随着金融全球化趋势的加强，以及我国资本市场的开放与发展，越来越多的国内企业选择在两个或两个以上的资本市场发行普通股。受政治、经济、地缘、语言和文化等诸多因素的综合影响，A+H股是我国企业交叉上市的首选。据统计，自1993年8月27日第一家交叉上市的公司——青岛啤酒出现以来，至2011年3月31日已经有67家A+H股上市公司。A+H股融资规模也屡创历史记录，如工商银行、建设银行、中国神华和中国石油的融资规模均依次刷新A股市场的历史纪录。其中，工商银行于2006年10月27日通过A+H股同步IPO创下当时全球资本市场IPO规模之最，融资额高达219亿美元。2007年11月5日，回归A股的中国石油更是以668亿元创造了A股融资规模的新纪录。可以看出，选择交叉上市的企业多为我国国民经济支柱企业，它们在市值和成交量方面对内地和香港股市都有着重大贡献，它们的价格波动对两地股指的变化也有着重要影响。

我国企业与国外企业在交叉上市方面存在着很多本质的不同，主要表现在交叉上市路径的选择上：国外企业基本上都是先在本国资本市场上市，而后再谋求国外更加成熟的资本市场进行交叉上市；我国企业的交叉上市路径正好与此相反，即先在海外成熟的市场上市，然后再返回国内资本市场进行交叉上市。究其原因主要是一方面国内资本市场的承载能力有限、门槛较高，对于拟上市企业净资产状况、连续盈利、募集资金投向等方面要求较为固定，这促使国内很多优秀企业纷纷选择海外IPO；另一方面在国外市场，企业短期内的再融资计划难以得到认同，加上国内市盈率普遍高于国外，很多企业在海外IPO成功后又转向内地进行再融资。这就形成了A股和H股之间的价差，被学者称为“A+H股溢价之谜”。下面笔者主要从信息不对称、需求差异、流动性、投资理念四方面来阐释我国上市公司A股和H股价差存在的内在机理。

一、信息不对称因素

由于语言障碍、会计准则差异以及缺乏可靠的信息，外国投资者相对于国内投资者而言，在获取并评价中国经济与企业信息方面更加困难，由于信息收集成本存在着差异，对股票的回报自然就要求不同，导致两种股票的价格产生差异。当信息不对称情况比较严重时，拥有信息较多者可以凭借信息优势得到较大的额外收益。与欧美发达的资本市场相比，我国股票市场缺乏为外国投资者缓解信息不对称的特有机制。譬如，我国属于大陆法系国家，对投资者的保护程度相对于普通法系国家而言较为薄弱，再加上我国股票监管不完善与内部人交易猖獗，对外国投资者而言，股票的信息不对称程度会更高。

笔者通过统计分析发现，截至2011年3月31日在上海证券交易所交叉上市的56家A+H股股票的平均溢价率为1.69（折价为0.74）；而在深圳证券交易所交叉上市的11家A+H股股票的平均溢价率为1.94（折价为0.65），这说明在深交所交叉上市的企业信息不对称程度更高。这是因为在上交所选择交叉上市的企业大都为国民经济支柱企业、重点企业以及基础行业企业等，对于外国投资者来说，这些知名大企业的信息往往容易获得，而这些企业一般在信息发布中也会特别注意准确性和及时性，所以选择在上交所交叉上市的大规模公司A+H股价格之差较深交所一般公司要小。

二、需求差异因素

选择A+H股交叉上市的企业，通过对外国投资者和国内投资者实行不同的定价策略可以获得超额利润，这是由于两者对同一股票的需求函数不同。具体来说，香港股票市场是一个比较开放与成熟的市场，由于具有较多的投资机会，投资者可以选择比较多的投资渠道和途径使投资组合达到最佳，因而H股的需求价格弹性较大，价格较低。而相比之下，内地资本市场存在着资本管制，投资者的投资渠道较为单一，除了储蓄和政府债券以外，可供选择的其他金融衍生品少之又少，再加上银行储蓄和政府债券利率一般都比较低，投资者更热衷于投资回报较高的股票，因此A股的需求价格弹性较小，价格较高。综合看来，A股的供给所面对的是需求弹性较低的需求者，而H股的供给面对的却是需求弹性较高的需求者，两方面的因素最终造成了中国资本市场A+H股溢价的特有现象。由此也可以看出，A股相对于H股的高溢价现象，本质上属于垄断企业为获取高额的垄断利润而对A股投资者实行的价格歧视。

三、流动性因素

股票的流动性是影响其价格的一个重要因素。股票的换手率（或称周转率）是反映股票流动性强弱的指标之一，股票的换手率越高，意味着该只股票的交易、投机越活跃，人们购买该只股票的意愿越高。对国内投资者来说，A股是主要投资手段，而H股仅为国际投资者众多投资选择中的一种，因此我国A股的成交活跃度要大大高于H股。也就是说相对于H股，A股的流动性高，价格也高。

笔者用2011年3月31日H股的换手率与A股的换手率相比，结果发现选择交叉上市的67家企业中，H/A（H股的换手率/A股的换手率）最大值为2.82，最小值为0.1，均值为0.797。其中有56家的H/A比率小于1；大于1的有11家。这说明A股流动性大，H股的流动性小。市场流动性越强，交易成本就越低，对投资者而言，要求的投资回报率就越低，从而股价就越高。

四、投资者理念因素

在投资者理念上，香港股票市场多为机构投资者所主导，他们更注重股票基本面分析，侧重选择经营状况良好的金融股和大型公司股票。在面对尚处于调整阶段的中国股票市场的高风险时，他们会要求更高的风险溢价来对其所承担的高风险进行补偿，从而造成同一上市公司的H股价格低于A股价格。而内地A股市场上的投资者多为散户，其投资行为更多地表现为非理性特征，缺乏正确的投资理念，偏好小盘股，为了在短期内赚钱而愿意承受高风险，表现出较强的投机性；最具代表性的机构投资者——证券投资基金还不够成熟，其市场份额也有待提高。

据2007年中国证券业协会和中国证券投资者保护基金有限责任公司联合发布的《中国证券市场投资者问卷调查分析报告》显示，内地个人投资者的年龄和收入水平与香港相比也存在较大差异。主要表现在：①个人投资者以33岁至54岁的中青年群体为主，约占调查总数的50%；下岗、离退休人员和自由职业者在市场中较为活跃，约占调查总数的35.5%；其次为企业、公司人员和专业技术人员，约占31.1%。个人投资者总体文化素质较高，大学教育程度及以上的投资者占总数的60%。从收入情况看，个人投资者以月收入在5000元以下的中低收入群体为主，占总数的70%左右。从入市时间分布看，2000年以前入市的投资者最多，占调查总数的52%，2006年以后入市的新投资者约占总数的23%。②个人投资者投资资金规模在10万元以下的约占调查总数的25%，资金规模在50万元以下的约占总数的70%。值得关注的是，约70%的个人投资者的股市投资资金量占到其家庭全部金融资产的1/3以上，其中13.4%的投资者动用了家庭全部金融资产投资股市，并且在老股民中，有8.3%的股市资金来源于向别人借款或银行贷款，而在2007年入市的新股民中，借、贷炒股资金占其投资资金总量的10.81%，比老股民高出2.5个百分点。个人投资者存在投资理念和投资行为错位现象。一方面，六成以上的投资者追求稳健的投资收益，崇尚理性投资，能够承受的最大亏损仅在20%以内；另一方面，五成以上投资者的投资行为却以短线操作为主，持股时间选择在3个月以内，显示投资者普遍期望短期实现高收益。而香港股民则以收入较高的中老年为主，其平均年龄为42岁，30岁至59岁年龄段的投资者占比为78%，其平均月收入为18750港元，比香港市民平均月收入高出5000港元。两类投资者投资理念不同，特别是A股投资者受过度自信、过度反应、羊群效应等因素影响更大，也最终致使A股股价呈现出非理性的虚高，A+H股价差偏大。

要想解决A+H股的溢价问题，就必须打破资本市场的分割以及解除资本流动性限制。股权分置改革顺利完成后，我国股市已进入全流通时代，与此同时，资本市场逐步开放，相关改革政策和措施不断出台。例如，2010年4月16日内地股市推出的股票指数期货，使A股间接具有卖空机制；随着QFII规模的不断扩大以及QDII投资范围的不断拓宽，内地资本流动的限制将越来越小。这些措施都有利于A+H股价差的缩小。也有学者认为，从长期来看，内地股票市场与香港股票市场有合并的可能。届时，A+H股价差问题就会迎刃而解。

[本文是中国人民大学研究生科研基金项目（11XNH088）的阶段性研究成果]

责任编辑 刘莹