时间:2020-03-19 作者:代英昌 王峰娟 (作者单位:北京工商大学商学院)
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摘要:
据笔者统计,2011年共有30家中国概念股企业从美国三大主板市场退市,占到了中国概念股总数的12%。治理缺陷授人以柄、中介机构推波助澜、做空机构疯狂猎杀、SEC加强监管等使得退市风潮愈演愈烈,中国企业的海外生存发展也因此面临巨大挑战。本文试图探索概念股市场化退市的主要原因,分析退市概念股企业何去何从,已上市概念股企业如何引以为戒,以期为我国企业的海外生存发展提供借鉴。
一、当下中国概念股的整体处境
2010年11月浑水公司(Muddy Waters)做空绿诺科技,致使其退市,成为在美中国概念股退市风潮的导火线。2011年3月,新华悦动传媒被转入粉单市场交易,自此拉开了30家概念股企业退市的序幕,据笔者统计,2011年共有新华悦动传媒、多元印刷等22家企业先后被转入粉单市场交易,中视控股1家转入美国场外柜台交易系统(OTCBB)交易,另外7家企业进行了私有化退市,其中最具代表性的是哈尔滨泰富电气在2011年11月实行了主动私有化退市,成为在美中国概念股主动私有化退市的首例。
在做空风潮和退市风潮的影响下,中国概念股的集体声誉遭受了巨大损失,这无疑给今后赴美上市的中国企业带来了困难,正如著名投资人杰姆·罗杰斯所说:美国资本市场...
据笔者统计,2011年共有30家中国概念股企业从美国三大主板市场退市,占到了中国概念股总数的12%。治理缺陷授人以柄、中介机构推波助澜、做空机构疯狂猎杀、SEC加强监管等使得退市风潮愈演愈烈,中国企业的海外生存发展也因此面临巨大挑战。本文试图探索概念股市场化退市的主要原因,分析退市概念股企业何去何从,已上市概念股企业如何引以为戒,以期为我国企业的海外生存发展提供借鉴。
一、当下中国概念股的整体处境
2010年11月浑水公司(Muddy Waters)做空绿诺科技,致使其退市,成为在美中国概念股退市风潮的导火线。2011年3月,新华悦动传媒被转入粉单市场交易,自此拉开了30家概念股企业退市的序幕,据笔者统计,2011年共有新华悦动传媒、多元印刷等22家企业先后被转入粉单市场交易,中视控股1家转入美国场外柜台交易系统(OTCBB)交易,另外7家企业进行了私有化退市,其中最具代表性的是哈尔滨泰富电气在2011年11月实行了主动私有化退市,成为在美中国概念股主动私有化退市的首例。
在做空风潮和退市风潮的影响下,中国概念股的集体声誉遭受了巨大损失,这无疑给今后赴美上市的中国企业带来了困难,正如著名投资人杰姆·罗杰斯所说:美国资本市场的投资文化是“一个苹果烂了,整篮子苹果都是烂的”,在这样的情况下,好苹果怎么办?事实证明,迅雷、拉手网、凡客、盛大文学等国内优秀企业不得不放缓了赴美上市的步伐。USX中国指数与DJIA、Nasdaq的比较图就恰当地反映了当下在美中国概念股的整体处境:USX中国指数(Halter USX China Index)反映了2011年在美中国概念股的表现,DJIA是道琼斯指数,Nasdaq是纳斯达克指数。
USX中国指数是美国沃特财务集团于2003年10月20日为在美中国概念股量身定做的指数,也是迄今为止最早着重介绍在美中国概念股的指数,指数选取的是在美国主要证交所(纽约证交所、纳斯达克证交所和美国证交所)之一交易并且市值至少达5000万美元的中国企业。DJIA是在纽约证券交易所上市的公司股票价格的平均指数,Nasdaq是在纳斯达克证交所上市的公司股票价格的平均指数。如图所示,自2011年4月以来,DJIA和Nasdaq走势相对平稳,9月虽有下跌但是10月之后随即反弹。然而,USX中国指数在4月之后即一路下跌,9月虽有反弹但却无力回天,年末更是跌入谷底,低于DJIA和Nasdaq指数20多个百分点,可以说,USX中国指数直观地反映了退市风潮下在美中国概念股所处的恶劣环境。
二、原因分析
在美中国概念股整体低迷的原因是多方面的,但归结起来主要有以下三个原因:
1.流通性差,股价低迷。首先,“绿诺事件”一石激起千层浪,在美中国概念股的十年信誉摇摇欲坠,可以说少数“烂苹果”的行为已经影响到了那些好的在美中国概念股企业的信誉,致使其流通性普遍较差,甚至长期低于一美元,这并不能反映企业的真实价值,与其维持高额的持续上市成本,倒不如选择退市。其次,在美中国概念股的商业模式并不被投资者认同,很多企业虽然在美国上市,但是业务却在中国,在公司治理先天不足的前提下,这种商业模式很难取得美国投资者的信任,股票自然无人问津。再次,中国企业和投资者缺乏沟通和合作,中美的市场规则、法律环境、社会文化等存在较大差异,美国投资者对中国企业缺乏了解,加之企业本身没有积极自我宣传,树立良好的企业形象,与投资者的关系处理得不够好。最后,投资者构成里长期、大型机构投资者比例太高。总之,长期股价低迷、融资无力、维持上市的成本相对较高,使得很多企业不得不选择退市。
2.急功近利,一“壳”永逸。赴美“借壳上市”是退市企业中的普遍现象,顾名思义,“借壳上市”即企业将资产注入市值较低的上市公司,以此为“壳”,借力使母公司实现上市。表面来看,不但缩短了企业的上市时间,节约了融资成本,同时中介公司将手中的“壳资源”变废为宝,一举两得。但应该看到美国投资者对“壳资源”的价值和“借壳上市”的融资形式并不看好,加之上市企业高管急功近利,持续上市意识不强,甚至不排除“借壳上市”逃避监管的嫌疑,因此,借壳上市的企业很难有良好的表现。
3.公司治理缺陷,财务欺诈指控。涉嫌财务造假、未及时提交年报、未满足信息披露条件、不符合交易规则等字眼频频作为SEC退市中国概念股的理由。笔者认为,公司治理存在缺陷、财务体制不健全是企业退市的根本内在原因。外因方面,恶意势力已形成了一条以研究机构、对冲基金和律师事务所为主力军的清晰产业链:研究机构始作俑者,基于企业的真实信息发布做空报告;对冲基金推波助澜,做空中国概念股票;律师事务所趁火打劫,怂恿投资者集体诉讼,等做空机构赚的盆满钵盈之后,中国概念股企业已经被推到了投资者和SEC面前,然而其“自赎”无力,届时不但经济损失巨大,而且会面对被摘牌或退市的结局。可以说,面对高度成熟的美国资本市场,中国概念股企业好似“初生牛犊”,过于急功近利。
三、退市概念股何去何从
事实证明,遭遇退市的中国概念股企业无非只有以下两条途径可以选择:
1.僵持于OTCBB或粉单市场。如果退市企业彻底放弃美国股市,不仅此前借壳上市的一切努力都将付诸东流,而且还要承担高额的退市费用,因此很多企业取道于OTCBB或粉单市场交易,等待机会东山再起;然而OTCBB和粉单市场上的股票根本少人问津,流通性极差,每年还得支付高额的审计、律师等各项维持费用。一方面企业转板遥遥无期,度日如年;另一方面,即使有朝一日转板成功,也会被投资者另眼相看,遭遇股价歧视,最终陷入进退两难的境地。因此,笔者认为,取道于OTCBB和粉单市场无疑是“鸡肋”之举,食之无味、弃之可惜。
2.私有化回归。相对于第一条途径,在美中国概念股正在加速私有化退市,转板本土市场或取道其他资本市场融资。首先,被动私有化的企业可以避免OTCBB和粉单市场的尴尬交易境地,一旦企业的基本面强劲,符合国内的上市要求,那么转板将是一个很好的选择。其次,因遭受信任危机致使股价低迷而主动私有化的企业,将有助于释放企业的真实价值,使企业以较低成本换取后续资本运作的更大空间,此举或将更有利于企业未来的发展。然而,私有化退市也存在一定的风险:首先,退市费用高昂,即使可以回归,国内A股的市盈率和融资额也可能很难覆盖高额的私有化费用。其次,对于这些企业来说,国内主板的上市标准相对较高,被动退市的概念股很可能根本无法在本土重新上市。最后,行业态势瞬息万变,直接影响其在国内的上市时机。此外,本次退市风潮的负面效应不仅局限在美国本土,事实证明,新加坡政府2011年曾公开声明,从国际资本市场上私有化退市的中国企业不能到新加坡资本市场上市。因此,如果企业取道于其他国家的资本市场融资,其不确定性可见一斑。
四、在美中国概念股如何引以为戒
成功上市只是起点,持续上市才是关键。不论是取道OTCBB市场、粉单市场,还是私有化退市,退市企业终将面临诸多风险因素,对企业的生存发展无疑是一次严峻的考验。笔者认为,未上市和已上市的企业必须引以为鉴,加强自身风险管控。
1.端正上市动机,拒绝“圈钱”意识。上市动机不端正是孕育风险的源头。毕竟与中国不同的是,美国证监会只审核上市企业应公开的材料是否齐备,并不质疑其真实性,甚至一些交易所对上市企业的盈利也没有要求,整体而言,上市门槛比较低。然而,相对于我国主板的上市标准,美国三大主板对企业持续上市的要求却并不低,如纳斯达克的二元退市制度从数量标准和非数量标准两个方面对企业持续上市做出了严格要求;纽约证券交易所的多元化退市在股权分散程度、股权结构、经营业绩、资产规模等方面也做出了明确的要求,一旦不符合持续上市的要求,则极有可能被摘牌甚至退市。因此,中国概念股必须端正赴美上市的融资动机和形式,吸取教训,拒绝急功近利,理性借壳,尽可能通过IPO上市,并树立和传承良好的企业发展文化。
2.完善公司治理,健全财务运行。财务运行不健康可以说是本次退市风潮的萧墙之祸。在任何一个金融市场,财务问题都是被重点监管和考核的对象,更何况美国有如此成熟的市场监管体制。因此,在美中国概念股企业必须从自身做起,重新树立和巩固中国概念股的世界品牌,使海外投资者重拾信心。首先,应制定完备的公司章程并严格执行,强化股东会、董事会、监事会和经理人之间的制衡机制,明确其各自的权力和义务,培养正面的企业组织文化,坚决抵制财务欺诈;其次,应在充分研习美国社会的金融体制、法律法规、文化习惯的前提下,尽可能在美国本土开展主营业务,提升投资者对企业商业模式的认可度,积极自我营销,树立良好的企业形象,加强与投资者的沟通与合作。
3.与融资中介的合作和防范。笔者发现,退市风潮衍生出一个特别有趣的现象:中介机构事前游说企业海外上市,事后游说企业转板退市,双向获利。虽说上市企业和融资中介的充分合作是双赢的保证,但谋取利益和明哲保身是中介机构的基本原则。因此,赴美企业一定要选择优秀的合作伙伴,在熟悉海外资本市场游戏规则的前提下,积极争取合作中的主动权,提高自我判断力,理性考核中介机构的决策与建议,深入参与整个上市过程,拒绝全盘包办,不盲目借壳,不过度包装,减小因中介机构不负责任带来的外生风险,争取在双方博弈中获得长效双赢。
4.积极地应诉与反诉。一年多来,在美中国概念股与做空机构的对阵中,几乎全部是“空方”获胜,极大地打击了中国企业的整体形象,但笔者发现,其中不乏有趁火打劫、恶意做空的行为。因此,在美中国概念股企业必须建立完备的“自赎”机制。首先,面对质疑,应积极回应,及时与投资者沟通与交流,稳住投资者对公司股价的信心。其次,针对恶意做空行为,应积极正面应诉,迅速调查取证,并报以严厉的反诉,杜绝做空机构挑拨离间、趁火打劫的行为。在这方面,哈尔滨泰富电气给中国概念股做了一个很好的榜样,面对香橼(Citron Research)的恶意做空,泰富电气随即强烈谴责其不道德行为,对其发布的“报告”予以否认,声明这份报告含有“事实性的错误”和“断章取义的信息”,并表示保留其诉讼权利,同时还向SEC举报,及时稳住了股价。尽管泰富电气最后实施了私有化退市,但在整个博弈过程中,也有力地反击了做空机构,正如泰富电气CEO兼董事长杨天夫所说:“私有化是对做空机构最有力的反击方式之一,公司私有化可以使公司在更加合理的股权结构和法人治理结构下继续发展,这是公司发展的需要,也是必然,公司会进行资产评估和产业重组,争取在短期内选择新的资本市场重新上市,满足公司更大的发展需要。”因此,笔者认为,虽然泰富电气私有化退市的代价巨大,但在美国股市整体低迷、融资无力、公司的真实价值得不到释放的情况下,长期来看,退市转板不失为明智之举。
除此之外,中美两国政府也应积极合作。首先,针对中国企业赴美上市统一口径,建立规范、互信的双边体制和培养机制,企业事前自愿进行资格审核和期间辅导,让企业明确“自己有什么、还缺什么、该怎么做”,防止盲目乐观。其次,双方应共同制定适应的法律制度,规范审计、资产评估、法律咨询、融资中介的事中运行,明确财务顾问、会计、律师的权利和责任,使企业对所花的每一分钱都知根知底,中介赚的每一分钱都有理有据,客观上避免信息失真,主观上实现双边互信。最后,企业上市后应进行期间跟踪指导,定期考核反馈,降低企业后天成长的国际系统风险。总之,笔者认为树立和巩固良好的中国概念股品牌是一个长期的过程,需要政府、概念股企业、中介机构甚至投资者的共同参与,任重道远但却是大势所趋。■
[本文是国家社科基金(11BGL022)、北京社科基金(11JGB027)、北京教委人文社科面上项目(SM201010011008)和北京市属高校人才强教深化计划项目(PHR20100512)的阶段性成果]
责任编辑 陈利花
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