本文首先以杜邦分析体系和EVA为例分析了传统财务分析体系和新型业绩评价指标的缺陷，在此基础上，以现金流量表所蕴含的信息为切入点，通过追溯EVA的理论本质和借鉴杜邦分析体系的财务指标分解方法，构建出了以“基于现金流量的权益资本经济增加率”为核心指标的业绩评价体系。该指标结合了杜邦分析体系和EVA的优点，并融合了长期以来被二者忽略的现金流量信息，从而为企业经营业绩考察和价值创造驱动因素的提炼提供了一种新的思路。

一、现有财务分析体系和业绩评价指标的缺陷

1.传统财务分析体系的缺陷——以杜邦分析体系为例

（1）财务指标分子与分母经济意义的错位。财务指标的构建要求分子与分母之间存在因果逻辑关系，否则会因为计算口径的不一致或者推演标准的不匹配而扭曲所要评价的经济效果。在杜邦分析体系中，净资产收益率和销售净利率指标均存在这样的问题。企业的净利润是由债权人和股东所提供的资本共同创造的，而净资产收益率指标的分子为净利润、分母为权益资本，忽略了债务资本在价值创造中的地位。同时，净利润的形成是企业经营活动和投资活动共同作用的结果，如公允价值变动损益和投资收益都会影响净利润的形成，而销售净利润将销售收入作为分母，没有对企业经营活动和投资活动的价值创造能力同等对待。

（2）没有对经营活动与投资活动进行细致划分。杜邦分析体系只是对资产总体的营运能力和盈利能力进行了考察，总资产周转率和总资产收益率都只是笼统地将资产圈定为价值创造本源，却未界定和分析经营性资产和非经营性资产在企业价值创造活动中的不同作用，资产性质划分的不明确致使杜邦分析体系未能找出企业的核心价值创造点。

（3）权益资本成本的缺失。净利润的计算只是扣除了债权成本却遗漏了股权成本，这种避而不谈股东提供资金的成本的做法明显与财务学中“股东财富最大化”的提法背道而驰。不考虑权益资本成本的净利润无法评判企业究竟是否在为股东创造财富，股东财富的增值抑或毁损也无法进行有效的衡量。

2.新型业绩评价指标的缺陷——以EVA为例

（1）繁琐冗长的调整链条不利于实务推广。EVA计算中的税后经营净利润和资本成本均需要对企业财务报表进行调整。按照斯滕斯特公司最初的设想，调整项目有164项。姑且不说按照这164个调整项目调整过的“经济价值报表”是否更趋近企业真正的价值，如此多的调整工作往往违背了成本效益原则。即便按照现在较为流行的仅调整十几项的简化做法，也往往由于信息不对称只能由企业内部管理者进行，外部信息使用者根本无法运用EVA进行投资决策。

（2）结果导向性的指标无法剖析价值创造的内在驱动因素。EVA的计算公式为税后经营净利润减去加权平均资本成本，虽然能够简单明了地度量企业的经营活动是否为股东创造了价值，却无法分析这种价值创造背后的推动力是什么，无法分门别类地对价值驱动因素进行划分，使得EVA只能告诉信息使用者“为何创造股东财富”，却无法分析“如何创造股东财富”。

（3）绝对数值无法考核企业对于资本的利用效率。EVA是个绝对数值，是对企业经营活动成果而非效率的度量。单纯地用EVA比较不同企业的经营业绩没有考虑企业不同的资本规模，大型企业创造的EVA高于小型企业并不必然代表大型企业有着更高的资本利用效率。

3.杜邦分析体系与EVA共同的缺陷——对现金流量信息的忽视

在财务学界，学者们对于利润至上还是现金为王至今仍争论不休，但现金流量对于企业运作的重要意义是毋庸置疑的。然而，杜邦分析体系的指标分解和EVA的价值调整终究是在权责发生制的框架下进行的，都没有涉及现金流量信息。会计利润只是纸上富贵，现金流量才是真金实银。现实中很多企业往往会计利润颇为丰厚而因现金失衡陷入财务困境。毕竟会计利润是权责发生制之下受诸多会计信息质量要求约束的产物，离财务学追求的价值衡量标准还有差距。虽然现金流量也未必完全契合财务学所探寻的价值衡量标准，但因其较少地受到人为操纵，并且与财富概念高度吻合，从而使其比会计利润更具优势。因此，应当将现金流量信息纳入财务分析体系和业绩评价指标的构建。

二、以现金流量为切入点融合EVA与杜邦分析体系的理论分析

1.对EVA本质的再审读——经营活动持续价值创造能力的同源分流

EVA真正的亮点在于挖掘了企业的经营活动持续价值创造能力和树立了包括股权资本成本的全成本弥补观。而由于会计固有的局限——权责发生制与现金收付制的割裂，使得经营活动的持续价值创造能力形成了一种同源分流的结果：一部分形成税后经营净利润，一部分形成经营活动现金净流量。斯滕斯特公司选用税后经营净利润来代表经营活动的持续价值创造能力，实际上只是给出了EVA在权责发生制下的解释。顺延经营活动持续价值创造能力的分流脉络，以经营活动现金净流量为动力始点加以调整，正是EVA在现金收付制下的逻辑呈现。因此，以现金流量信息对EVA进行重构，是对EVA内涵的丰富和扩充。

2.现金流量表的天然优势——经营活动现金净流量

正如前文所述，EVA的一大缺陷就是过于纷繁复杂的调整过程。从本质上看，造成该缺陷的原因在于会计学与财务学对营业利润的概念有着不同的认识和界定。应当说，会计学对营业利润的态度是淡化和抹消，而财务学则是偏倚和强调。从目前利润表的填列格式可以看出，会计学是将除了营业外收支以外的其他项目均算作营业利润，包括诸如公允价值变动损益和投资收益这些明显是由企业投资活动形成的损益。该种做法的原因在于会计学信息系统的本质决定了会计反映和呈现的职能。当今企业多元化经营极为普遍，一味地区分哪种活动是企业的经营性核心活动并不现实。而财务学一直在剖析哪种活动是支撑企业价值创造的经营性核心活动，只有经营活动带来的经营性利润才是重复的和持续的。利润表的列示结构就是为了淡化营业利润的概念，而财务学却要从以淡化营业利润为宗旨的利润表中提炼出经营性利润来计算EVA，EVA的调整过程极为复杂也就理所当然了。

反观现金流量表，经营活动现金净流量本身就代表了经营活动创造现金的能力。即便各国会计准则对于经营活动现金流量的组成项目存在不同的规定，其调整的过程也远比将净利润调整为税后经营净利润更加精炼。因此，以经营活动现金净流量为基准来赋予EVA新的内涵，客观上是对EVA经营活动持续价值创造能力的新解读，主观上现金流量表的构成项目也使得这一做法规避掉了原先计算EVA时冗长的调整链条。

三、以“基于现金流量的权益资本经济增加率”为核心的业绩评价体系构建

综合前文所述，将现金流量信息、杜邦分析体系的财务指标分解思路与EVA的内涵优势相融合，可以构建出以“基于现金流量的权益资本经济增加率”为核心的业绩评价体系，具体如图所示。

1.指标的经济意义解释

（1）综合性经营活动现金流量/权益资本。该指标为权益资本经营性现金收益率，它代表在考虑了企业长期持续发展能力的前提下，由经营活动所创造的归属于股东的现金回报率。其中，综合性经营活动现金流量是以经营活动现金净流量为基准加以调整得出的，它是股东获取现金回报的核心保证。调整内容包括：减去收到的税收返还，是因为该部分属于政府的政策性支持而非由企业自身经营活动所形成的；加上为构建固定资产、无形资产与取得子公司及其他营业单位支付的现金净额，原因在于该部分虽然导致了现金流出，但该流出是为了保证经营活动创现能力的长期持久性（固定资产和无形资产的构建能够为以后期间经营活动现金流量的形成提供支持，子公司与其他营业单位的获取表明企业经营规模的扩张）；减去偿还债务本金与利息支付的现金，是将经营活动所创造的现金流入扣除归属于债权人的部分，剩余的才是经营活动为股东带来的现金回报，同时这也与指标立足于股东财富最大化的本愿一脉相承，在计算时保持了分子与分母经济逻辑的匹配。至于权益资本的调整，与原先EVA计算中的调整过程一致，对此不再赘述。

（2）权益资本成本/权益资本。该指标为权益资本成本率，可由资本资产定价模型或者风险加成模型直接计算得出。其代表了股东投入资金的成本，本质上是一种机会成本，需要企业以自身经营活动创造的价值增值来弥补。只有企业自身经营活动创造的增值大于权益资本成本，股东的收益才有长久和持续的保障。

（3）综合性经营活动现金流量/经营资产。该指标可以称为经营资产创现能力系数，它代表每一单位的经营资产能够为股东创造的现金收益。与杜邦分析体系中的销售净利率相比，该指标的分子与分母都将分析范围界定为经营性活动，因此因果关系更加清晰，且突出了对经营性活动投入与产出的效率考察。

（4）经营资产/金融资产。该指标为资产结构系数，它反映了企业用于经营活动的资产与用于投资活动的资产之间的相对规模。传统资产负债表以流动性为标准将资产分为流动资产与非流动资产，这种侧重资产变现能力的划分方法虽能够保护债权人的利益，却无法使利益相关者了解企业的价值创造动因。而将企业资产划分为经营资产与金融资产，能够辨别企业不同类型的创利资产，二者的比值能够揭示企业资产的质量型结构。

（5）金融资产/金融负债。该指标用于衡量企业筹资与投资的匹配程度，其越接近于1，企业投资活动形成的资产与相应的筹资来源契合度越高。传统的资产负债率不对资产与负债的性质进行细分，其虽能表明负债程度，却无法说明经营活动与投资活动各自资金运作效果与来源的适应度。一般来说，经营资产/经营负债和金融资产/金融负债应当保持在较为稳定的水平，从而使得企业的经营和投资结构具备持续性。

（6）金融负债/权益资本。该指标表示企业付利性债务筹资与股权筹资的相对比例关系，代表了企业真正的资本结构。现今对于资本结构的度量往往是负债/权益资本或者长期负债/权益资本，这些描述并不准确。在实务中，流动负债未必无息，长期负债也未必有息，用流动性划分标准下的长期负债除以权益资本会在一定程度上扭曲企业的资本结构。众多关于资本结构的理论都强调了债务利息对企业价值的影响，因此用有息负债与权益资本的比值来度量资本结构更能体现各资本结构理论意欲表达的内涵。

2.该业绩评价体系的优点

该业绩评价体系消除了杜邦分析体系和EVA各自的缺陷，实现了二者的共生性融合。相对于杜邦分析体系而言，该指标将经营活动与金融活动区别对待，以二者为基准的财务动因分解也保持了分子与分母在经济逻辑上的一致性；相对于EVA而言，该指标规避了过于冗长的调整链条，以比率为概念所构建的分析流程利于提炼出分析效率和效果的联动因素。更为重要的是，现金流量信息的引入使得该指标突破了权责发生制下的诸多限制，勾勒出了由纯化现金流组成的企业业绩评价体系。

3.该业绩评价体系的局限性及应用难点

（1）经营资产、经营负债与金融资产、金融负债的划分在实务中存在难度。该业绩评价体系需将资产负债表的项目以经营活动为标准划分为经营资产、经营负债与金融资产、金融负债，这一理想性的划分在实际工作中并不容易。例如，企业作为购货方从销货方赊购一批货物，双方约定如果企业在一个月内无法支付该笔货款，则一个月后以银行同期贷款利率为标准对该笔货款加收利息。假设一个月后企业因某种原因无法偿还该笔货款，那么该项加征利息的应付账款该如何归类？若从产生的源头上看，该笔应付账款理应是经营负债，但依企业目前的状况却又要为此支付利息，似乎又满足金融负债的付利性特征。因此，在实务中企业必须结合自身业务的特点对资产负债表的各项目逐项辨认，否则资产与负债项目的错误归类将使该指标的评价效果出现偏差。

（2）项目的调整与指标的分解尚需精细化。该指标在将经营活动现金净流量调整为综合性经营活动现金流量时，加减的项目受制于现金流量表的信息难免因陋就简，企业在实际运用中可以根据内部详细的资料进行更为细致的调整。同样，在进行财务指标分解时，应当存在更为合理的分解路径来考察经营活动和投资活动的创现能力。■

责任编辑 陈利花