时间:2020-03-19 作者:姜军 (作者单位:北京国家会计学院)
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摘要:
企业基于各种价值动因会采用兼并收购来实现战略意图。但企业能否顺利实现并购意图,关键在于能否控制交易过程中的主要风险。笔者认为,对并购交易风险的管控,主要是对几份关键文件的控制,包括决策阶段的立项建议书、立项批准;投资建议书和投资审批决定纪要;交易过程的尽职调查报告、资产评估、审计报告、法务调查报告;融资和支付方案设计;交易协议及审批和并购后整合方案报告。
一、项目投资建议书和可行性分析报告
这是基于收购方战略和并购策略,结合对被收购企业的尽职调查内容,由并购小组撰写的报告,用于投资评审委员会(管理层)或投资决策委员会(董事会)决策,重点在于说清楚并购意图、目标企业是否具备帮助并购方实现战略意图的因素、交易价值的评估及支付价格、支付方式、关键风险是什么以及如何管控风险。其中两点对于未来价值实现和整合方案设计尤为重要:一是该项目与并购方战略吻合度(基于价值链的9项基本因素评价);二是收购方对被投资企业未来发展可能带来的影响。
尤为重要的是,要根据收购意图,对目标公司核心资产和核心业务进行重点调查。例如,如果看中对方的研发能力和技术,就要重点调查研发团队及其在组织结构中的地...
企业基于各种价值动因会采用兼并收购来实现战略意图。但企业能否顺利实现并购意图,关键在于能否控制交易过程中的主要风险。笔者认为,对并购交易风险的管控,主要是对几份关键文件的控制,包括决策阶段的立项建议书、立项批准;投资建议书和投资审批决定纪要;交易过程的尽职调查报告、资产评估、审计报告、法务调查报告;融资和支付方案设计;交易协议及审批和并购后整合方案报告。
一、项目投资建议书和可行性分析报告
这是基于收购方战略和并购策略,结合对被收购企业的尽职调查内容,由并购小组撰写的报告,用于投资评审委员会(管理层)或投资决策委员会(董事会)决策,重点在于说清楚并购意图、目标企业是否具备帮助并购方实现战略意图的因素、交易价值的评估及支付价格、支付方式、关键风险是什么以及如何管控风险。其中两点对于未来价值实现和整合方案设计尤为重要:一是该项目与并购方战略吻合度(基于价值链的9项基本因素评价);二是收购方对被投资企业未来发展可能带来的影响。
尤为重要的是,要根据收购意图,对目标公司核心资产和核心业务进行重点调查。例如,如果看中对方的研发能力和技术,就要重点调查研发团队及其在组织结构中的地位、薪酬、是否持股等。要评估其无形资产和专利的资本化率和毛利率。还要看这些专利技术是否符合现在和将来的行业发展趋势,是否具有主流地位。
对于该项目的总体经济评价,要看评估是否过于激进、乐观。要做敏感性分析,判断在各种情境下的财务分析(NPV、IRR、投资回收周期、现金流量分析、EVA分析等)、盈利预测、后续资本预算和不确定分析(盈亏平衡分析等)。
同时,要检查该建议书中对并购风险的分析是否足够充分、客观。一般而言,一项跨国并购或多或少会面临以下风险:行业禁入法律风险、政府审批等政治管制;被投资企业的报表风险;被投资企业本身的法律风险;市场风险(需求、趋势、竞争等);技术与知识产权风险;环保、人力资源等风险;收购给收购方带来的财务风险;未来的整合风险、公司治理风险。
二、尽职调查报告
尽职调查的目的在于:①识别被收购方企业是否满足收购意图;②识别其潜在风险,发现可能的表外收益和协同价值,识别经营性资产价值(营业价值)、非经营性资产价值和溢余资产价值;③为投资建议书、交易估值和交易方案设计提供依据;④为收购后的整合方案设计提供要素。尽职调查除了一般性法务审计、财务审计和商务审计外,更重要的是关注被收购企业是否能实现并购意图。
尽职调查关注的风险点通常包括:①商务战略陷阱:政府对产业支持程度、商业环境、产业的革新与技术进步、行业竞争结构、竞争趋势、发展趋势等;行业地位;产品、服务、客户、地域互补性;人力资源和团队。②法律陷阱:主体合法性、各种经营资质和证照、重大合同、诉讼、权利瑕疵等。③财务陷阱:资产虚假、隐匿负债与或有负债、资本不实等。④人力资源陷阱:关键技术人员的流失、劳工纠纷等。⑤股东合作陷阱:与其他股东的纠纷等。⑥政策陷阱:政治、劳工等因素导致审批障碍。
收购方应在对上述问题进行调查的基础上,结合并购意图,判断被收购企业经营的成功或失败要素,判断其基本价值,以发现其问题。对于所发现的问题,通常要求被投资企业大股东或实际控制人做出保证承诺和整改措施,对于大股东承诺,要有约束和惩罚条款;对于承诺整改的,要设置整改期限和后果奖惩。如果大股东拒绝承诺或整改,就应该在支付价款中扣除相应支付价格。
对于内部控制而言,需要对尽职调查团队组成、调查目标、调查方法、调查范围、问题发现和解决办法等进行审查、控制。
三、被收购企业的评估
包括独立价值评估、未来成长评估、协同价值评估以及收购的可行性评估。
1.独立价值评估的主要内容:①市场和竞争格局。目前的市场需求如何;市场结构是充分竞争、垄断竞争还是寡头市场。②产品及定价:该企业产品定位;是否具备定价权;产品价格走势;性价比的比较。③成本结构是成本上升、不变还是下降;在成本构成中是否具有约束性或稀缺性原材料;是否受到上游供应商的制约;是否有替代品。④研发、分销、营销、运营的能力和流程。体系、组织和流程是否完整;人员是否充分、具有竞争力。⑤资源与成功的要素。尤其关注该企业是否有生存问题,进而是否在竞争市场中具有发展潜力;成功的主要因素,该因素是否可替代、可复制;锁定成功因素的机制。⑥管理层能力。管理层对该行业的经验、认知、判断;管理手段、管理水平等。⑦财务、法律和税务问题是否规范;有无瑕疵;预计的规范化成本。⑧IT系统是否具有信息系统;关键信息传递的方式方法;如果在地域或业务上多元化,信息如何流动。⑨企业文化是激进还是保守;正规还是非正规;是依靠制度还是依靠人情;奖惩如何。
2.未来独立增长的潜力评估:①市场增长潜力。未来需求的增长、转变和替代;该行业或产品是否具有经济周期性;该企业处于生命周期的哪个阶段;是否具备增长潜力。②竞争格局是否会发生变化、如何变化、竞争变化的趋势。③内部增长计划与战略:通过改变实际控制人或者引入新的要素(如资本或管理),能否改变企业的增长计划;该企业战略在收购后应如何调整;募投方向是否具有前瞻性或前景。④成功要素的再评价:当该企业被收购后,导致成功的因素是否会流失;如何保留;保留的成本如何。
3.合并后潜在的协同作用:①价值链上合并的潜力。②收入的协同作用。③成本的协同作用。④财务的协同作用。⑤管理的协同作用。⑥市场的协同作用。⑦未来发展的灵活性。⑧必须通过整合来实现协同作用。⑨整合的成本。一般而言,协同作用可能更为显著地体现在成本节约上,如联合采购、统一物流、销售渠道共享等,但在其他方面的效果都不显著。
四、交易方案的整体设计
交易意图是否得以实现,主要依赖于交易方案的合理性以及在谈判中的执行情况。一般而言,一项好的交易方案通常包括目标、交易条款和谈判以及交易的评估三部分(如表所示)。
1.良好的财务报告结果。意味着合并财务报表后,各项财务指标均应正常、良好。在短期内尤其是财务流动性要健康。在中长期内资产周转率应该得到提升。
2.最小化的盈余稀释。如何设计和调整融资方案,使融资后的盈余稀释不会过度偏离原来的盈余预期?或者,所设计的融资方案,应使盈余稀释降到最低。
3.最小化的投票权稀释。投票权是大股东在整个股权结构中的持股比例。对于相对持股比例不具备突出优势的股东而言,如果增发配股融资,大股东持股比例可能被稀释,导致其他股东通过联合可能导致大股东控制权转移。
4.财务灵活性。资产负债率不能过高,要保持适度的财务弹性。
5.证券价格风险锁定。如果资本市场预期到收购将导致未来的每股盈余下降或者成长性下降,证券价格将下跌。
6.改善竞争地位。该收购如何提升或改善收购方的竞争地位,如是对原有业务的提升还是补充。
7.管理层保留和激励。根据其管理能力、忠诚度、人品等人力资源测试,结合收购方人力资源储备情况,做出被收购企业管理层的保留、离职决定。要考虑保留下来的管理层应如何激励。
8.并购行为对员工和社区的影响。
9.支付方式设计。好的支付方式能预防风险,牵制被收购企业大股东履行承诺。如果是一次性支付,则后期出现意外或者大股东不履行承诺,收购方无法实施控制。支付方式一般包括约定第三方共管账户、分期付款等。如果大股东不履行承诺,就可以通过第三方共管账户控制支付进程,甚至扣除相应额度的支付款。
10.会计处理。是以成本法还是收益法入账决定着是否存在商誉。如果需要资产增加,以此降低资产负债率,就可以设计成收益法收购;否则就应该设计成成本法入账。
11.税务问题。现金支付马上会产生纳税义务。如果是股份支付,可以延迟纳税。如果是亏损企业收购盈利企业,则可以起到税收抵免,反过来则不成立。因此可以设计成以亏损企业为收购方的反向收购。如果是跨境收购,就应该在海外避税天堂或者彼此签有税务协定的国家设立多层次(最多不能超过3层)投资子公司或特殊目的公司,以此规避预提税。
12.控制权与公司治理。作为控股收购,收购方应该对被投资企业实施主动的控制活动,如设立董事会,且在其中派遣必要的监管人员,如财务人员或董事长。是否需要全面控制,需要结合控股比例、对方人力资源状态和收购方自身的人才储备。
作为内部控制的节点,应该检查上述方案的底稿、会议纪要、决定等文件。
五、整合方案的风险管控
整合是并购的战略意图是否能够实现的最关键环节。应根据并购意图、尽职调查发现和并购协议相关约定,确立整合方案。
1.投资股权比例——整合方案设计的前提。
(1)如果不控股,但持有较大比例股权,则没有全面整合的必要,只须根据持股比例和谈判结果,派遣财务人员。
(2)如果控股,就要判断有无更换对方管理层的必要。除非对方不愿意或者在能力、道德存在重大疑问,抑或在文化、战略决策上有根本分歧,否则没有必要全部更换对方管理层。尤其是当收购方在新业务上缺乏足够合适的人力资源和团队时,更要依赖原有管理团队,因此,彼此的文化、理念认同和融合非常关键。
(3)要确立以“融合为主,还是控制为主”的整合基调。“是融合还是控制”需要根据并购企业与目标企业在战略依赖性与组织独立性需求程度的不同,采取不同的整合模式类型。这里的战略依赖性(战略相关性)是目标企业在产业方向、市场或技术能力方面增进或补充并购方企业战略的程度。而组织独立性(组织关联性)是指目标企业与并购方企业在文化、人员和管理上的关联程度或匹配程度。一般而言,对于战略存在重大依赖而对方的组织文化独立性要求不高的,可以对其施行吸收式整合,使之融合于收购方文化中。一般强势文化整合弱势文化就可采用这种方式。如果战略上高度依赖,而对方组织文化特性很强,一般可以采取共生方式。收购方可以派遣必要的人员如财务人员和董事长,其他的可以保持不变。
2.整合范围和整合组织架构。
整合范围通常包括:①整合哪些方面;②开始整合前必须作出哪些重大决策;③是否有些决策需要推迟。
整合组织架构包括:①新组织结构执行领导小组的组成;②领导层的汇报关系;③将有哪些主要业务部门;④各部门与公司核心(总部)的关系。整合小组最好保留当初参与并购交易的1~2名核心人员,避免整合期间发生严重的信息不对称,引发不必要的误解。
上述整合范围与整合组织架构要与整合的前提相呼应。
3.并购整合方案的核心内容。
并购整合方案的核心内容包括财务管控、人力资源、员工安置、业务融合、价值链(供应商、客户)、并购的内部控制流程及要点、公司名称和总部地址。其中,人力资源整合要点包括:①原有管理团队去留的决定;②如果留职,留职层级、薪酬、绩效考核和奖惩机制的谈判和决定;③如果解雇,则解雇补偿费用和非竞争条款约束的谈判;④原有领导层继任问题;⑤组织设计与汇报路线。业务整合要点包括:考虑采购、物流、信息、营销、战略、人力资源、基础设施、研发等业务的融合或者降低重复,以此压缩费用、削减成本。有效率的收购应该是在地域、产品线或上下游形成互补而非竞争关系,这样既能减少同业竞争,也避免引发过度的整合成本。财务整合要点包括五个方面:①被投资公司财务工作的规范性和合规性要求。要求被投资企业的财务报表“及时、完整和真实”。整合手段:借助第三方要求,如央企的规定或母公司规定来促进被投资企业财务规范性的实现;或者借助CPA的管理建议书年审。②系统性改善目标公司财务内部控制。可通过财务工作会、培训、到标杆企业学习先进经验、参观、座谈等,使被投资企业管理人员明白或者知道应该怎么做会更好。③协助建立有效的财务组织。借助HR的评估手段和评估工具的支持,对财务人员的能力、素质进行评估,同时对财务岗位进行全面、到位的设置,对岗位职能提出建议,并根据评估意见进行有针对性的培训。④统一目标公司的财务信息系统,信息系统要与母公司对接,并实现合并报表的自动化和系统化。⑤关注目标公司持续的财务管理水平。■
责任编辑 李斐然
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