的分析，尽量选择与自己发展战略相匹配的外资企业，站在整合资源的战略高度，实现企业目标从财务目标向战略目标转变。第二，企业所有者应培养长远战略投资思维，培养企业核心竞争力，进行战略定位和战略布局，避免短期的投机套利行为从而发展民族品牌。最后，我国有关部门应采取措施，一方面要从制度和法律层面约束大股东股权套现行为，保护中小股东的权益；另一方面，要为我国民营企业的健康发展提供稳定的金融环境。■

[本文是国家自科基金（71072166）和教育部人文社科基金（09YJA630154）的阶段性成果]

责任编辑 陈利花