时间:2020-03-11 作者:王斌 (作者单位:北京工商大学财务系)
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摘要:
一、由B公司董事会内部争议所想到的
B公司是以工程总承包、房地产开发、设计咨询为主业,经营生产和资本运作相结合的国有大型综合性建筑企业集团。2010年下半年以来,公司董事会及管理层就“十二五”规划及公司发展战略进行了多次讨论,其中的议题之一就是企业集团是否应适时推进整体上市。
集团董事会认为,公司应根据自身优势与发展特点,在梳理公司业务板块前提下,将不同业务板块内的分、子公司进行有效整合,从而适时推进各板块业务的逐步上市。B公司董事会的“板块业务整合上市”的企业市场化发展思路,为当前企业集团整体上市这一主流模式增加了另类“非主流”的发展设想。本文将从财务视角对“集团整体上市”和“板块整合上市”这两条不同的路径进行分析与比较。
二、国有企业集团整体上市:国资委的角度
(一)什么是集团整体上市
从我国企业实践看,国有企业集团整体上市有两种基本类型:①法人整体上市。它是集团作为独立法人实现的整体上市。在这一模式下,国资委等终极控制人将作为股东直接持有上市公司股份,集团下属公司所有资产、负债或权益,均包含在上市公司之内。英美等国家的大多数集团均属此类,中国的国有企业集团通...
一、由B公司董事会内部争议所想到的
B公司是以工程总承包、房地产开发、设计咨询为主业,经营生产和资本运作相结合的国有大型综合性建筑企业集团。2010年下半年以来,公司董事会及管理层就“十二五”规划及公司发展战略进行了多次讨论,其中的议题之一就是企业集团是否应适时推进整体上市。
集团董事会认为,公司应根据自身优势与发展特点,在梳理公司业务板块前提下,将不同业务板块内的分、子公司进行有效整合,从而适时推进各板块业务的逐步上市。B公司董事会的“板块业务整合上市”的企业市场化发展思路,为当前企业集团整体上市这一主流模式增加了另类“非主流”的发展设想。本文将从财务视角对“集团整体上市”和“板块整合上市”这两条不同的路径进行分析与比较。
二、国有企业集团整体上市:国资委的角度
(一)什么是集团整体上市
从我国企业实践看,国有企业集团整体上市有两种基本类型:①法人整体上市。它是集团作为独立法人实现的整体上市。在这一模式下,国资委等终极控制人将作为股东直接持有上市公司股份,集团下属公司所有资产、负债或权益,均包含在上市公司之内。英美等国家的大多数集团均属此类,中国的国有企业集团通过多年改制上市,实现整体上市的数量并不多。②主业整体上市。它是企业集团将主营业务进行整合,并以主业为核心实现主营业务整体上市。在这类集团中,上市公司资产、业务收入、利润等均占集团总额的绝大部分,如中铁工、中铁建、中交集团等公司,其95%以上的核心资产都注入了股份公司。与法人整体上市不同的是,这类集团仍然保留了集团母公司这个壳,通过这个壳持有上市公司股份。从管理架构上看,企业集团包含集团公司、股份公司这两大实体及相应的管理层,但多数情形是“两块牌子、一套人马”,无法可能也无须做到集团与股份公司间的“五分开”。
(二)推进企业集团整体上市的制度背景分析
国资委所提出的整体上市概念及相关要求,是从宏观的国资管理角度出发的。其用意在于:通过企业集团整体上市,消灭“集团公司(总部)”这一中间层,使国资委直接持有上市公司股权,对其实现直接监督并行使对上市公司的收益分配权,从而可以真正落实其国有资本经营预算。
从国资委的视角来讨论,可以发现:整体上市的良好初衷、愿望并不能轻易地转变为现实。①国资委的大股东身份问题。在市场中,合格股东应当能够有效地行使股东权利、承担股东义务,并面对各种可能的法律诉讼风险。在这一点上,国资委作为政府特设机构(在性质上属于公法人),并不具备私法人所拥有的法律身份,除非国资委彻底转换其身份,退出政府公共管理、专事出资人的股权管理。在这种情况下,国资委将定位为特殊社团法人而非政府机关(万国良,2010)。但这是一时难以做到的。②国资委作为众多上市公司的大股东,能否有时间、精力、能力等来承担或面对其下属各类“整体上市公司”的治理和管理问题。
当然,从企业集团角度,实现整体上市也可能潜在地存在一些益处:第一,通过整体上市彻底解决集团内部同业竞争、关联交易等问题。第二,通过整体上市彻底解决集团与股份公司间的“五分开”及利益输送问题(整体上市后即不存在所谓的“五分开”)。第三,在国资委不失去其大股东地位的前提下,通过吸收战略投资者、股权多元化及上市股权融资等,增强集团股权、债权等融资能力。第四,强化上市公司在战略管理、资本运作、结构调整、财务控制、风险防范等方面的“一体化”管理功能,通过对业务、资产调整或重组,发挥企业整体优势,实现专业化和规模化经营。
三、集团整体上市与板块整合上市:财务视角的理论比较
如果抛开国资委这一因素,而单就资本市场、集团自身发展战略、管理机制构建来讨论,集团整体上市模式是否就是唯一可行的模式?答案是“不肯定”。
(一)市场、信息不对称性与价值发现
集团整体上市是一个资产证券化的过程。在这一进程中,市场扮演着非常重要的角色。国内外研究表明,市场并不总是能够准确地认识、评价一家公司的市场价值的,尤其是针对多元化经营企业。在多元化企业集团(中国国有企业集团大多存在产业链相关多元化的战略倾向),其盈利水平、发展前景优于公司平均水平的业务板块,往往被隐藏在公司各业务群之中,因信息不对称,其真实价值无法被市场充分发现、挖掘,从而形成理论上的隐性价值(hidden value,Gerasimos Georgiou Rompotis,2007)。国外研究表明(Rahuran Rajan,Henri Servace&Luigi Zinales,2000;Larry Fauver,Joel Houston&Andy Naranjo,2003),多元化集团对股东价值增值目标的实现有害无益,在资本市场上也存在多元化折价(diversification discount)这一现象。中国研究也表明(辛曌,2003),投资者对专业化企业有着某种偏好。同时,Maksimovic and Philips(2000)的实证检验发现,多元化企业与同样规模的独立业务企业相比,生产效率偏低。也就是说,主营业务清晰的公司市场价值容易得到市场认可,这也是为什么综合类上市公司市盈率通常低于专业性上市公司的重要原因(贺丹,2009)。
这些研究证据表明:从市场认可与价值发现角度,整体上市的效果可能比板块整合上市的效果要差。或者反过来说,将企业集团内部的各业务板块进行整合,一方面有利于形成集团内部明晰的业务线,同时将这些业务板块进行归核化后分别上市,在增加信息透明度的前提下,有利于提升集团的总体权益价值(Commen&Jarrell,1995);另一方面,作为独立于集团公司的下属各板块上市公司,它更易受到资本市场的评估与业绩检验,从而有利于借助资本市场外力来提升各板块公司的经营水平、市场竞争力,从而“内生性”地提升企业集团整体的可持续增长及权益价值增值能力。
(二)集团战略与发展路径
企业集团整体上市还是板块整合上市之间并不明显地存在谁是谁非的界限,但人们仍然可以发现这两种不同的市场化路径所隐含的不同的发展理念。如果说,以整体上市为路径在某种程度上意味着将发展起点放在“做大”上,那么板块整合上市的路径在很大程度上反映了“渐进中的做强”。这是因为,对于板块整合上市而言,集团将循着将旗下各业务板块进行有效整合并按照“成熟一个、培养一个、上市一个的原则,逐渐地将集团资产不断地证券化、市场化,然后借助资本市场这一平台,加大上市业务板块在各自领域的并购、整合力度等,从而最终放大各业务板块的市场价值。这样的战略路径是渐进式的,它以“做强”之后的“做大”为目标。
(三)清晰化的股权激励
委托代理理论是财务经济学研究的基本框架之一。其中,“股东——经理”间代理是理论关注的焦点。在股权高度分散及信息不对称条件下,经理人追求其自身利益而有损于股东利益(Jensen&Meckling,1976),由此,股权激励成为降低代理成本、促成股东与经理人间利益一致的核心机制。但应该看到的是,大型企业集团的股权激励计划设计,比单一企业要复杂得多。这是因为:①集团层面。企业集团总部管理层在组织结构及管理职责安排上,多以分管各业务板块的分工为基础,即,集团总部主管业务的各副总经理、总经理助理等,大多兼任下属各大业务板块的总经理,在这种情形下,要厘清这些高管层的管理业绩到底有多少属于其在集团总部所发挥的管理能力、有多少来自于其下辖业务板块的管理业绩(各业务板块对集团总体业绩的边际贡献),至少在技术上是非常困难的。最终,集团层面经理人的管理业绩评价大体会趋向于平均化,而难以拉开业绩差异,而这会导致股权激励计划难以有效实践。②业务板块层面。如果说股权、期权等激励计划在集团层面尚能发挥作用的话(如将集团层面经理人管理业绩与集团整体上市后的股价波动直接挂钩),那么在业务板块层面,其经理人业绩因无法与集团整体上市的公司股价表现直接联系(Aron,1991;Allen,1998),从而使实施股权激励计划变得难上加难。在这种情形下,如果能在组织框架上厘清总部与业务板块之间的财务责任界限(如让业务板块的经理人专注于业务经营,不再兼任集团层面的相关管理职责),同时,将业务板块整合上市,并以此为基础,加大对业务板块经理人业绩与其股价的挂钩力度,实施多元的股权激励机制,不仅有利于激励计划公平设计,而且更有利于强化各业务板块经理人与集团整体的目标的一致性,并最终激活集团组织活力,增强集团整体的市场竞争力。国外研究正是基于这一“激励假设”(Aron,1991;Meyer,1992;Holmstrom & Tirole,1993)而提出分拆上市的市场逻辑的。国内研究(如李青原等人,2005)关于“同仁堂科技”的案例研究也表明,“股权激励”是同仁堂科技分拆上市的主要动因之一。
(四)融资平台搭建及集团融资能力
从集团融资战略角度,无论是整体上市还是板块整合上市,最显著的财务特征是:在不危及大股东控股地位的情况下,通过上市融资而获取资本资源。所不同的是,整体上市意味着集团所构建的融资平台是单一性的,即“单一融资平台”;而板块整合上市意味着集团所构建的融资平台是多重性的,即“多融资平台”。
从“融资战略与财务政策”这一积极的角度看,单一融资平台与多融资平台存在较大差异,突出体现在股权融资、杠杆融资、内部资本市场等方面。
1.股权融资。从股权融资平台的构建看,集团整体上市及单一融资平台可以一次性地融入巨额资本,促进企业集团发展。但这一方式并非唯一、最优。原因在于:①由于信息不对称性等因素,可能使整体上市的实际认股价低于其内在价值,如多元化折价现象。②由于融资规模过大,给资本市场带来了巨大的吸纳压力,从而容易产生估价偏差(如避免发行失败而低价销售)。③由于一次性地融入巨额资本,存在因事先募投项目规划的不精细、不明确等原因而在事后不得不改变其资金投向的可能,从而给企业带来负面影响(如再融资变得困难)。④相对而言,单一平台融资减少了集团未来的再融资机会、灵活性。⑤一次性巨额融资,增加了管理层“自由现金流假说”风险,如过度投资、扩张无度,从而有可能降低集团整体的投资效率。
相较而言,板块整合上市及多融资平台构建,在股权融资上具有以下优势:①因信息不对称性降低,能被市场充分发现各业务板块的潜在价值,从而降低多元化、整体化所带来的权益折价风险。②各业务板块适时、适地推进首次公开发行(IPO),既能避免市场因巨额融资压力所带来的价值低估风险(市场折价),同时也迫使各板块管理层精准把握募投项目、合理利用募投资本,从而降低投资风险。③由于各业务板块可以根据各自投资需要进行再融资,从而增加了集团在资本市场上的再融资次数、灵活性,增强了集团的融资能力。
2.杠杆融资。股权融资为集团债务杠杆的使用提供了先决条件。这是因为,借助于股权融资平台及其巨额融资能力,集团可衍生出巨额的债务融资潜力(杠杆化过程),并搭建其债务融资平台、提高债务融资能力与水平、降低债务融资成本。
从杠杆融资平台的搭建来看,集团整体上市只能依据集团公司这一法人主体并构建其单一的债务融资平台;相反,在板块整合上市模式下,各业务板块既可利用集团总部这一债务融资平台,也可搭建板块自身的债务融资平台,从而在债务融资策略上更具灵活性。另外从杠杆的使用上看,板块整合上市后的多债务融资平台,其潜在拥有的债务融资潜力比单一集团债务融资潜力要大得多,原因就在于:各业务板块整合上市后都将具有其金字塔式的“资本放大效应”。而各业务板块加总后的“资本放大效应”,要远远大于单一集团法人的“资本放大效应”。
3.内部资本市场。企业集团投资需求可借助于外部资本市场(股权或债务市场),也可以借助于企业集团内部所形成的“资本市场”。企业集团的内部资本市场,可能是有形的(如通过内部银行或财务公司等内部资金集中管理的形式),也可能是无形的(如总部及各分部间因交易等方式所形成的内部资金往来等)。
应该说,无论是企业集团整体上市,还是板块整合上市,都无碍于集团内部资本市场的构建与运行。但至少在理论上有理由相信,“集团公司——板块上市子公司”这一多融资平台制度下的内部资本市场,其运作效率要远高于集团整体上市后“总部——分部”体制下的内部资本市场。原因在于,独立运作的板块上市子公司及其面临的市场监管、业绩压力、财务责任等发挥了以下作用:①在一定程度上限制集团总部管理层“灵活”调配资源的权利,从而降低集团总部经理人过度投资的风险。②迫使板块上市子公司的经理人将时间、精力等集中于运营、管理等方面,而不是放在集团内部的“寻租”行为上,从而有助于提升集团整体投资效率。③各业务板块各自面对市场时所体现的独立财务责任,有利于遏制内部资本市场中的跨部门低效补贴问题。所谓跨部门低效补贴,是指业绩差的分部从业绩好的分部获得资本资助,或者,多元化集团通过内部资本市场将资金投向于收益相对较差的项目或部门,从而形成集团内部的跨部门补贴。④有利于遏制借助于内部资本市场而进行的利益掏空(Khanna,2000)。
四、我国企业集团所扮演的角色与本文结论
角色替代理论认为,对于新兴加转型经济体,企业集团在市场、组织、政府三者间充当了非官方的“中间人”角色。或者说,在新兴加转型经济体中,由于资源(主要是财务资源)、制度(权益保护制度等)的缺失,企业集团在很大程度上是对市场、政府等多重角色的“替代”。这一解释在中国尤为适用。这是因为:①由于国家所有权缺位(如前所述,国资委在法理上一时还难以承担股东角色),因此还需通过集团母公司来充当国家“出资者”角色。②通过企业集团内部纵向控股关系及由此形成的内部责任体系,可以强化国有产权的财务责任。③需要充当外部资本市场的替代角色,即通过内部资本市场功能的发挥,来弥补外部资本市场资源不足、解决集团融资能力受限问题。④需要充当内部监督角色。由于集团公司的组织“权威”性,更由于集团内部信息的对称性(相对于外部投资者而言),在国家法律体系、监管体系不健全的情况下,借助于集团内部管控体系,可以提高监控效率与效果。可见,集团公司这个壳不仅不是摆设,而且是一种极为有用的制度资源,至少在当下是如此。
在推进我国企业集团的市场化进程中,无论是“整体上市”还是“板块整合上市”,都应根据企业集团发展战略及成长路径,择优、择机而为,而不能搞一刀切。
[本研究获北京市属高等学校人才强教深化计划(PHR201006128)资助]
责任编辑 周愈博
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