2010年11月10日，中国在美国纳斯达克上市公司绿诺科技报表遭质疑，获“强力卖出”评级，股价严重下挫。2010年11月17日，绿诺科技遭遇停牌，并于12月8日摘牌，转入粉单市场。随着绿诺科技的退市，SEC（美国证券交易委员会）对中国在美上市公司集中进行审查，对多家中国在美上市公司提出质疑或勒令停牌（或摘牌）。截至2011年6月底，中国在美上市公司共有255家，其中132家被美国盈透证券列入禁买名单，占总数的52%；34家遭遇SEC的质疑，占255家的13%；25家遭遇停牌或摘牌，占到遭质疑公司总数的74%。这些遭遇SEC质疑的中国公司主要存在披露虚假信息、隐瞒重要信息、外部审计工作无法正常进行、缺乏充分有效的内部控制制度或内部控制存在重大缺陷、未能按时公布财务报告、涉嫌偷税漏税和股价长期过于低迷等问题。这是中国企业海外上市遭遇的一次重大挫折，严重影响了中国公司在全球的形象，阻碍了中国企业海外融资的步伐。同时，令期望能在飞速发展的中国获利的海外投资者望而却步。

一、外部影响因素

1.中国公司迫于舆论及其他压力上市

中国公司越来越重视自身在公众心目中的地位、形象，希望通过不断地提升自己以夺取更多的市场份额。很多公司认为赴美上市是提高知名度的重要方式，相关信息也必将迅速出现在各大媒体上，这种可以快速获得资金又能提升企业形象的做法在国内备受推崇。国内的大众对这一行为都有这样一种误解：“企业可以在美国上市，说明业绩不错，有发展”。传统意义上，大众认为美国在各个方面的标准、制度都高于其他国家，对事物的要求都比较苛刻；但仅从公司上市来看，美国实施的注册制远没有我国的上市制度严格。在研究的过程中，笔者发现赴美上市的公司并不都是十分自愿的，很多跟政府业绩相关。部分地方官员鼓励中小企业赴美上市，希望通过在美国上市能给当地带来更多的资金投入。

2.美国资本市场对中国上市公司的认识不足

“买中国概念股是因为看好中国的经济发展，卖中国概念股是因为认识到企业的真实业绩。”这是现在很多美国股民对中国概念股的认识，只有三分之一的美国股民对我国内地公司表示“乐观”的态度。同时，大多数股民对中国买壳上市的公司都表示不信任，认为这些股票的业绩可能没有上市时宣称的那样诱人。美国的个人投资者对中国公司的认识不足，同时受到近期外部信号的影响，导致其不敢再继续持有中国概念股。美国资本市场对此次停牌下市事件的强烈反应超出预期，从另一侧面反映了其对中国企业认知的不足。

3.中国公司在美上市门槛低，程序简单

对比中国内地证券交易机构与美国部分证券交易机构的公司上市条件可以发现，中国实施的是核准制，就是说公司必须通过政府部门的审查同意才可以上市，而美国实施的注册制只要求公司本身只要满足法律法规的相关条件就可以上市。我国对企业在国内上市的基本条件是比较严格的，对企业自身的资本要求也很高，单单注册资本一项就需达到5000万元，股东人数的要求也较难实现，这些都是众多中小企业难以企及的。中国对上市公司盈利水平的要求是连续三年盈利，但在实施过程中，一般中小企业的经营成果并不能令审核部门满意。美国纽约证券交易所的上市条件也是比较高的，但我国在美上市的公司主要集中在上市条件较低的纳斯达克证券市场或者更低级别的OTCBB市场上。针对美国上市的注册制，中国企业一般通过事务所为其量身定制上市路径，以上市为目标，使企业迅速满足上市条件。

在中国公司上市过程总结起来就是“过程复杂，时间漫长”，要经过改制设立、上市辅导一年、发行申报审核、发行上市等过程，且每一个阶段都需要做大量的工作，一般从开始到最终上市需要花费好几年的时间。而在美国公司上市过程包括尽职调查、上市、挂牌阶段，一般1～2年就可以进入纳斯达克交易市场；如果选择买壳上市，以OTCBB为跳板，也是一种经济便捷的途径。

综合以上分析，由于在中国企业上市条件比较严格，负债融资不能满足资金需求的中小企业依赖于权益融资，一般会选择门槛较低、操作容易的部分美国证券交易机构，这才出现了中国许多中小企业赴美上市的特殊情况，同时也为后来的批量停盘退市埋下了隐患。

4.中介机构片面追求经济利益，违规操作

中国企业在美国上市的尽职调查阶段，会有大量的中介介入，包括业务、法律、财务方面的相关机构。本案例发生至今，所有中介机构均表现低调，没有一家出来对这些被停牌或下市的公司做出说明。这些公司暴露的问题很多是上市前就存在的，说明这些中介机构并没有尽到勤勉尽职的义务，只是片面追求自身的利益，希望公司可以快速上市以提取佣金。这种没有责任感、使命感的中介机构应是弄虚作假公司的连带责任人。通过调查发现，“四大”会计师事务所已全部卷入此次事件当中，让人不由回想起“安然事件”，警示人们再次思考道德风险与“深口袋”的问题。

5.卖空制度对赴美上市公司有预谋地清洗

卖空制度在中国还只是起步阶段，只在部分股指期货上运行，还很不成熟，对于中国上市公司来说是一个十分陌生的制度。此次中国众多在美上市公司遭遇停盘下市，很大程度上是因为部分机构的卖空行为引起的。研究机构、对冲基金等在内的众多做空机构彼此勾结、相互串通，通过不断披露中国概念股公司报表的缺陷不断打压个股，目标股价在不利信号的增强下必然会大跌，使做空机构的整个利益群体获利。做空机构的目标就是个体利益最大化，因此披露的信息并不能构成投资建议。但是在这种大环境的影响下，散户往往辨不清真伪，一般最终都会选择将股票低价抛售。

美国的证券交易市场总体表现为“宽进—紧持—宽出”的基本政策，企业进入这个交易市场并不十分困难，但是进入后的正常维持费用却非常高，公司需要及时、准确地披露相关信息，保持公司整体的透明度，一旦企业有些问题没有及时处理得当，结果将非常严重，当企业不再符合上市条件时，将会被迅速、无情地扫出这个交易市场。卖空机构虽有利于整个交易市场的净化，但不该与中介相互勾结损害上市公司的利益；在此次事件中，是否也存在此类事件尚有待进一步查证。总之，中国赴美上市公司在此次事件当中进一步认识了卖空制度，为中国其他上市公司敲响了警钟。

6.中国在美上市的公司外部监管不力

出现这样大面积的停盘下市事件，监管部门没有在第一时间发现，说明监管制度的实施效果不力。纵观对在美上市的中国公司的相关监管情况不难发现，美国证券相关监管机构只能通过报表及其他披露信息来确定公司的发展情况，并不能直接来考察公司发展的真实情况。而中国对在美上市的内地公司不具监管职责，因此出现了监管的空白区域。这片空白区域给公司带来了丰富的操作空间，公司往往忽略审计、出具报表的本质目标，而是一味地想着如何调整财务报表、最终满足上市的基本条件，以维系公司现有的状态。制度的不健全直接导致公司弄虚作假，最终损害自身利益，中国概念股受到的重创应该和这一点密不可分。

二、内部影响因素

1.财务数据造假、粉饰情况严重

中国概念股在美的停牌、退市风波是由美国龙昌会计师事务所对纳伟仕、岳鹏成电机、中国晒乐照明等4家中国客户存在财务造假问题的举报所引发的。麦考林在上市不久就遭到了来自美国投资者5起以上的集体诉讼，主要原因是该公司财务数据过分包装甚至造假。截至2011年6月，已有34家中国在美上市公司被停牌或退市，其中28家都与财务造假有关，说明财务数据过分粉饰、造假是中国概念股遭受打击的最主要原因。根据有关审计单位调查披露，这些公司财务造假的主要手段包括虚增销售、伪造对账单、隐瞒巨额贷款等。部分公司在上市初期没有暴露出问题的原因是投资者对刚刚上市的公司情况并不了解，而经过1～2年的经营运作后，投资者慢慢分辨出了公司的真实价值。

进一步分析中国概念股集中出现的财务造假问题，可以总结出以下几点原因：①在审计单位的选择上，很多中小企业考虑到成本及审计程序的复杂性等问题，都倾向于选择成本低、审计过程简单不易发现问题的中小事务所。中小型会计师事务所审计过程不够严格，并且常常忽略预审这一重要环节，这就为公司的财务造假留下了空间。②中国资本市场的诚信环境缺失。目前在我国，审计过程严谨完善、能够严格披露公司财务问题、负责任的审计单位很容易遭受“劣币驱逐良币”的结果，导致很多国内审计机构对公司的财务造假问题采取睁一只眼闭一只眼的态度，这也无形地助长了公司对财务报表粉饰的风气，使得诚信环境缺失。相比之下，美国对审计机构有着严格的法律法规要求，一旦发现公司存在财务问题，负责其审计的中介机构就难辞其咎，甚至会负连带责任。因此，美国的审计机构对公司财务审计更为严格谨慎，这也是中国概念股在美上市后屡屡被查出财务造假问题的重要原因。③公司与投行、中介相互勾结。部分中介机构为了自身利益，与欲上市公司进行勾结，没有尽到自身义务，或者故意不尽到自身义务，令公司披露虚假报告成为可能；甚至相互勾结，不严格按照审计要求进行企业财务的相关评估，与客户串通修改对账单。公司与中介机构的这种行为是此次事件爆发的一个重要因素。④公司内控缺失。对于虚假财务数据的爆出，公司内部控制没有及时发现；即使发现，也只能在权力的强迫下屈从，说明这些公司对内控制度存在很大的漏洞。

2.对美国资本市场认识不足，信息披露不完善

根据调查统计，在2011年3月至今被停牌或退市的34家中国在美上市公司中，有6家被指出存在信息披露不充分的问题，其中包括山东昱合、中国生物、数百亿网、万得汽车、瑞达电源、海洋食品。可见信息披露不完善成为中国在美上市公司被勒令退市或停牌的又一主要原因。其中最具代表性的是因财务披露问题而被美国纳斯达克股票交易所于2011年6月15日要求停牌的中国生物。相对于中国资本市场，美国资本市场的进入门槛低，但在美上市的公司的存续成本是很高的，公司需要及时、完整、准确地对外披露信息，相关的审计费用、管理费用每年至少几十万美元。这些问题并没有得到公司的足够重视，其错误地以为只要进入美国资本市场就可以放松对自身的要求，导致其缺乏信息完善披露的理念，存在能少则少、能不披露就不披露或者只披露好信息不披露问题的错误心理。

3.赴美上市动机不纯

部分公司是为了能圈到钱而上市，其错误地认为只要能在美上市，公司的价值就可以迅速提升，同时个人的腰包也可以迅速膨胀起来，这种不负责任的动机是此次事件的一个重要诱因。同时，这种一味追求知名度、不顾公司自身实际情况盲目上市的行为也是十分危险的，很可能导致融资不成、资产外流的恶果。

4.在美上市公司业绩缺乏支撑股票存续的能力

美国资本市场发展完善，拥有良好的淘汰机制；公司如果希望在这个平台上长期存续下去，只能通过不断提升自身业绩，使公司真正被投资者认可，最终形成良性循环。此次事件涉及的上市公司并没有因为资金的增加而改善公司的业绩；适得其反，部分上市公司因为上市而导致自身不能正常运作，在盈利性没有得到改善的情况下，公司的存续成本大大提高，融到的资金也被很快用完，没有新的资金注入，致使公司渐渐步入恶性循环，最终入不敷出，只能无奈地选择各种手段来掩饰公司业绩。

三、启示及建议

1.加强道德教育，营造守法诚信的良好环境

资本市场的运作只有在良好的环境下才能有序进行，才能达到资金合理配置的目的。一旦整个市场道德缺失，资本市场的参与者都处在高度提防的状态下参与市场竞争，结果只能是缓慢低效的。此次事件的发生很大程度是因为中小企业的基本素养不够，其没有真诚地为投资者着想，结果可想而知。因此，道德教育对于我国的资本市场建设刻不容缓，尤其是对希望通过上市融资的企业来说更是重中之重，这是企业长足发展应具备的基本要则。希望国家尽快建立起企业诚信评价体系，努力营造一个令投资者放心的投资环境，使资本市场的运作更加有效。

2.公司自身应端正上市动机，努力提升业绩

公司上市的动机应该是在资本市场上获得资金，使公司得到进一步的发展，为投资者带来收益；一定要摒弃到资本市场上来获得大量资金，只是希望使个人获得大量财物的错误想法。公司需要思考如何令融得的资金效用最大化，为公司与投资者带来收益，不断提升企业的业绩。一味地追求规模、增加公司知名度、市场份额的动机都有可能将公司推入运作失灵的绝境。

3.正确认识美国资本市场，学会游戏规则

面对做空者的围追堵截，大部分公司都显得茫然不知所措，根本没有应对反击的能力。同时，中国在美上市公司对美国资本市场的监管制度缺乏应有的认识，错误地以为宽松的入市制度一定是在宽松的监管制度控制下。不懂游戏规则，就没法在游戏中生存，希望此次事件能让更多的公司正确地认识自己。

4.进一步规范中介机构行为，杜绝商业欺诈

此次事件的另一个重要参与者——中介机构发挥了非常大的“作用”。所有在美上市公司都必须经过他们的过滤和认可。中介机构对上市公司的鉴定结果在此次事件当中遭到质疑，很多公司在上市不久就被迫下市，中介机构至少应对上市公司的鉴定材料负责；对于只认准收入、没有责任感的中介机构应该坚决查处。个别中介机构与券商勾结设套圈钱的行为，应属于商业欺诈的范畴；这与中介机构应有的职业道德严重背离，继续发展下去将对整个中介行业十分不利。

5.加强监管，增加信息披露透明度

长期以来，中美两国对中国在美上市公司这个特殊群体的监管十分不力，使得这部分公司放任自身行为，不遵守美国证券市场的规章制度，存在大量粉饰报表的现象，公司信息披露不足或严重失真。事件的爆发给相关的监管部门敲响了警钟，希望中美两国能共同对该部分公司的监管制定相关政策，并能切实有效地实施下去。只有这样，相关公司才能及时、有效地披露信息。■

[本文是2010年度国家软科学研究计划（编号2010GXS5D262）的阶段性成果]

责任编辑 李斐然