企业并购关键在于产生协同效应，双方受益。评价并购案例，不仅需要研究当时经济环境下的并购策略，更需要观察并购之后企业运营的长期效果。

一、并购过程简介

中国铝业股份有限公司（简称中国铝业）是国资委管理的中国铝业公司下属的企业，注册资本110亿元，是全球第二大氧化铝生产商，主要经营铝镁矿产品、冶炼产品及加工产品的生产、销售，铝土矿、石灰岩的开采等。焦作万方铝业股份有限公司（简称焦作万方）是河南省焦作市人民政府管理的焦作万方集团有限责任公司（简称万方集团）所属的地方企业，注册资本4.8亿元，主要经营有色金属冶炼及压延加工业，主要产品是电解铝锭及铝制品，年铝电解产能42万吨。2006年5月19日，中国铝业受让万方集团持有的焦作万方1.39亿股国有法人股，占焦作万方总股本的29%，通过存量收购而实现参股，并购成功并成为控投焦作万方的第一大股东。

从中国铝业并购焦作万方的路线图，能够清晰地观察到整个并购事件的全过程：

2005年年底，中国铝业从提高原铝产能的战略出发，在全国范围内开展大规模的并购活动，其中拟收购焦作万方29%的权益。2006年2月23日，中国铝业中铝中州分公司与焦作万方签署合作意向书，焦作万方可就近以优惠价格使用中铝中州分公司的氧化铝原料进行深加工，借此摆脱因主要原材料氧化铝持续涨价带来的成本压力。2006年5月19日，中国铝业与万方集团签署了《股权转让协议》，中国铝业受让万方集团持有的焦作万方1.39亿股国有法人股，占焦作万方总股本的29%。2006年5月23日，中国铝业宣布以总价2.47亿元人民币收购焦作万方29%的已发行股本，2006年9月中旬完成过户。2010年9月28—29日，中国铝业分别以21.23元/股、总计2079万股及21.86元/股、总计321万股进行焦作万方的股份减持。在减持5%后中国铝业继续持有24%焦作万方的股份，仍然保持其控股股东的地位。

二、关于案例焦点问题的分析

1.企业并购中经济互补分析

在完全竞争市场上，真正的成功者者往往不是看在市场行情走高时能够赚多少，而是看在市场低落时能够赔多少。2005年，由于上游企业原材料氧化铝及电力价格的上涨，企业利润空间受挤压，焦作万方经营上遭遇“滑铁卢”。而距离仅30余公里的中国铝业中州分公司供应的氧化铝，价格步步拉高且限量供应，直接导致焦作万方收益率逐步下降，当年亏损1.2亿余元。与此同时，来自银行信贷的资金链也面临着断裂的风险。

作为中国主要的氧化铝生产商，中国铝业在中国铝市场居于主导地位。2006年第一季度，中国铝业中州分公司与焦作万方正式签署合作意向书，至此，焦作万方才在中国铝业的支持下，获得了稳定且价廉的氧化铝供应。同时，由于铝锭市场价格的上涨，焦作万方开始扭转亏损的局面，实现净利润3600余万元。

在并购过程中，中国铝业与焦作市政府对于万方集团转让焦作万方股份的转让价格，依照经注册会计师审计的2005年12月31日焦作万方每股净资产值的基础确定，每股转让价格为1.774元，转让价款总额为2.47亿元人民币。按照中国铝业与焦作万方达成的协议，若焦作万方进行股权分置改革，则中国铝业因持有转让股份而应向焦作万方流通股股东支付的对价由万方集团支付。

这样看来，中国铝业以净资产的价格和投入成本得以成功并购焦作万方，并不需要承担对价成本，对于中国铝业来说节约了资金，扩大了规模，整合了资源。而对于焦作万方来说，虽然“黄金股”最终没有卖上黄金价，但公司得到了所需要的氧化铝的稳定原料供应，保障了其持续生产，实现了企业发展的基本稳定。

2.企业并购后的业务经营焦点

关联方关系是中国铝业与焦作万方无法回避的问题。中国铝业是中国国内主要的氧化铝生产和供应商，而氧化铝又是焦作万方的重要生产原料，因此中国铝业与焦作万方主要在氧化铝的供应上存在关联交易。2004年10月，中国铝业和焦作万方签订了《氧化铝长期购销合同》，焦作万方从2005年1月1日起至2009年12月31日止，向中国铝业购买氧化铝二级品或一级品共计10万吨，中国铝业按每年2万吨每月均衡向焦作万方供货，交货当月产品价格依照上海期货交易所期货铝锭结算价加权平均值的一定比例计算确定。2007年10月，焦作万方又通过《氧化铝长期购销合同》议案，自2007年10月1日起至2010年12月31日止，焦作万方向中国铝业购买氧化铝95.4万吨，其中2007年11.4万吨，2008至2010年每年28万吨。

此外，同业竞争对于并购双方以及广大投资者来说，又是一个难以绕过的话题。在同业竞争方面，中国铝业及其下属的山东铝业、兰州铝业，与焦作万方的产品都包括电解铝（铝锭）。那么，中国铝业在并购焦作万方之后，如何解决同业竞争的问题成为并购之后战略发展的重要决策。中国铝业的决策是：一是铝锭销售价格一般根据交易当时国内期货市场的报价来确定，定价机制公开、客观、透明。而焦作万方铝锭产品的套期保值业务减少了同业竞争的问题。二是中国铝业、山东铝业、兰州铝业与焦作万方2005年电解铝产品的主要客户（采购量的前五名，占比60%以上）不相重叠，焦作万方的这部分客户并非中国铝业及其下属公司的主要客户。

同时，中国铝业对焦作万方做出了以下承诺：一是在收购完成后，中国铝业及其下属公司与焦作万方仍维持现有的销售渠道和客户群体，收购人及收购人下属公司不会对焦作万方现有的产品销售渠道和客户群体产生不利影响。二是若出现销售渠道和客户冲突的情形，中国铝业将协调解决以保证焦作万方的利益不会受损。三是如果出现同业竞争的情形，中国铝业不会采取不利于焦作万方的措施，或施加不利于焦作万方的影响。

三、思考与启示

1.企业并购在于多方共赢

如果从纳什均衡理论来看，企业并购比较成功的模式应是实现多方共赢。在本案例中，中国铝业通过并购活动，扩张了资产规模和生产能力，提高了铝锭产品市场占有率；焦作万方在被并购后，稳定了原料供应，降低了生产成本，规避了资金风险，提升了整体竞争能力；而焦作市人民政府积极促成中央企业与地方企业合作联姻，也实现了促改革、保发展的工作目标。

中国铝业并购焦作万方，其战略合作意义更大于其实际经济收益。作为焦作万方的第一大股东，中国铝业除了依法行使股东权利外，不对焦作万方的正常经营活动进行干预。也就是说，中国铝业保持与焦作万方之间在人员、资产、财务方面的分开，机构、业务独立，各自独立核算、独立承担责任和风险，焦作万方具有独立经营能力。这种做法也客观保证了在并购之后双方利益的最大化。

2.并购战略的进退选择

企业并购与退出，在于其不同时间阶段的战略需要。针对不同的境况，企业会因时而异，采取有利于自身的最优选择。那么，作为中国铝业与焦作万方并购双方，结合长远战略考虑和经营发展状况，都需要在并购前后以及并购期间做好各自的战略取向。对于中国铝业来说，在2005年前后，中国铝业作为中央企业进行大规模并购活动，在于突出其主业发展，并通过并购重组，力求在铝行业实现“一体化+大有色”的大一统。中国铝业收购山西关铝股份、焦作万方29%权益、甘肃白银铝业、辽宁抚顺铝厂、青海百合铝业，就使原铝产能提高逾80%。而在5年之后，中国铝业在铝产业战略布局收缩意图明显，开始走“控亏增盈、战略转型、运营转型”之路，产能布局重点在青海、山东、贵州等地，并且在上游积极向煤炭产业拓展，下游向铜、稀土产业等渗透。这种战略变化，对于焦作万方来说则意味着新的变数。那么，对于焦作万方来说，只有认真分析中国铝业的战略方向，把握好并购进入退出的重大信息，并进行相应的决择，才能变被动为主动，从而获取更大的收益。

3.并购与企业持续经营

焦作万方原本属于地方中小企业，不论是选择与央企联姻走发展壮大之路，还是立足企业本身走自主积累发展之路，究其战略实质即在于因势利导能够获得长远持续发展。作为地方企业，企业规模不大，往往走的是小而强、小而全的道路。焦作万方从本身实际出发，在并购前后依然不改初衷，立足降低铝成本，不断完善产业链布局，走煤、电、铝一体化道路。一方面，投资煤产业以缓解原辅材料价格大幅上涨带来的压力。另一方面，投资焦作万方子公司焦作万方电力有限公司约为28亿元，建设2台30万千瓦热电机组，通过建设自备电厂解决电力紧张问题，以应对上网电价大幅上涨和频繁大幅度限电所造成的不利局面。但也应看到的是，焦作万方利用自筹资金3.3亿元，投资建设年产17万吨铝合金项目，以提高产品的技术含量和附加值。虽然中国铝业作为大股东也提出要积极支持，但最终却没有形成真正的生产能力。也就是说，焦作万方通过并购实现了战略重组、降低成本的目标，但进行精加工、提高科技含量和提升竞争力、走产业升级之路还很遥远。■

责任编辑 刘黎静