反向收购在中国又常称之为“借壳上市”，其显著特征是上市周期短、费用低。因此，近年来许多中国企业选择采用这种方式到美国上市，进而掀起了一股在美反向收购的浪潮。但据著名财经媒体Barron’s的一项针对158家借壳上市中国企业的研究报告统计，这些公司股票头三年的收益远远落后于通过其他方式上市的中国公司。

（一）反向收购潮兴起的原因分析

1.公司的上市需求。公司基于为现有项目融资、提高自身知名度以及便于风险资本退出等考虑会选择上市交易。选择去美国上市，一方面，由于美国的监管比较严格，法律比较健全，可以有利于公司将自己与其他公司区分开来；另一方面，有助于在更大程度上吸引全球投资人的关注，大幅度提升自身的知名度，有利于公司开拓市场，提升市场份额。

2.注册会计师的审计过失。从理论上讲，注册会计师在资本市场上应扮演“经济警察”的角色，通过采取合理的审计程序、实施适当的审计测试、认真审视公司的财务报告，最后对财务报告的公允性和真实性发表审计意见，以利于投资者对公司的财务信息进行判断。但实际上，由于注册会计师在经济上依赖于客户（被审计公司），导致其难以坚持完全客观、独立的立场。在反向收购中，注册会计师的过失表现得较为严重，这主要是因为对这些来自我国的反向收购公司而言，其主要业务都在国内，而所聘请的会计师事务所总部一般在美国，语言文化方面的差异导致审计质量受损。因为美国会计师事务所的合伙人一般不会中文，而很多漏洞就体现在“字里行间”。

3.投资银行的助推和律师的无为。投资银行作为公司上市过程中的重要中介机构，在现有金融体系中扮演着越来越重要的角色。投资银行的重要收入来源是证券承销，为了赢得新股发行和股票增发的机会，他们往往在股票发行前向公司鼓吹上市的好处，尽量取得公司的信任；而在股票的路演期间，旗下的证券研究部门又对该股票大肆宣扬，给出大量的“买入推荐”评级，以激起投资者对该股票的追捧。此外，律师作为资本市场中的另一重要中介，也面临同注册会计师一样的经济上依赖客户、立场较难独立的困境。为了迎合客户上市的需求，律师事务所往往出具对客户有利的法律意见书，以保留客户和增加收入。

4.投资者情绪的影响。现代金融学的研究结果表明，投资者情绪会在很大程度上影响股票收益，当投资者情绪较高时，对公司股票的估价多为主观判断，鲜考虑基本面，这会导致在股票交易的后续时期收益降低。中国近二三十年的经济增长奇迹使得投资者对于任何与中国有联系的证券都穷追不舍，近乎到了“非理性亢奋”的程度。因此，一旦中国概念股登陆，大家趋之若鹜，对其基本面和实体运营缺少判断，而反向收购公司则利用了这一投资心理。

5.对IPO监管力度的加大。随着2002年萨班斯法案的颁布，美国加强了对上市公司的监管，特别是该法案的302和404条款明确要求公司CEO和CFO对其所在公司的内部控制缺陷进行评估和披露，应加强公司治理等。这些条款在一定程度上抑制了公司的盈余管理行为，但却给中小企业带来了很大的财务负担，进而导致一些公司在该法案实施后不堪重负而选择退市。而在OTC市场交易的股票不受制于该法案，也不需要向美国证监会递交披露文件，因此很多公司通过先在OTC市场买壳而后转板的方式，绕过较高的上市门槛。

（二）对反向收购的监管及其启示

1.进一步完善注册会计师执业规范，提高审计质量。作为审计质量的决定因素之一，注册会计师的实际工作投入尤为重要，如果其执业有失偏颇，审计质量就难以保证。因此，注册会计师的执业规范有待于进一步完善。比如，2011年，美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）出台了一项公告，用以规范注册会计师对其他外部审计师和其他人员工作成果的利用。该公告特别指出，有必要理解当地语言，要安排额外的时间去现场勘察，应理解客户业务所在地的商业环境，在考虑借助外界力量来完成审计任务时应关注其可能的负面影响。

2.加强对相关中介机构的监管，增大其违规成本。鉴于律师和会计师事务所、投资银行等中介机构在证券发行过程中的不作为，监管部门应当健全相关的监管法律规章，并保证其有力执行。比如对于涉嫌舞弊的上市公司，应追究其证券发行时相关中介机构的连带责任。

3.提升投资者的风险意识，提高其对投资对象的鉴别能力。投资者的情绪会倾向于“非理性亢奋”，这一点在“牛市”期间表现得尤为明显，而此时投资者的风险意识就显得很重要；良好的鉴别能力能在一定程度上抑制对新股的盲目追捧，从而提高企业上市的成本。因此，证券监管部门应更积极地开展投资者风险教育方面的活动。■

责任编辑 张璐怡