并购是一项风险高、成功率低的企业投资行为。我国企业的并购成功率远低于西方企业，部分并购企业甚至陷入了“赢者的诅咒”：虽然完成了交易，但并购没有实现期望的商业价值。企业并购的成功率为什么不高？这与企业对交易风险的管控机制和体系建设相对不足有关。对于绝大多数并购双方企业而言，并购是一个涉及到交易双方的、动态的、不断调整变化的过程。同时，为了保证并购信息的机密性，通常仅授权给一个规模较小的并购小组承担并购的具体细节处理，对内履行关键决策并将信息上报给董事会（或其他决策机构），对外处理交易过程中的各种信息和事件，整个决策和交易过程充满了信息不对称和神秘感。笔者认为，如何在交易决策过程中引入控制机制、降低管理层个人道德风险和决策风险、把交易风险的管理前置，是减少并购风险、提高并购成功率的关键。笔者对近年来一些企业的优秀并购实践活动进行了总结，以此探索和研究如何形成有效的并购决策的风险管控机制。

一、并购决策风险的管控

并购决策风险是并购风险的起点。并购决策风险管控的关键在于保证决策程序正确，风险管控机制要前置，消灭风险于事发之前。

（一）并购决策风险

并购决策风险包括对并购能力的评估、并购模式的确认、并购对象的选择和评估、主动并购还是被动并购、并购决策的支持系统建设等环节。

1.并购能力的评估

成功的企业并购，至少要有两个前提：一是有足够的规模、资金和再融资能力。规模大，使并购方有充分的余地施展并购、重组、分立、分拆、破产、清算等资源配置方式和手段，对被投资企业进行改造和价值提升。强调资金实力和再融资能力，是说并购方不仅买得起，还有能力在发生意外的情况下，为被投资企业长期输血。二是要有一定数量懂得交易、整合、经营的胜任的人和团队。强调一定数量，是说这与并购交易的规模和次数紧密相关，直接关系到企业通过并购实现的增长速度；强调胜任能力，这与日后整合和经营绩效密切相关，或者说，团队的能力决定着并购的交易和整合绩效水平。如果这两方面的能力都不具备，那么进行市场化的收购会带来极大的风险。

2.并购模式的决定

在明确的企业战略和竞争成长基础上，围绕价值链，企业要做出并购决策，是横向并购、纵向一体化并购还是混合并购？

横向并购在于追求规模经济和垄断力，进入新市场，或者消灭竞争对手。但横向并购的前提是市场消费者对此业务保持有一定的需求；如果发生重大技术进步，导致原有业务退出价值链，丧失市场需求，规模再大也无济于事。

纵向一体化并购在于向上游取得关键环节（研发、设计能力等）、控制关键资源和原材料供给（成本和数量），或向下游控制渠道和终端消费价格，以此降低经营风险。一体化并购实际上是经济外部性的内部化过程。但一体化并购需要并购方本身具有足够的企业规模、市场份额和市场地位，以此抵消一体化成本。否则，就应该采取联盟、合资、合作等方式。

混合并购在于通过对业务和现金流的多元组合，来抵御非系统风险。混合并购通常需要并购方具有较强的资金和再融资能力、足够数量的团队管理能力以及多元业务之间风险防火墙机制的设计，对企业有很高的风险管控能力要求。一般来讲，成功的多元化在于多元化投资、专业化经营。在某些情况下，有条件的企业的确可以进行有限的多元化并购，尝试着进行策略性投资进入新领域，进行业务转型，或者储备未来新的增长点。

企业并购成功的路径，通常遵循横向、纵向、相关多元化到有限制的无关多元化。企业到底采用何种模式并购，是由企业战略的阶段性任务决定的。背离了企业战略和并购能力的并购，通常都会遭受失败。

3.并购对象选择和评估

企业确定了成长策略后，就需要对价值链的某个环节上所有竞争对手或潜在竞争对手进行搜寻、筛选、评估，等待可能的收购机会，着手进行交易和交易后整合的准备。这个环节的重要性，到目前为止，还没有被真正重视起来。

目前，大多数中国企业并没有明确的并购目标企业交易信息的来源，并购目标通常都是随机出现，或者是受到中介机构的牵制，还有可能陷入各种“并购入局”的陷阱中。例如，美国出售方喜欢找一些白衣骑士来托价；欧洲喜欢搞竞拍。中国企业不能做到主动并购，主要是因为：①没有建立起交易对手的数据库，无法对骤然出现的交易机会进行把握，进而无法判断对手的战略价值、交易价值和风险。目前大多数企业的并购交易信息多来自管理层在日常商务交往中或业务中的偶然因素，或者由中介机构推荐，这导致并购方在并购交易前缺乏对并购目标的深刻认识，让风险偏好型的中国企业经常踏入雷区，也容易让风险厌恶型企业错过最佳并购时机。②企业并购交易的短期化思维。虽有长期战略规划，但由于平时基础性工作准备不足，缺乏对交易对手和竞争对手信息的系统性、持续性的收集、整理和分析。同时构建一项行业数据库耗时较长，而在任期内结束一桩交易则显得更为容易。缺乏长期计划的经营管理层更愿意着眼于眼前。③规模扩张的绩效考核导向，促使管理层主要以完成并购交易为目标，而不是价值实现。为提升企业规模，完成考核任务，只需在任期内完成几单大的并购即可。至于价值实现，通常由于战略收购原因，绩效无法在短期内实现。因此，这也成为交易导向而非价值实现导向的主要借口。

（二）并购决策风险的治理

并购决策风险主要在于“人”的因素，即该并购并非基于企业发展战略需要，而更多掺杂着领导者个人好恶、情绪和个人私利，如职位、薪酬等。控制决策风险的关键在于建立事前决策、过程控制和事后评估三道防火线的风险管控体制。

1.并购决策的治理和控制

一般而言，现代企业都要求拥有公司治理机制，在该机制下，重要的决策如并购决策，是董事会授权下的重要投资决策，需要企业内部各利益相关方彼此牵制、制衡，防止大股东一言堂和股东、管理层勾结。一个引入内部控制的并购提议决策一般包括以下几个层次：

（1）项目组：根据企业发展战略和业务发展规划提出具体投资并购项目，收集信息，接触目标企业，初步评估企业。申请立项。立项批准后履行尽职调查，资产评估、估值和交易价格谈判；撰写投资建议书，上报总经理办公会或者董事会。

（2）投资评审委员会：主要由管理层和业务人员组成，承担项目质疑和论证角色。一般在并购项目正式上报董事会之前，首选由投资评审委员会从具体业务和专家角度，对投资建议书进行反复论证和质疑，排除意外因素。如果投审会有两个以上成员表示质疑，且无法给出清楚回答，则应终止该项目。

（3）董事会投资决策委员会：最高决策机构。通常决策过程如下：①项目组代表管理层进行项目陈述，主要是投资建议书的关键内容。而投资建议书是基于尽职调查而来。②董事提问。各董事从各自代表利益角度出发质疑新项目将给企业和各股东带来的价值和风险。当反对票超过1/3以上或约定的比例时，该项目就应遭到否决。③独立董事提问。独立董事主要从财务、会计、法律等专业角度对投资建议书的合理性和准确性提出质疑。④答辩。项目组代表需要对来自董事、独董的问题组织回答。原则上，如果同一项目，在董事会提出两次质疑后，仍然存在疑问，就会遭到否决。⑤磋商。董事会各成员对投资建议书所提收购建议和各项信息进行评审，发表各自意见。⑥表决。

（4）股东会：根据公司章程和公司治理章程，超过一定规模的并购需要递交股东会审批。

2.在决策体系和决策执行中引入说“不”的机制

一定要在投资评审委员会和董事会中建立“独立的说不”的机制，这是内部控制精神和机制引入并购决策机制的重要体现。说“不”要保持客观性。例如，是站在公司的角度，利用自身的专业知识，对事不对人。不要怕说“不”，要以风险揭示为主，质疑评估，质疑所依据的假设和推论；敢于提反对意见、提出尖锐问题。

需要强调的是，并购方不要对并购小组施加并购交易必须成交的压力。必须成交，意味着并购小组必须主观上忽略掉一些可疑的风险点，由此增加了谈判桌上由于“后院”原因导致的进退失据和被动。

上述决策流程旨在降低并购决策中的“人为”因素和由此引发的风险。这种内部控制机制是否能发挥作用主要决定于内部控制环境，要避免“一股独大”和“管理层、独立董事勾结”的治理环境。

3.公司治理和内部控制的审计

并购交易第三道防火墙是内部审计机制的建设和引入。内部审计包括两个层次：一是董事会下设的内部审计委员会，主要负责对管理层日常工作和重大决策和行为的审计；二是管理层下设的内部审计，主要是对并购方管理层体系和被投资企业管理层进行业务审计，同时对内部控制体系进行评价。内部审计虽然是事后审计，但能在一定程度上起到对事前决策和行为的监管作用。如果在事前参与到并购决策中，也能起到一定的防控风险作用。

对并购活动的决策和交易过程实施内部控制和内部审计，其实施最好由部分懂业务或参与过并购投资活动的业务人员参与。这样设计的控制方案和审计方案才会更有针对性和效力。内部控制方案要包括设置控制目标、执行主体、监督主体、确定控制内容和控制方法等5个部分。

目前，中国企业还几乎没有对董事会的审计。如何发挥监事会、党政联席办公会、独立的外部审计或者国家审计的作用，加强对董事会议事、决策和行为的控制和审计，值得做更深入的研究。

二、并购对象的选择与主动并购管理

除了进行必要的内部控制和内部审计，更重要的是加强并购业务的主动性建设和支持正确并购决策的基础性建设。主动并购是指并购方持续地关注和评估可能的交易对手，并能根据并购方发展战略和并购能力的变化，随时随地主动地评估和选择目标企业，并对目标企业进行投资。主动并购是一种行为、一种态度，更是一种能力，其目的在于对并购决策起支持作用，保证企业并购战略的执行，降低交易过程中的信息不对称引发的各种风险，降低中介机构道德风险。

为了做到主动收购，有长期并购计划的企业需要考虑建设自己的交易对手信息库，以此实现对交易对手的长期的、动态的、有效的跟踪和评估。一旦出现并购机会，或者对方存在交易意愿，就可以在第一时间递交有针对性的、报价相对准确的收购建议书。交易对手的信息库建设是企业战略执行的重要支持系统，而并购企业明确的战略方向是成功地搜寻收购目标的前提条件。

1.搜寻收购目标是公司发展过程中的一个关键步骤。具体来说，①从战略角度寻找最有互补性的目标，不应局限于“待售的公司”。②主动出击而非被动反应。③这一步骤通常被忽视，被动反应通常导致产生“凑合”的机会。

2.搜寻收购目标的过程有四个步骤：①基于能力跨行业的寻找；②确定所有候选目标的名单；③筛选掉没有吸引力的目标，并对其余的目标进行排名；④掌握最佳候选目标的基本情况。

3.建立价值链为依托的被收购企业项目库或数据库。

建立数据库的过程和企业搜寻如图所示。有了并购对象基础数据库，企业的并购管理就可以日常化、组织化、流程化。经过主动地、有目的地筛选和评估，收购方会得到自己理想的交易对象。由此进入交易评估和谈判阶段。并购方可以根据需要做出进入交易、推迟交易或终止交易的决定。

4.并购流程的主动管理

有了交易对手数据库支持，并购流程的管理就可以日常化，信息不对称风险就会相对降低。并购流程的管理包括根据企业发展战略，提出并购意图，从项目库中挑选可行的并购对象和投资立项建议；立项的批准，由相关领导确定投资意向，启动尽职调查和评估程序；组建调查和评估团队、评估价值、设计交易结构、准备法律文件和项目的投资可行性报告；由企业投资决策委员会评审投资项目并进行决策，确定并购支付方式和金额，确定交易结构和并购协议主要条款；最后是交易的执行、签约、接管和整合，以及后续的持续绩效评价。企业有了并购流程，对于并购各环节的内部控制内容和内部审计内容就有了更清晰的认识。

三、善于利用专业机构

并购是一项复杂工程，需要借用和善用外部专业机构和合作伙伴的力量来完成自己的事业。吉利因为舍得在中介机构上投入，促成其赢得澳大利亚DSI大功率变速箱业务和沃尔沃整车业务，极大地提升了其在汽车行业的地位和竞争优势。中联重科因为善于利用合作伙伴的优势和关系网络，设计了极为巧妙的投资、融资、避税交易结构，降低了海外收购风险。TCL因为不善利用外脑，导致折戟于欧洲。大量案例表明，对于中介机构，要善于利用，但不能对其形成依赖。中介机构在并购交易中的任务是完成一桩交易，以完成交易为导向。而并购企业应该是以在并购中实现战略意图和价值提升为导向。因此，要善于利用中介机构的专业化长处，而不能被中介机构所牵制。■

责任编辑 李斐然