早在20世纪70年代，美国上市公司就已经开始分拆部分业务或子公司到资本市场上融资，在20世纪90年代美国股权重组活动中分拆上市占据了重要地位，平均每年有多达50家分拆上市的公司，10%的IPO都是通过分拆上市的。实践结果表明，在分拆上市宣告期间母公司的股价获得了正的超额收益率，而且分拆上市后母子公司的经营绩效得到了较大改善。在我国资本市场上，分拆上市这种资产重组方式刚刚兴起。2000年10月31日，北京同仁堂股份有限公司分拆出同仁堂科技发展股份有限公司在香港联交所创业板挂牌上市，成为我国首例将资产分拆上市的公司。随后，相继有联想集团、TCL集团、天津发展、海王生物、比亚迪国际、阿里巴巴等公司进行了分拆。公司通过分拆上市，既可以拓展融资空间，促使融资渠道多样化，又可以满足那些发展前景广阔、成长潜力巨大的高科技子公司的持续融资需求，增强公司发展的后劲，并为风险投资提供有效的退出通道。和记黄埔有限公司（股票代码HK00013，以下简称和黄）分拆港口资产以信托方式赴新加坡上市，不仅使得和黄此前增持的码头资产在整体打包上市时实现了高溢价出售，也成为了港口投资获取巨额回报的商业典范。

一、和黄港口资产分拆信托上市概况

（一）和黄及其港口业务

和黄是长江实业（集团）有限公司旗下核心企业之一，属下主要机构包括和记黄埔港口集团有限公司（简称和黄港口集团）、和记电讯、和记黄埔地产、屈臣氏集团和长江基建等，在香港交易所主板上市。和黄的业务经营呈多元化，包括全球多个市场最大的集装箱码头投资运营商、零售连锁集团、地产发展与基建业务以及技术先进的电讯服务等。截至2010年12月31日，和黄的年营业额为3259亿港币。

和黄港口集团是为了配合和黄全球港口业务及国际化策略于1994年在英属维尔京群岛注册成立的有限责任公司，专门负责持有和管理和黄分布于全球的港口及有关业务的控股公司，其中和黄持股80%，新加坡港务局持股20%，由和黄控股并主导经营。目前其业务遍及25个国家，经营全球51个港口，共308个泊位，并设立了多家相关的仓储和运输等配套服务公司。2010年完成集装箱吞吐量7500万TEU，比2009年增长15%。

（二）和记港口信托

1.和记港口信托设立。和黄于2011年2月25日根据新加坡《商业信托法》在新加坡金管局注册了和记港口信托。3月18日，和黄分拆其持股80%的和黄港口集团旗下的粤港深水集装箱港口、内河港口及仓储物流等若干港口辅助服务进入和记港口信托，并在新加坡主板挂牌上市。分拆上市的主要资产包括香港国际货柜100%权益、中远-国际货柜50%权益、盐田国际56.4%权益、盐田三期51.6%权益和盐田西港51.6%权益等。

2.和记港口信托全球公开发售。和记港口信托发行基金单位共计8708888000份，发行价格为1.01美元，其中和黄港口集团持有的基金单位3309378000份，占比38%，全球发售基金单位5399510000份（含基础投资者和公众及机构投资者），占比62%。为稳定股价，和记港口信托还设置了超额配售权，由承销商根据信托产品上市一个月内的价格决定是否行使，超额配售基金单位为539951000份。

和记港口信托上市为和黄套现了约430亿港元，同时大幅度减少了和黄在粤港深水码头的权益。其中和黄间接持有盐田国际、盐田三期和盐田西港股比（实际权益）由此前的45.12%、41.28%、41.28%下降为15.5%、14.2%、14.2%。

3.和记港口信托运作。和记港口信托依据新加坡《商业信托法》运作，其投资任务主要为投资、开发、营运及管理珠江三角洲的深水集装箱港口。同时，也可投资于其他类型的港口资产，包括内河港口以及进行若干港口辅助服务，如货车运输、接驳港、货运代理人、供应链管理、仓储及配送服务等。

和记港口信托由和黄间接全资附属公司Hutchison Port Holdings Management Pte.Limited（HPHMPL）担任托管人——经理，负责其旗下资产的运营。HPHMPL在新加坡注册成立，注册资本为港币1元，公司设立了董事会，由和黄推荐的董事及独立董事组成，其主要职责是为基金持有人提供稳定且定期的红利分派以及按照基金单位增长提供长期红利分派。

二、和记港口信托上市特点分析

和记港口信托属于商业信托基金，该信托形式来源于房地产信托基金R（EITs）。一般情况下REITs的运作方式有两种：一种是特殊目的载体公司S（PV）向投资者发行收益凭证，将所募资金集中投资于写字楼、商场等商业地产，并以这些经营性物业所产生的现金流向投资者还本归息；另一种是原物业发展商将旗下部分或全部经营性物业资产打包设立专业的REITs，以其收益如每年的租金、按揭利息等作为标的，均等地分割成若干份出售给投资者，然后定期派发红利，其实际上是给投资者提供了一种类似债券的投资方式。

与REITs不同，商业信托是个相当崭新的上市工具，其结合了公司和信托的特点，由托管人替信托利益持有人持有并管理相关资产，并为投资者提供稳定收益，该信托基金适用于基建及公用事务等提供稳定增长和现金流的业务并具备以下特点：

（一）派现能力强

港口业务是一项拥有强劲现金流的业务。若使用公开发售新股模式上市将会受到留存收益的限制，赚取的利润要扣除利得税、折旧等支出，剩下的股息又要缴纳股息税，可用来派息的资金便大大减少。而商业信托不受此限制，基金可分配其全部现金流，利润不用交税，投资者只需为获得的股息纳税，避免了双重征税。此外，房地产信托基金需明确派息比率达90%，而新加坡对商业信托没有设置最低派息比率要求。据和记港口信托包销商之一的大和证券预测，和记港口信托今、明两年的可分派收入回报率分別介于4.7%～6.5%和5.7%～7.9%之间，回报率较同业具竞争力，因此获得了包括主权基金等国际投资者的青睐，整体认购率近三倍。

（二）业务控制不受影响

信托基金是封闭式基金，基金不能出售旗下资产，这也就变相削减了其他人敌意收购的可能性。和黄只需控制25%的基金单位，便能无惧别人恶意收购该资产。根据新加坡的信托契约及《商业信托法》，托管人—经理仅可由基金单位持有人以特别决议案方式罢免（即获得不少于75%基金单位持有人的投票批准权）。由此，和黄作为持有约25%基金单位的持有人，将有能力否决罢免托管人—经理之任何决议案。因此，和黄事实上有能力保证其全资附属公司的托管人—经理地位，也即保证了和黄在筹集巨额资金的同时，依然保持着对粤港港口资产的实际控制力。

（三）运营管理相对简便

一般上市公司需要遵循严格的监管守则，如需要设立董事局、独立非执行董事等，如果以信托基金形式上市，理论上只需一名基金经理负责管理即可，且一般基金持有人对其日常营运并不具有干预权，和黄可以完全控制信托基金旗下的码头业务。

（四）获得基金管理收益

根据信托契约安排，托管人—经理有权收取基本费用及绩效酬金。其中：①基本费用，每年为固定费用250万美元，其须受每年有关百分比增加（即香港综合消费物价指数百分比增加）的限制。②绩效酬金，超出经CPI调整基金单位分配的首个25%部分收取3%的绩效酬金；第二个25%部分收取额外6%的绩效酬金；第三个25%部分收取额外12%的绩效酬金；75%以上部分收取18%的绩效酬金。

三、和黄分拆港口资产信托上市的动因及启示

（一）坚持主业经营，实施战略“进”、“退”

和黄港口集团为和黄旗下负责全球港口经营和投资业务的控股公司。近年来，和黄港口集团加快了全球港口资源控制步伐，投资区域和规模不断扩大，先后新拓展了北亚、南亚、澳洲、中东、非洲、美洲、欧洲等地区的10个国家20个港口，港口主业规模化和网络化经营更趋成熟。

在持续加大海外港口业务投资的同时，和黄在金融危机之前进行过两次较大的港口股权减持：2005年6月，和黄以72亿港币向新加坡港务（PSA）出售其持有的香港国际货柜20%的股权、中远-国际货柜10%的股权；2006年4月，和黄以340亿港币向PSA出售其持有的和黄港口集团20%的股权和HPI20%的股权。这两次减持较大幅度地摊薄了和黄在香港货柜码头的间接权益。这种战略上的“进”和“退”符合和黄一贯的资本运作风格。从另一个层面分析，近年来，和黄在香港和内地的集装箱吞吐量总体保持窄幅振荡，而海外集装箱增长较为明显。这种吞吐量的趋势变化一定程度上也说明了和黄高位减持粤港港口股权的动因。

目前，我国国内港口企业更多的是地方性、区域性投资，这些企业一方面应学习和黄坚持主业经营，扩大主业规模，另一方面应学习和黄在不影响主导经营的情况下，择机实施战略“进”、“退”，筹集产业资本，实现良性发展。

（二）借助资本市场，解决资金瓶颈

作为基础设施行业，港口建设需要的资金规模大，建设周期和投资回收期较长，资金占用期限较长，理想的融资来自于长期资金。而目前国内港口企业引进长期资金主要包括长期债权（长期借款或发行企业债券）、引进产业资本、国内A股、香港H股上市等。其中：长期债权的利息成本高，需要项目有稳定的现金流，且有足够的抵押或担保条件；引进产业资本容易引发经营理念和经营权冲突，甚至引发控股权之争。相对来说，发行上市就成为了国内众多港口企业融资的主要平台，但国内发行上市条件严格，从筹备到最终上市所需时间长，能够成功在国内A股上市的相对较少。而和黄分拆资产信托上市，不仅审批时间短（从和黄公告拟分拆港口资产上市、香港和新加坡两地交易所审批、全球推介、询价、到和记港口信托正式上市，仅用时两个月），而且筹集资金多，有效地降低了和黄的负债水平，为国内港口企业开辟新的融资渠道提供了参考。

（三）双轮战略驱动，促进收益最大

2010年全球港口出现了后金融危机时代的爆发增长，其中香港国际货柜码头和盐田港集装箱吞吐量分别达到946.5万TEU、1013.4万TEU，同比增长16.5%、18.1%，吞吐量达到了历史最高峰。和黄选择此时分拆上市，再次展现了其高超财技。

2011年1月3日和黄发布公告，斥资57亿元向华润集团增持香港国际货柜码头和盐田国际等港口、物业项目及相关股东贷款。正当外界普遍认为“和黄看好全球港口业，大幅增持港口股权”时，1月18日和黄出其不意地公告将分拆粤港码头资产到新加坡以港口控股信托上市。和黄增持的码头资产在整体资产打包上市时实现了高溢价出售，获得了巨额回报。

国内港口企业的发展战略中也常常见到双轮驱动战略，但实际运作效果并不明显。所以，港口企业在从事实业经营过程中，应加强对市场经济脉搏的精准把握，增强市场敏锐性及对众多财经技巧运用的敏感性。

（四）积极寻求融资手段，立足企业发展前景

一般而言，企业的每一次融资大都以稀释股份从而损害股东利益为代价，而和黄选择以商业信托方式分拆上市，不仅使得其码头资产实现了高溢价出售，成为港口投资获取巨额回报的商业典范，而且不影响其对分拆资产的经营权、决策权等重大权益。按照发行价计算，和记港口信托的市值为685亿港币，和黄通过持有其中25%的基金单位，控制了这685亿港币港口资源的决策权和经营权，和记港口信托旗下的粤港港口资产则继续担当着和黄全球港口资源的重要组成部分和关键运作节点。

目前，国内港口产业投资更多的是区域投资，融资方式主要为国内A股市场上市，部分港口企业选择A+H上市或者发债融资。和记港口信托在新加坡上市为港口产业融资开辟了新路径，值得国内港口产业学习和借鉴。国内港口产业在发展过程中，应注重借力资本市场，利用资金杠杆作用，实施多元化的资本筹集方式，实现跨越式发展。■

责任编辑 陈利花