在股指的持续低迷和新股的一路破发中，中国资本市场走过了动荡和令人沮丧的2011年。人们从来没有像2011年这样，对中国的资本市场充满忧虑和恐慌；从来没有像2011年这样渴望着制度的变革和秩序的重建；也从来没有像2011年这样希冀着已经到来的2012年成为中国资本市场重新腾飞的起点。

一、发行制度改革——始见真章

2012年1月10日，证监会主席郭树清提出完善新股价格形成机制，改革股票承销办法，使新股定价与发行人基本面密切关联。2012年1月9日，主管发行工作的证监会主席助理朱从玖明确表示：“发行监管要更加专注于以信息披露为核心，不断提升信息披露质量，抑制包装和粉饰业绩。研究取消现行制度中涉及公司价值实质性判断的内容，避免造成误导。要进一步完善规则，推动发行人和市场中介机构归位尽责，加大对违规行为的惩处力度。”由此可以看出发行制度改革已然成为2012年资本市场的头等大事。

现行发行制度之所以被人们所诟病，其根本原因在于新股发行价格的不合理，而新股发行价格的不合理又与发行体制、市场各参与方的归位尽责以及整个资本市场的成熟度休戚相关。新股发行价格虚高的弊端已显现无遗，它扭曲了资本市场的定价机制、损害了资本市场的资源配置功能、打击了成熟资本市场“价值投资”的理念，更给广大中小投资者带来了诸多的“投资陷阱”。但要解决发行价格虚高的顽症并非一朝一夕之功，也不是简单地修改几个规则就能见效，需要市场、行政和法律手段的综合运用。其实，自从股权分置改革完成之后，市场各参与方一直都期望着发行制度的改革，但总体来看进展不大。

但是，2012年的新股发行制度变革似乎已悄然开始了，而且开始触及新股发行技术层面的一些核心环节。综合媒体报道可知，目前管理层正在酝酿的改革包括改良式荷兰拍卖制、新股的存量发行等。所谓改良式荷兰拍卖制，是指按照投标人所报买价自高向低的顺序全额中标，直至满足预定发行额为止，中标的机构以所有中标价格中的最低价认购中标的股票数额。这种报价隐含对高报价行为的惩罚机制，增加了询价对象高报价的成本，从而起到约束询价对象合理报价、不敢滥报高价的作用。而所谓存量发行，是指在公司新股发行时，原有公司股东对外公开出售一部分股份。这种方式在海外十分普遍，其好处一是可在一定程度上解决目前上市公司超募带来的高募资问题；二是原始股东通过一级市场减持股票，不影响股价稳定，同时股本不至于大幅摊薄影响每股利润。

除了技术层面的变革，新股发行制度变革甚至涉及到了“核准制”本身。“研究取消现行制度中涉及公司价值实质性判断的内容”已成为管理层传递给市场的明确信号。2012年，极有可能看到上市公司现金增发的审核权下放至证券交易所，而这将标志着从“核准制”转向“注册制”的破冰。而IPO发行失败、认购不足等在成熟资本市场并不鲜见的场景也将有可能在A股市场上演，对于发行失败的公司这是一出“悲剧”，但对于整个A股市场却是值得欢呼的进步。

二、退市制度——寻求突破

建立完善的退市制度是证券市场制度建设的重要内容，通过上市公司的优胜劣汰实现证券市场资源配置的优化，对于任何一个成熟的证券市场，其重要性都是不言而喻的。中国资本市场经过二十多年的大发展，在绝大多数上市公司通过资本市场做大做强的同时，也有一小部分公司由于种种原因走到了退市的边缘。仅以上海证券交易所上市公司为例，目前共有30家公司被实施退市风险警示（其中暂停上市6家），其半数以上存在终止上市或暂停上市的风险。

事实上，公司退市之所以复杂，其根本原因还在于每个濒临退市公司4万～8万不等的中小股东的安置问题。资本市场崇尚“买者自负”的文化，但由于我国资本市场的历史情况、市场本身的成熟度以及中小投资者保护制度的不完善，由这些将自己的“血汗钱”投入股市的中小投资者承担公司退市的全部后果，显然有失公允。而我国目前多层次资本市场不健全，公司股票退市后虽然可以进入代办股份转让系统进行交易，但由于该市场交投极不活跃，因此事实上退市公司股东会面临“血本无归”的状况。

退市制度的缺失，直接导致了ST类公司的非正常炒作，极大地扭曲了资本市场的定价功能，助长了股市的投机文化。一方面必须建立完善的退市制度，一方面又必须妥善安置退市公司的各类股东。2011年11月28日，在反复论证之后，深交所率先出台了《关于完善创业板退市制度的方案（征求意见稿）》，明确表示不支持暂停上市公司“借壳”恢复上市，同时表示拟设立“退市整理板”。应该说退市制度在创业板先行先试是个不错的突破口，同时可以为未来主板和中小板退市制度的推出提供更多的经验。

2012年，真正退市的公司数量也许不会多于往年，但一个更加成熟稳妥并具备操作性的退市制度有望出台，我国资本市场“只进不出”的状况有望逐步改变。

三、债券市场——打破桎梏

长期以来，我国资本市场存在着“大股票、小债券”的现象。而一个发达的债券市场，不仅有利于改善融资结构、优化市场资源配置，而且能够有效地促进储蓄向投资转化、降低金融市场系统性风险。我国的债券市场，特别是交易所债券市场之所以长期以来未能得到大的发展主要是受制于我国的相关政策法规，如《证券法》规定企业公开发行债券累计余额不得超过公司净资产的40%。从目前的市场现状来看，如果没有重大的市场创新出现，我国信用债的发展增速会逐年下降，并且整个企业信用债券的潜在规模不超过4万亿元，目前已发行2万多亿元，未来三年每年的供给不过7000亿元，不仅限制了企业的正常融资需求，也大大约束了不断增加的社会财富资产配置的需求。此外，托管与结算体系发展不能满足交易需要：银行间市场询价交易使得交易容易达成，但全额逐笔结算使得交易效率低下；交易所债券市场竞价交易使得完成大宗交易困难，但净额担保交收使得结算更有效率；没有统一的托管机制和托管协议，造成了交易所和银行间债券市场后台系统的分割现状。

目前，管理层已明确表态：需要显著提高公司类债券融资在直接融资中的比重，研究探索和试点推出高收益企业债、市政债、机构债等债券新品种，并建设规范统一的债券市场。将按照统一准入条件、统一信息披露标准、统一资信评估要求、统一投资者适当性制度、统一投资者保护安排的原则，加快实现债券市场的互联互通。

笔者认为，2012年的债券市场，法律层面的突破几无可能，但应该能看到会有更多的银行进入交易所债券市场。此外，债券市场监管主体、发行主体、投资者、服务商交叠而又相对分割的“不互联互通”的状况有望得到一定程度的改善。但由于涉及的行政部门较多，历史遗留问题亦较为复杂，2012年不可能完全解决市场的互通问题，不过随着债券市场本身的不断成长，一个统一有序的、交易费用低廉的债券市场有望于3～5年后形成。

四、信息披露——变革在即

经过二十年的努力，目前我国资本市场已经初步形成以证券交易所《股票上市规则》为核心的由上市公司定期报告（即年度报告、半年度报告、第一季度报告和第三季度报告）和临时公告组成的信息披露体系。仅以上海证券交易所为例，2011年各上市公司披露的临时公告就超过了34000份，每家上市公司每年仅临时报告的披露数量就接近40份。

伴随着上市公司越来越多的信息披露，一个更加迫切的问题浮出水面，即信息披露的有效性问题。例如：一些上市公司的年报为应付合规性要求，出现重形式轻内容、披露公式化的迹象，让投资者淹没在大量信息垃圾中，无法有效作出辨别；一些公司非财务信息的披露，往往流于“空泛”、“模板式”，缺少对公司现阶段所面临的特定环境、行业特征、业务模式的准确描述，并极少揭示相关风险；一些公司对亮点描述多，而对不足和风险因素一笔带过，信息披露具有明显的导向性。

2012年，有望在两方面看到上市公司信息披露水平的进一步提高：一是信息披露将更为简洁有效。2011年12月30日，管理层出台了上市公司年报披露准则修订稿的征求意见稿，其中大大简化了年报摘要的披露内容，使年报信息更为集中、重点更为突出。二是将会更加突出上市公司非财务信息（叙述性信息）的披露，如主要产品的销售量及市场占有率、独立董事的履职情况等，用叙述性信息填补财务报告和使用者信息需求的缺口。此外，2012年中国版萨班斯法案——《企业内部控制基本规范》将率先在境内外同时上市的公司实施，内控评价报告和审计师的内控审计意见值得期待。而随着公民意识和环保意识的深入人心，上市社会责任报告的披露也将越来越受到投资者的关注。

五、融资融券——快速扩大

我国资本市场之所以被认为是一个不成熟的初级资本市场，重要原因之一便是没有做空机制，也就是人们通常所说的“单边市场”。正是因为这一点，管理层从2011年开始推动融资融券业务试点。但试点一年多来，总体上融资者仍超过融券者，对于在市场上进行卖空，投资者还显得有些举棋不定，融资融券业务做空机制的作用还未能发挥出来。

2011年10月19日，中国证券金融股份有限公司正式成立。该公司的成立，标志着市场期盼已久的转融通业务正式粉墨登台。该公司将为证券公司开展融资融券提供资金和证券来源，打破了证券公司券源不足的限制，从而大大活跃了融资融券市场。同年11月，沪深交易所分别发布《融资融券交易实施细则》，这意味着融资融券业务由试点开始转为常规。随后的12月5日，融资融券标的股扩容正式实施，7只ETF首开先河成为新标的品种。

目前，融资融券标的股数量已接近300家，但与整个A股市场相比，所占比例还很低。可以预见的是，由于各方面时机已经成熟，证券交易所层面的配套措施也正在紧锣密鼓地推出，2012年融资融券的规模将得到较大发展。“并不是只有上涨才能赚钱”将改变许多投资者的固有思维，进而影响到整个中国资本市场的投资文化。

六、场外市场——举步维艰

2011年，管理层将扩大试点范围、加快建设统一监管的全国性场外市场作为工作重点之一。经过一年多的努力，扩大中关村试点方案的制订、非上市公众公司股份公开转让试行办法等一系列政策的出台、国家高新区非上市公司股份公开转让准备工作几近就绪等成果都标志着我国场外市场建设已取得阶段性成果。

但从总体来看，2012年的场外市场建设仍然面临着一些亟待解决的问题。首先，场外市场规模的扩大与市场的多头管理之间存在矛盾。市场规模在全国范围内的大扩展，势必会涉及到证监会、地方政府、证券业协会等多个部门间的协调问题。管理部门或地方政府更多地是从部门利益或地方经济发展的视角出发，对上市交易的股票进行管理，而较少考虑场外交易市场运行所必需的基本条件和特有的交易机制，这在很大程度上会限制市场的有序发展。其次，究竟哪些投资者适合参与场外市场的投资？由于场外市场中交易的公司一般都处于初创期或规模较小，导致整个市场风险较高，那么风险与投资者如何匹配？如果门槛设得太高，容易造成投资者人数不足，整个市场的被关注度不高，参与度不足；如果门槛设得太低，又会导致参与的投资者本身风险的承受能力不足，引发其他社会问题。目前尚难以看到上述问题得到解决的迹象，因此较之2011年年初的如火如荼，2012年的场外市场预计难有大的起色，多层次资本市场的建设依然任重道远。

七、内幕交易——持续严打

2011年岁尾和2012年年初，证监会集中通报了多起违法违规案件，包括史上最大的“抢帽子”案件、首次解聘涉嫌持股的并购重组委委员、首例券商高管“老鼠仓”涉刑案、首例阳光私募涉嫌市场操纵案、首例保代涉嫌内幕交易案等。可以说，近几年来内幕交易防控已经扩展到资本市场的各个方面。从上市公司并购重组审核中的“异动即调查、涉嫌即暂停、违规即终止”、日常信息披露实施内幕信息知情人登记制度、完善上市公司信息披露和停复牌制度、设置专门的实时监控小组，借助监察系统的盘中实时报警和分析平台对市场交易进行实时监控，直至强化内幕交易综合防控机制建设、加大行政追责和刑事追责力度、打击严重违法违规行为，管理层对于内幕交易可谓穷追猛打、层层设防。笔者认为，2012年的资本市场将会保持甚至更加强化这种对内幕交易的高压态势和打击力度。■

责任编辑 刘莹