由于创业板公司发行股票数量较主板及中小板要少，而且我国股票市场一直有炒作小盘股的特点，因此一般认为创业板公司是“皇帝的女儿不愁嫁”，从近年来近三百家企业上市时的交易情况来看即是如此，大多数公司不仅发行市盈率较高而且首日涨幅也较大。但2012年发行的创业板公司贵阳朗玛信息技术股份有限公司（以下简称朗玛信息）首次发行就被中止。按照《证券发行与承销管理办法》规定，如果发行股票询价对象不足20家时，应当“中止”发行，这里的“中止”与发行失败意义基本相同。本文通过对朗玛信息首次发行中止的原因及我国现行新股发行询价制度方面存在的问题进行分析，对我国新股发行制度的进一步改革提出几点相关建议。

一、朗玛信息发行经过

在我国资本市场成立初期，新股发行价格按照监管机构即中国证券监督管理委员会核准的价格执行，随着我国市场经济的发展，新股发行体制也由审批制转向核准制，并逐渐向注册制转型。2004年修订的《公司法》及《证券法》删除了新股发行价格须经监管机构核准的规定，从2005年起我国新股发行实行询价制度，即由主承销商（在现行规则下主承销商与保荐人应为同一机构）在充分了解发行人的基础上出具新股投资价值研究报告，然后向各专业投资机构进行询价，询价分为初步询价和累计投标询价。发行人及其主承销商应通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。首次发行的股票在中小企业板、创业板上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。新发行进行询价过程中，公开发行股票数量在4亿股以下、提供有效报价的询价对象不足20家的，或者公开发行股票数量在4亿股以上、提供有效报价的询价对象不足50家的，发行人及其主承销商不得确定发行价格，并应当中止发行。

朗玛信息首次公开发行股票并在创业板上市的第一次初步询价于2012年1月9日至11日进行，因提供有效报价的询价对象仅18家（不足20家），经朗玛信息与保荐人宏源证券股份有限公司（以下简称宏源证券）协商决定中止发行。经中国证监会报备后，朗玛信息于2012年2月1日至3日进行了第二次询价，参与报价的询价对象达42家，朗玛信息与保荐人依据询价对象的报价情况最终协商确定的发行价格为22.44元/股，并于2012年2月16日在深圳证券交易所创业板上市交易。

二、首发中止的原因分析

根据现行股票发行与承销规定，在朗玛信息第一次询价前其主承销商宏源证券向各询价对象提供了关于朗玛信息的投资价值研究报告，报告认为朗玛信息的估值区间为34.58元-40.97元。而第二次询价前宏源证券出具的关于朗玛信息的投资价值研究报告认为朗玛信息的估值区间为22.44元-27.81元，与第一次出具的报告相比，估值区间的上、下限分别调低了32.12%和35.11%。由此可以看出，朗玛信息的首发中止与主承销商出具的投资价值研究报告中的高估值有直接联系。

根据现行股票发行制度规定，发行人的保荐人与主承销商应为同一证券公司，即谁保荐谁承销。这一规定一方面是因为保荐机构在经过长期的保荐过程之后，对发行人比较了解，可以更为合理地对股票进行定价，从而保护发行人及投资人的权益；另一方面从成熟资本市场来看，保荐阶段投入较多但收益少，而承销阶段收费较高，因此规定保荐人与承销商由一家机构担任也是为了保护保荐机构的利益，使其更加负责地投入到保荐工作中去。

但上述规定也把保荐机构与发行人的利益捆绑在了一起，保荐及承销协议中一般规定，保荐机构收取的费用根据发行人募集到的资金数额的一定百分比来确定，这样保荐机构就有较大的利益冲动与发行人合谋去提高发行价格，从而获得超额收益。特别是在现行询价制度下投资价值研究报告由保荐机构所属的研究部门出具，即使证券公司内部建有“隔离墙”制度，但在巨大的利益面前，本来在公司内部就处于弱势的研究部门很难保持中立，在发行人或公司投资银行部门的利益驱使下，出具含有水分的投资价值研究报告就在所难免。

保荐承销机构出具的投资价值研究报告是整个发行阶段的起点，也是对发行人招股说明书的重要补充，对企业估值有着重大的影响。在我国股票发行的市场结构中，20%的发行量是网下发行由机构投资者认购，80%的发行量是通过网上发行由个人投资者认购，在个人投资者对发行公司没有独立调研能力的情况下，投资价值研究报告对投资者定价的作用就尤显重要。因此投资价值研究报告内容不客观、不独立是造成最近一段时间以来新股发行“三高”（高发行价、高市盈率、高超募资金）的重要原因。

朗玛信息的两次发行时间相差只有半个多月，公司的基本面没有发生什么变化，只有市场环境有小幅下跌（其间创业板股指跌幅为8%左右），而公司的估值却下降了30%多，这很难让投资者相信主承销商出具的第一次投资价值研究报告的客观性。

三、对询价制度的启示

我国的新股发行制度从股票市场建立至今经历了审核制及核准制两个阶段，新股发行定价也经过了行政核准定价及在询价基础上的协商定价两个阶段。现行询价制度的基础是机构投资者拥有专门的研究分析人员及相应的研究分析能力，有较强的风险防范能力和风险承受能力，有相应的水平对新发行的股票给出反映其内在投资价值的报价。从朗玛信息首次发行中止的结果来看，我国资本市场的市场化改革已经取得了较大成果，询价制度在新股发行中作用良好，大多数询价机构在报价时审慎尽责，对于新股价值有着自己的合理判断，对于估值虚高的股票不愿参与询价。但从朗玛信息两次发行的过程来看，笔者认为，我国现行询价制度还有待进一步完善。

1.选择第三方研究机构出具新股投资价值研究报告

现行制度下新股投资价值研究报告由主承销商所属的研究部门出具，由于保荐机构研究部门并不能完全独立于公司，且公司利益与发行人利益基本一致，因此研究部门很难保持中立、客观公正。从投资价值研究报告形成过程分析，证券公司的“隔离墙”制度使得投资银行部门与研究部门各负其责，保荐机构所属研究部门与其他机构的研究部门相比并不具有较强的信息优势，因此为了避免投资价值研究报告出现较大“水分”，可以选择第三方研究机构来出具新股投资价值研究报告。第三方研究机构可由监管机构或行业自律组织（中国证券业协会）从上一年卖方研究机构排名靠前（比如前十名）的研究机构中随机选取。

2.建立对投资价值研究报告的事后跟踪制度

由于保荐机构出具的投资价值研究报告有虚高估值的冲动，因此应当建立对投研价值研究报告的事后跟踪制度，用以限制保荐机构的虚高估价，具体做法是：可以在新股发行上市后一个月内或半年内，对上市公司发行价格或上市一个月内、半年内的股票价格进行跟踪，并与投资价值研究报告中的估值进行对比。如果发行价格不在投资价值研究报告区间或者是发行人的股票交易价格与投资价值研究报告的估值偏离较大（比如扣除大盘影响因素后偏离20%）的，可由中国证券业协会将此保荐机构记入诚信档案，在每年考评证券公司时按记录次数进行扣减分数，这样就可以把保荐机构的行为与其每年上缴的风险资本金联系起来，约束保荐机构的发行定价行为。

3.加强对询价对象报价的监管

现行询价制度下可以成为询价对象的专业投资机构包括符合条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者、主承销商自主推荐的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者，以及经中国证监会认可的其他机构投资者。从朗玛信息最终的发行结果公告中可以看出，部分询价对象并不能恪守应有的职责，对于新股价值完全没有自己的研究和分析，而是仅仅依靠主承销出具的新股投资价值研究报告进行报价。因此，应加强对询价对象报价的监管，建立新股定价的工作底稿制度，各询价机构应在工作底稿中明确各部门在新股定价中的作用、新股的定价依据、价值分析过程、内部的审批流程等。监管机构或行业自律组织（中国证券业协会）应对询价对象的报价依据及分析过程进行定期抽查，对于没有工作底稿而随意报价或者工作底稿不符合规定的机构，可取消其询价对象资格或暂停其申购新股的资格。

4.根据我国资本市场发展水平引入集体诉讼制度

由于各国资本市场发展水平不一样，相应的制度约束也不同，对投资者的保护水平也不尽相同。我国应借鉴美国成熟资本市场的经验，引入集体诉讼制度。对于在新股发行过程中进行故意哄抬发行价格、虚假陈述或者违规信息披露给投资者造成损失的，投资者可以通过集体诉讼要求发行人或保荐机构赔偿，从而有效地维护自己的合法权益。同时还要完善执法机制，加强对证券违法的威慑力度。■

责任编辑 刘黎静