雷曼兄弟公司（以下简称雷曼公司）创立于1850年，曾经是美国第四大投资银行，2000年被美国《商业周刊》评为最佳投资银行，2001年被收入“标准普尔100指数”，经历了19世纪30年代的经济大萧条、19世纪60年代的南北战争、1998年货币危机和2001年互联网泡沫，但却湮灭在2008年次贷危机中，于2008年9月15日正式申请破产，是美国历史上最大规模的破产案。这家有着158年悠久历史的企业何以成功，何以失败？笔者将对雷曼公司的生命历程进行分析，以探究影响企业经营成败的特征性因素。

一、稳健作风与雷曼公司的成功

首先，稳健作风是雷曼公司经营成功的关键因素。雷曼家族的三代领导者都有稳健谨慎的风格。回顾19世纪40年代，有着犹太血统的雷曼家族的三兄弟，亨利·雷曼、伊曼纽尔·雷曼和迈耶·雷曼先后移居美国南部。在此期间，美国南部地区是棉花的最大生产和集贸区。雷曼兄弟在从事原棉贸易和棉花商贸的同时积极开创农产品期货生意和经纪商业务，从而得以跻身美国南方奴隶主阶层。然而，亨利·雷曼33岁去世。此后，伊曼纽尔成为新的家族核心。在其领导下，雷曼公司于1868年创立了纽约棉花交易市场，这是美国历史上最古老的期货交易市场。1884年，雷曼公司开发了铁路债券业务和金融咨询业务。1899年，雷曼公司为国际蒸汽泵公司募集股份。由此可见，雷曼公司很早就涉足金融领域，但生性谨慎的伊曼纽尔并没有把业务重心转移到风险投资，仍然是以棉花等农产品为基础从事商品交易。

1880年，雷曼家族的第二代进入了公司。他们是亨利的长子梅尔·雷曼，伊曼纽尔的儿子菲利浦·雷曼和迈耶的长子西格蒙·雷曼。其中，菲利浦·雷曼被指定为新一代领导核心。伴随美国新兴行业的发展，雷曼家族第二代关闭了南方的商品交易业务，将雷曼公司转变成真正的投资银行和证券发行公司。在此期间，菲利浦·雷曼成功地将斯图贝壳公司、西尔斯公司与通用雪茄公司承销上市，还与高盛创始人之子亨利·古尔德曼联系紧密，彼此约定不进行激烈的商业竞争，并且有多次合作，这对雷曼公司在投资银行业的成功起了至关重要的作用。

1925年，雷曼家族的第三代，菲利浦之子罗伯特·雷曼担任雷曼公司主席。罗伯特·雷曼生性保守，依然侧重于传统的证券承销和风险投资业务，在1929年股市大崩盘前后及时调整经营项目并严格控制成本支出，度过了史无前例的美国经济大萧条。进入20世纪30年代，罗伯特·雷曼察觉到美国经济正在经历巨大变化，因此把风险投资业务的重点从工业领域拓展到消费领域，签署了第一电视制造商杜蒙公司的首次公开招股，又为美国广播公司（RCA）提供资金协助，帮助创建了金贝儿兄弟公司、乌尔沃斯公司和梅西百货公司等零售业巨头，还培养了美国航空公司、国家航空公司、环球航空公司和泛美航空公司，并且为快速增长的石油工业提供金融协助。

1969年，随着罗伯特·雷曼的去世，雷曼家族已经没有任何成员在公司任职。雷曼公司失去了领导核心，加之20世纪70年代美国经济不景气，因此陷入经营危险期。1973年，彼得·彼得森被聘任担当首席执行官，以挽救雷曼公司于危难之中。温和的彼得森曾经是尼克松总统的商务部长，善于交际，人脉颇广，将雷曼公司带到了华尔街第四大投资银行的地位。然而，在彼得森任职期间，雷曼公司内部已经发生稳健派和激进派的争斗，以投资银行家为代表的稳健派主张坚持证券承销等传统交易，以保证公司的稳步发展，而以证券交易员为代表的激进派却野心勃勃，大力推崇高收益债券等创新业务。1982年，交易部总管刘易斯·格卢克斯曼带领他的团队创下了1.22亿美元的高额业绩，得到众多执行董事乃至彼得森的支持，并且在1983年6月取代后者成为雷曼公司新的首席执行官，雷曼公司的稳健作风就此被彻底抛弃。

概括以上，雷曼公司在家族企业时代具有三个经营特点：一是有谨慎稳健的经营作风，早期在金融市场的业务拓展主要是给商品交易做风险对冲，后期在金融市场的业务扩展主要是较低风险的债券承销业务。二是资金相对充足，对其他企业的资金支持有很大部分来源于公司的自有资金。三是专业化经营，主要从事投资银行的传统业务，没有大规模参与金融衍生品创新业务，也没有大规模并购和控股其他上市公司。

二、激进作风与雷曼公司的失败

激进作风和内部分裂使雷曼公司在1984年快速走向衰败。1983年10月～1984年3月，新任交易部总管理查德·富尔德造成了公司3000万美元的交易损失，埃里克·格里切尔等六位投资银行家不满刘易斯的冒失作风带着雷曼公司17%的股份离开了公司董事会。同时，巨型金融超市通过大规模收购和兼并在华尔街迅速兴起，直接威胁到贝尔斯登、高盛和雷曼等老牌的投资银行尤其是对雷曼公司的威胁更加突出，因为雷曼公司的经营亏损相当大、资产规模相对较小。1984年，雷曼公司董事会接纳了希尔斯美国运通以3.6亿美元作为对价的收购方案。雷曼公司从此更名为希尔森雷曼，但经营业绩却一直不佳。

1994年，美国运通的新任总裁决定剥离非核心资产，因此雷曼公司得以再次独立，理查德·富尔德出任首席执行官，他继承了刘易斯的激进作风。在富尔德的治理下，雷曼公司创设了大量新潮、复杂的金融衍生工具，连续五年实现收入增长，经营业绩斐然。2007年，雷曼公司年收入达到了创纪录的193亿美元，比2006年增加10%，净收益达到创纪录的42亿美元，每股净收益7.26美分，比2006年增长7%，似乎迎来了一个新的巅峰时刻。

事实上，雷曼公司正在虚报经营业绩，隐瞒银行债务，并且持有大量不良资产。2008年4月，大卫·艾因霍恩公开批评雷曼公司信息披露不透明和经营状况恶化，认为雷曼公司过去数年的利润中至少有30%～50%来自按揭贷款和证券化。作为回应，雷曼公司不得不在2008年第二季度对外承认28亿美元的巨额损失。这是雷曼公司经营败绩的第一次暴露，但远不是雷曼公司经营风险的全部。

雷曼公司的经营风险和激进作风主要体现在三个方面。第一，雷曼公司是低等级债券的主要承销商，在2006年位居全美第一，承担了市值500亿美元的次贷产品，甚至把“RBS格林威治资本管理公司”这家专营固定收益业务的公司挤到了第二位，比排名第三、四位的摩根士丹利和美林高出160多亿美元。第二，雷曼公司2007年的风险投资行为变得更加冒失，承销了价值1010亿美元的按揭债券，而且全部是次级债和次优级债。第三，雷曼公司首席执行官对市场走向的判断严重失误，直到2008年前两个季度还在大量增加债务规模、高价购入商业地产和控股权，其中200亿美元购买对冲基金，300亿美元用于杠杆收购，820亿美元购买CLO和CDS等杠杆化按揭产品，仅CDS的担保总额就达到7万亿美元。

相比ARM、HELOC、MBS、RMBS、CMBS和CDO等住房证券化产品，CLO（抵押贷款债券）和CDS（信用违约掉期）是更为新颖、复杂的金融衍生工具，主要意图是为大规模的商业地产和多元化并购提供资金支持、信用担保和证券化服务。其中，CLO创始于黑石集团等私募股权基金，专为收购规模庞大的美国公司提供资金融通，体现了全球范围内对杠杆贷款的强大需求。CDS则是最危险的垃圾债券，以一家养老基金为例，如果以13%的利率贷款给通用公司10亿美元，这家基金通常会找到雷曼或者其他大投行做CDS以转嫁风险。假如CDS的信用担保费用是6%，雷曼公司将从中收到每年6000万美元的保费，同时承诺当通用公司违约时向该基金偿付10亿美元。这还不算完结，雷曼公司需要继续转嫁风险。比如，找到摩根士丹利签订一个新的CDS，以转移原CDS的90%，如果摩根士丹利接受CDS，则留给雷曼公司600万美元的收入和每年1亿美元的风险。由此可见，信用违约掉期的信用风险相当大，只要一个CDS违约就很可能使一家经营良好的投资银行濒临财务困境。

三、启示

1.雷曼公司破产案暴露出两权分离的管理弊端。当雷曼公司在所有者（雷曼家族CEO）掌控之下时，无论菲利浦·雷曼还是罗伯特·雷曼，通常不至于拿自己的钱和基业去冒风险和豪赌，因此在经营和投资方面始终是谨慎稳健的。但当雷曼公司在经理人（外族CEO）掌控之下时，由于所有权与现金流权相分离，首席执行官和首席运营官既享有最高权力，又不需要为公司的破产清算承担最大损失，而且CEO在位期间的私有收益、行政权力和个人声誉通常会随着公司规模的增加而增加，因此理查德·富尔德等高级管理层很可能并没有把雷曼公司作为“百年老店”来经营，而是作为“私人帝国”来治理，进而把一家经营良好的家族企业带入了过度投资和经营危机。

2.当市场风险显著增加时，只有谨慎稳健经营才能幸免于难。按照英国汇丰银行的信息披露，住房按揭市场在2006年就已经发生大量违约，导致了汇丰银行106.5亿美元的按揭坏账损失。当汇丰银行2007年退出住房按揭市场时，雷曼公司等美国风险投资商却开发了大量信贷规模更大和信贷风险更高的CLO和CDS产品，进而导致了更大的资产价格泡沫和系统性风险。

3.在企业快速增长时期，CEO的过度自信、私有收益和权力欲望是导致经营危机或财务危机的直接原因。在过度自信方面，2008年4月富尔德还为收购阿什顿史密斯公司增加了220亿美元负债，2008年6月富尔德对韩国产业银行23美元/股的收购意向仍然不屑一顾。在私有收益方面，富尔德在2007年发给自己的奖金是3500万美元，在格林威治等多处拥有价值6000多万美元的住宅和别墅，个人收藏艺术品价值2亿多美元。在权利欲望方面，富尔德更是把整个雷曼公司视为私人帝国，任命少有作为的约瑟夫·格雷戈里担任首席运营官，大量辞退持不同意见的关键岗位高级职员。

4.当业绩增长高度依赖资产交易等会计手法时，通常预示着财务风险的增加。雷曼公司在破产前通过各种会计手法掩盖畸高的银行负债和财务杠杆，高度依赖短期商业票据贷款来维持流动性。雷曼公司破产前除了通过英国子公司进行“回购105”交易外，还在国际化战略的遮蔽下在开曼群岛设立影子公司，以利于把CDO产品通过内部交易卖给自己开设的信托基金，然后把虚假盈利记录在资产负债表上。实际上，雷曼公司在2004年的银行债务（4800亿元）是有形资产净值的20倍，2006年的银行债务达到有形资产净值的32倍，到2008年破产前的银行债务是有形资产净值（150亿元）的44倍。因此，当一家披露良好资产负债表的公众公司持有大量依赖估值技术的资产交易和业务收入时，通常意味着较高的财务风险和经营风险，还很可能招致经营失败。■

责任编辑 周愈博