20世纪90年代，我国民营经济得到了迅速发展，但由于体制、机制等原因，民营企业一直青睐以红筹模式实现境外上市。民营企业境外上市一方面筹集到了发展资金，促进了企业发展壮大，支持了地方经济建设，另一方面也带来了一系列问题和风险。今年，一大批在美国上市的中国企业被曝涉嫌造假上市，更是引发了业界对民营企业粉饰财务报表实现境外上市的空前关注。

我国对民营企业境外上市的监管政策也几经反复，从1997年的“九七红筹指引”到1999年的“无异议函”，从2003年“无异议函”取消到2005年外管局的“75号文”，再到2006年六部委重拳出击的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2006年第10号，简称“十号文”），相关部门对于民营企业境外上市的监管大大强化，但民营企业为寻求红筹境外上市，开始游走于政策边缘，以曲线红筹方式一次次试探监管的底线以实现“闯关”，这种“闯关”行为存在诸多风险隐患。

一、曲线红筹模式境外上市存在的风险分析

“十号文”对境外红筹上市给予了严格监管，要求境内企业在境外设立红筹架构时需通过外汇管理局外汇登记及商务部审批、将资产置入境外公司的关联并购需经商务部批准、境外上市需经证监会审批。为绕过这三道红线，各方（包括企业与相关的中介机构）以各种理由对“十号文”的相关规定进行扩大化“解释”，以达到曲线红筹上市的目的。这些未经监管部门正式认可的曲线红筹境外上市路径被广泛采用，但同时也存在一些政策风险和法律风险等。

1.政策风险分析。部分企业通过利用已有外商投资企业进行再投资、合并、股权转让、增资以完成境外红筹架构的搭建，实现境外上市。这些做法普遍存在以“外商投资企业再投资的方式规避商务部的审批”的嫌疑，违背了“十号文”第11条“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求”的规定，同时也违反了《证券法》第238条“境内企业直接或间接到境外发行证券或将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构依据国务院的规定批准”的规定，存在较大的政策风险。

2.法律风险分析。部分企业通过协议控制方式实现境外上市，以规避“十号文”关联并购审批的相关规定，存在较大的法律风险。

协议控制模式（简称VIE模式）原主要应用于外资禁入行业的企业境外上市，即境外公司不直接收购境内的经营实体，而是在境内投资设立一家外商独资企业，为国内经营实体企业提供垄断性咨询服务，国内经营实体将其所得净利润以“服务费”方式支付给外商独资企业，实现合并报表目的。这种模式逐渐被其他“非外资禁入”行业的企业所采用，以规避“十号文”关联并购审批要求。这种模式下，企业的资产形式上还在中国境内，但是其未来的收益权已经全部、永久地转到境外，同时也使得我国的外资准入政策形同虚设。越来越多的企业采用这种模式规避关联审批已引起相关部门的关注，相关部委拟出台政策整顿VIE模式的滥用，因此，现阶段采用这种模式存在很大的法律风险。此外，协议控制模式下利润由境内转移到境外时还可能面临外汇管制风险。

3.商业风险分析。部分企业通过股份代持模式实现境外上市，以规避“十号文”的相关规定，存在很大的商业风险。

股份代持模式即拟在境外设立SPV的境内持有人，以其外籍亲属、朋友的名义设立SPV，以规避“十号文”的关联并购审批，实现权益的出境。股份代持模式的实质是在未经监管部门批准的情况下完成跨境换股，而这种代持存在很高的法律风险，当代持人拒绝按约定执行利益分配方案或股权返还方案时，实际控制人的利益将很难得到保障。2009年苏州大方实业有限公司实际控制人借由无关联第三方代持股份，约定上市后返还，但经过一系列股权转让后，代持人成为上市公司的大股东，而原企业实际控制人仅控制上市公司2%的股份，丧失了对公司股权、资产和利润分配等实际控制权。优配汽配创业股东在设计交易结构时完全将企业置于自身控制之外，给自身带来了巨大的商业风险。因此，代持模式对于控制股东而言存在很大的商业风险。

二、造假境外上市存在的风险分析

1.集体诉讼风险。境外市场尤其是美国市场有着浓厚的诉讼文化，任何信息发布的瑕疵都可能是他们发起集体诉讼的理由。近年来在纽约上市的中国香港和内地公司受到过集体诉讼的比例已经占到11.5%，而在纳斯达克这一比例更是高达17.2%，在美国面临集体诉讼的中国公司多于其他任何一个国家。这些公司被起诉的原因是，在IPO之后发布的财务结果与招股说明书中的财务报表显著不同，导致其股价下跌，从而给投资者造成了损失。此外，国外的证券市场法律体系、政府监管和市场规则与国内存在很大差异，不熟悉国外相关的法律制度要求也会使红筹上市企业更易遭受集体诉讼。

2.股价异常波动风险。境外市场以机构投资者为主，一旦企业出现信息披露违规情况，投资者很容易用脚投票，调低企业信用等级，造成企业股价剧烈波动。2011年4月中国在美红筹股被曝涉嫌财务造假后，中国概念股全线下跌，仅半个月东南融通的股价就从25美元跌至退市前的0.5美元，高速传媒的股价从19美元跌到退市前的0.58美元，跌幅超过96%。

3.无法再融资风险。不规范的境外上市企业往往在上市之初夸大业绩，给予投资者很多经营战略上的承诺，一旦上市其经营业绩也很快在股价上表现出来，股价表现不良也会影响到公司的再融资。如在新加坡上市的中国企业，超过50%都已经跌破了发行价，公司首发时平均净资产收益率达60%，而上市一年后这些公司的平均净资产收益率仅为15%，难以达到再融资要求。

4.诚信风险。短期看，境外上市融资返程投资能促进地方经济的发展，但如果是包装上市，企业的盈利具有不可持续性，风险终将爆发。一旦被立案稽查，将使国外投资者对中国企业的整体质量产生质疑，从而引发诚信风险。目前中国企业赴美上市，如果不是由四大会计师事务所审计的，美国证监会一律不予受理。这种诚信危机还很有可能扩大到其他国家，从而影响中国概念股的整体形象，同时这种不规范境外上市行为将会给其他企业的境外上市融资以及地方经济的发展带来极大的负面影响。

三、几点建议

1.完善法律法规，形成监管合力。从我国现行对境外上市监管的法律规范来看，仅《证券法》第238条涉及公司境外发行证券问题的规定，其他法律规定均来自于国务院有关部委制定的规范性文件，其层次较低，有些内容还存在相互冲突，部分规章制定的时间较早，已不适应形势的发展要求。例如，实务中较多企业援引商务部2008年颁布的《外商投资准入管理指引手册》，以规避2006年六部委颁布的“十号文”的相关规定。因此，监管部门要对境外上市的相关法律法规进行系统梳理，及时完善相关的法律法规，堵塞制度漏洞，不让民营企业红筹上市游离于监管之外。同时，企业境外上市涉及的监管部门众多，在监管权力方面要整合各部委力量，理顺内部关系，形成监管合力。

2.加强与境外监管部门的协作，共同打击虚假上市行为。民营企业红筹境外上市具有其特殊性，这些公司大多都设置了离岸公司，境内运营实体由离岸公司控制，离岸公司拥有股东资料、收益状况等保密权利，国内证券监管部门难于查证相关情况。从法律层面而言，民营红筹上市公司属于境外企业，超出了内地证券监管部门的监管范围。而由于实际运营实体在境内，境外监管部门也难于实地考查企业情况，对企业的盈利情况缺乏足够认识，从而形成了对红筹境外上市企业的监管真空。因此，国内证券监管部门要加强与其他国家证券监管部门的合作与协调。证监会应充分利用《证券法》赋予的“可以和其他国家或者地区的证券监督管理机构建立监督管理合作机制，实施跨境监督管理”的权力，加强与境外证券监管机构的合作，通过签订双方谅解备忘录、订立司法互助协定进行双边监管与协调，共同打击造假上市行为。

3.加快推进场外市场建设，提高境内资本市场吸引力。国内证券市场层次较少，上市门槛较高，无论是主板还是创业板，都要求企业有稳定的盈利能力，须是行业或细分行业的龙头企业，众多民营企业境内上市难度很大。因此，要加快我国多层次资本市场的建设，让不同成长阶段的企业都能得到相对应层次资本市场的融资支持。当前最重要的措施是要尽快推进场外市场建设，为广大国家级高新园区内未上市企业提供股权融资平台。

4.理性对待境外上市，加强引导。要正视和理性对待民营企业的境外上市需求，对于确有融资需求，希望借助境外资本市场做大做强的企业，要提供详细的操作指引，将红筹上市审批纳入正常的通道范围。对地方政府而言，要端正追求政绩标杆的心态，提高对不规范上市行为危害后果的重视程度，加强引导；积极举办各类培训班，提高企业规范上市的意识和业务水平；利用其行政资源，积极配合境内外监管部门，有效查处不规范上市行为；有效建立起境外上市公司风险处置应急预案，以应对不规范上市引发的突发风险；加强对服务于境外上市公司的中介机构的管理和监督，严厉打击不良中介，形成规范上市的良好社会风气。■

责任编辑 陈利花