由于早前证券欺诈与财务丑闻的出现，投资者保护引起了各国政府的高度重视，并迅速成为一个世界性话题。世界各国为提高本国投资者保护程度，进行了不懈努力，纷纷出台以法律监管为主要手段的投资者保护措施，取得了一定成效。但从世界范围来看，投资者保护状况仍不容乐观。2008年开始，国际金融危机席卷全球。从雷曼“迷你债券”风波到“掠夺性贷款”，此次金融危机充分暴露出金融产品的不当销售，特别是金融欺诈和滥用对公众投资者利益造成的侵害，也反映出监管当局在保护投资者利益方面存在缺陷。美国证券交易委员会（SEC）因为未能及时发现金融巨骗伯纳德·麦道夫所操纵的650亿美元的“庞氏骗局”而遭受了很大的非议。SEC在2009年对斯坦福及其麾下的斯坦福金融集团和其他两家公司提出指控，称其在一项与存款凭证有关的欺诈案中诈骗了80亿美元的投资者资金。2010年9月，SEC内部监督部门的总监察长大卫·科茨批评SEC在该欺诈案的问题上过于关注已经提出的案件数量，而没有对投资者采取足够的切实保护措施。可见，一直被认为是世界上投资者保护程度最高的美国，其投资者保护状况尚且如此，其他国家或地区的投资者保护状况就更令人担忧了。各国监管当局普遍意识到，只关注金融机构的利益诉求而忽视对投资者利益的切实保护，会破坏金融业赖以发展的基础，影响金融体系的稳定性。于是加强对投资者的保护力度，成为后金融危机时期各国和各地区金融监管当局反思和改革的重要内容。但是，对于导致投资者保护水平差异的原因，以及如何提高投资者保护水平，则存在严重分歧。越来越多的研究发现，除了法律及其执行效率以外，社会文化特征以及各种市场机制都会影响投资者保护的水平和效率。本文将对这些观点和证据进行梳理和分析，深化对投资者保护机制内涵与本质的认识，探索会计在投资者保护中的功能与作用机制。

投资者保护机制的内涵与本质

目前关于投资者保护机制的内涵与本质的认识，大致有三类观点：法律规范论、社会规范论和市场机制论。法律规范论认为投资者保护的实质就是法律保护，不同法律体系对投资者享有的权利具有不同的界定，并提供不同程度的权利保护，而法源决定了一国法律体系的整体框架。社会规范论认为公司行为更多是由社会规范而不是法律规则来塑造和决定的，因此投资者保护程度是由社会规范来决定的，而非主要由法律决定，治理环境与市场监管中的社会规范的性质将决定投资者保护水平。市场机制论认为完善的市场机制本身会对管理者形成制约，从而保护投资者，股东可以通过绩效工资和股权激励实现对管理层行为的激励，而并购市场与职业经理人才市场则对管理层行为形成有力的约束和惩戒。

由于法律的不完备性，法律不可能准确无误并详细地规范所有可能对投资者利益造成侵害的潜在行为，也不可能完全反映社会经济环境可能发生的变化。仅仅依赖固有内在不完备性的法律来保护投资者的利益显然是不够的，这时社会规范在投资者保护中的功能就凸显出来。社会规范通常被理解为一种非正式的行为准则，这种准则限制了自利行为但是得不到权利机关的强制执行。然而，没有强制执行并不意味着没有惩罚，公司违反了一项规范所遭受的名誉损失会很严重。当正规的法律没有给投资者提供充足保护时，社会规范的力量就变得更加重要，因为他们可以替代法律的功能。因此，法律与社会规范的执行机制和对信息结构的要求不同，意味着它们可以在不同的层面发挥作用，国家不可能替代社区，法律也不可能消灭社会规范。尽管从历史上看，法律作用范围的扩大是一个不争的事实，但法律的发展并没有能替代社会规范。与此同时，世界各国的实践证明，市场机制是人类迄今为止所拥有的、最有效的资源配置机制之一，因为市场机制能够以最快的速度、最低廉的费用、最简单的形式把资源配置的信息传递给相关的决策者。因此凡是市场能够调节好的经济活动，应首先考虑充分利用市场机制，否则成本大增且难以达到目的。法律以及政府监管应当被限制在市场失灵的领域。所以，仅仅依靠法律或政府监管是难以完成建立完善的投资者保护体系这一重任的；社会规范由于没有强制执行力，同时受众多因素的影响，也难以独立地完成投资者保护的重任；市场机制在投资者保护中仍具有不可替代的作用。

从上面的分析可以看出，法律保护仅仅是投资者保护的一个重要方面，投资者保护水平还受社会规范与市场机制的影响。因此，笔者认为，投资者保护是由国家法律、社会规范以及市场机制共同构建的用以保护外部投资者实现投资者收益，避免其权利被公司内部人（控股股东与管理层）侵占的一系列制度安排与运行机制。首先，法律体系的完善与执法效率的提高清晰了索取权与控制权、剩余索取权与剩余控制权的边界，降低了代理成本与市场交易费用，减少了投资者权利利益遭受侵害的可能性，提高了投资者因利益被侵占而获得补偿的程度，但法律的不完备性为社会规范与市场机制发挥作用提供了空间。其次，社会规范往往通过证券市场监管实践和利益集团（包括中央政府与地方政府）的博弈来发挥投资者保护的作用。最后，在一定的法律制度和监管环境下，市场主体会在市场机制的作用下，遵循成本效益原则，以满足融资需求、降低融资成本为目标，建立和完善客观上有利于投资者保护的制度体系与作用机制。

因此，在法律法规不断完善的同时，充分发挥并不断改善社会规范与市场机制在投资者保护中的作用机制是当前重要的任务。而完善社会规范与市场机制的投资者保护作用，离不开公开透明的信息系统与信誉系统，其中会计在建立与完善相关社会规范机制与市场机制中具有基础性信息与基础性制度的功能，充分发挥会计在投资者保护中的功能与作用，是创新和完善有效的投资者保护体系的最基础路径。

会计在投资者保护中的功能

会计在投资者保护中的功能，我们称之为会计投资者保护功能。会计投资者保护功能体现为会计在投资者保护中的基础性信息与基础性制度的功能，尤其是对投资者保护的社会规范机制与市场机制的运行具有不可替代的作用。

资本市场上存在着严重的信息不对称问题，主要表现在两个层面：一是在上市公司的内部，上市公司管理层、大股东与小股东之间存在着严重的信息不对称；二是上市公司、资金雄厚的大机构和众多中小投资者之间存在严重的信息不对称。归纳起来，信息不对称至少有以下几种表现形式：信息源不对称；信息的时间不对称；信息的数量不对称；信息混淆。信息不对称对市场机制和投资者带来的潜在危害引出了投资者保护中需要解决的两个问题：信息问题和代理问题。

首先，会计具有定价功能，能够降低事前的信息不对称。在不完善和不完全市场中，由于未来的不确定，只能依赖历史资料预测未来，会计盈余虽是对历史成果的反映，但它提供了预见公司未来发展前景的基础。因此，会计信息是对股票内在价值信息的传递。其次，充分、准确、及时的会计信息在减少信息不对称、抑制管理层机会主义行为等方面发挥着重要作用：一方面，相关、可靠、及时和充分的会计信息是公司外部治理机制有效运作的不可或缺的条件，通过借助于公司的会计信息和作为中介机构的注册会计师审计制度，有助于外部竞争性市场体系的有序运行，也大大降低了公司外部治理机制的运行成本；另一方面，公司的会计信息会影响公司利益相关者之间的信息流动和财富分配，在内部治理结构中，会计信息直接发挥着监督、评价和契约沟通的作用。

在公司治理的演进过程中，公司利益相关者之间的博弈最终促使会计监管机制的出现，管理层作为人力资本所有者可能会利用其拥有的会计政策的天然选择权和控制权，有选择地只向资本市场传递对企业有利的会计信息，甚至传递虚假的会计信息来蒙蔽投资者。而借助于公司会计信息，能有效降低信息不对称程度，对管理层进行监督，使管理层为自己的机会主义行为作出“赔偿”，如声誉损失，从而有效地降低管理层逆向选择的概率。

由于对管理层的机会主义行为的监督毕竟是被动的，所以要解决代理问题的根本出路在于对管理层的激励。为了控制代理人的道德风险，降低代理成本，委托人需要设计一项针对代理人的激励和补偿系统。这一系统至少应包括报酬契约、信息系统、责任及所有权分配。报酬契约规定了代理人从代理行动中的获利函数，直接诱导着代理人的行为，是决定委托人目标能否实现的关键；信息系统的选择则关系到委托代理双方的信息分布、信号对努力的反应强度，并最终影响代理产生的风险和激励分担；责任及所有权安排既是代理关系的基本内容，也是对产权的界定。会计信息在报酬契约的设计和指标选择中发挥着重要的作用。会计信息对管理者报酬激励机制目标的影响途径可以概括为：会计信息可以帮助管理者及其竞争者识别和评价投资机会；能增加企业的经济效益；通过降低逆向选择和流动性风险来提高管理者报酬激励机制的作用。

随着世界范围内上市公司治理机制的完善和内部控制标准的颁布实施，公司内部信息与对外披露的信息口径有趋同的趋势，以公司治理与内部控制为桥梁，公司的管理会计与财务会计开始了系统对接，管理会计中的价值管理与战略管理方法、全面预算、业绩考评、成本习性、作业成本管理等已经成为投资者保护的重要手段。由于管理会计、内部控制与公司治理体系的不断完善及其作用的发挥，通过会计信息所反映出的公司财务运行质量自然成为投资者保护的重要方面。因此，财务会计信息、公司治理、内部控制、独立审计、管理会计与财务运行质量等会计系统与会计制度在投资者保护的市场机制运行中发挥着基础性信息与基础性制度的功能。■

[本文受北京市属高校人才强教“高层次人才资助计划”项目“会计与投资者保护”（PHR20100512）及国家社科基金项目“基于会计的投资者保护评价体系及指数建设研究（11CGL025）”的资助]

责任编辑 刘莹