“掏空”一词源于Johnson等（2000）对Tunneling（隧道）一词的引申，又被译为“隧道挖掘”或“利益输送”，其主要含义是指对公司有控制权的股东为了自身利益将公司的财产和利润转移出去的行为。国内学者对掏空行为的研究大部分集中在大股东层面，较少讨论实际控制人层面的因素，在实际控制人以复杂股权控制结构（如金字塔）实现对上市公司控制的情形下，大股东只是其实现对上市公司控制的一个中间环节（吕长江等，2010），实际控制人才是掏空行为的幕后决策者。因此，分析实际控制人的掏空行为动机和手段将有助于防范和治理复杂股权控制结构下的上市公司掏空行为。本文以四川金顶（集团）股份有限公司（以下简称四川金顶）案例为背景，分析民营上市公司实际控制人的掏空动机和手段，并从外部监管层面提出相应的治理建议。

一、案例概况

1993年10月8日，经中国证监会批准，水泥制造企业四川金顶社会公众股在上海证券交易所上市流通。2004年7月28日，浙江民营企业华伦集团有限公司（以下简称华伦集团）受让的四川金顶6860万股完成过户手续（占公司总股本29.49%），成为四川金顶第一大股东。2003年12月30日至2009年5月12日，华伦集团法人代表陈建龙任四川金顶董事长，为四川金顶实际控制人。

由于涉嫌未披露重大信息，2009年5月，中国证监会对四川金顶正式立案调查。经初步查明，四川金顶2009年为华伦集团等3家公司向两家典当行借款4000万元提供担保；全资子公司仁寿县人民特种水泥有限公司（以下简称仁寿水泥）2008年民间借款余额为4919万元。其后，随着公安机关和地方法院的介入，陈建龙被警方控制，华伦集团宣布破产重整，四川金顶及其子公司大量未披露的债务浮出水面（包括民间借款以及对外提供担保所形成的或有负债等）。由此引发了连锁反应，公司在数月之内遭到银行、供应商、民间借款人等债权人追债，面临多宗诉讼案，主要资产被债权人申请查封及冻结，造成公司现金流断裂，股票被实施特别处理。2009年12月，四川金顶及仁寿水泥的核心生产线全面停产，公司持续生产经营能力存在重大不确定风险。截至2010年12月31日，四川金顶未分配利润余额为-11.07亿元，公司债权人已向法院申请公司破产重整。

二、掏空手段的变化

国内学者实证研究发现，常见的掏空方式有资金占用、并购重组、关联交易、高额派现和减持股票等。随着股权分置改革和清理大股东非经营性占用上市公司资金等专项工作的完成，传统掏空方式的成本和风险逐渐加大，一些新的技术手段应运而生，使得掏空行为呈现出更加隐蔽化的特征。本案例中，实际控制人采取了以下几个技术处理手段来规避监管，实施掏空行为。

1利利用隐形关联方实施关联交易

现行法律、法规对关联方的认定主要是判断是否存在股权关系、职务关系、亲属关系以及由职务或亲属关系衍生出的股权控制关系等情况（蒋南等，2011）。四川金顶实际控制人采取两个手段来回避上述关联方的限制，实施隐形关联交易。一是对部分名下的公司进行工商登记变更，实施去关联化之后再与上市公司进行交易；二是派出大量与实际控制人关系密切的非亲属与上市公司进行交易。公开资料显示，2005～2008年间，四川金顶累计出售5家子公司股权，收购了2家公司股权，其中2008年四川金顶收购仁寿水泥股权就是隐形关联交易的典型代表。采取隐形关联交易绕开了信息披露和特定事项需股东大会表决的程序，交易的公允性难以界定。

2.利用隐蔽渠道获取资金

常规的掏空手段是由上市公司大股东及其关联方通过向商业银行等金融机构借款，再由上市公司提供担保的方式侵占上市公司利益。对此，监管部门可通过人民银行征信系统及时发现上市公司在金融机构的借款和担保情况。而本案例中，实际控制人以华伦集团和四川金顶等公司为平台，采取向典当行等非金融机构和个人借款的方式获取资金，回避了人民银行征信系统的监控，在资金链没有发生断裂的情况下，很难被外界察觉。

3.伪造借款担保的法律文书

董事会决议是上市公司对外借款和担保必备的法律文书。根据公开资料显示，截至2009年年末，四川金顶涉及的未经决策程序所承担的担保义务金额为1.3165亿元。这些对外担保合同所使用的董事会决议的编号、内容、董事签名等均系伪造，加盖的公章也系陈建龙个人所为，其他董事会成员均表示未曾参与表决同意该类事项。由于伪造的法律文书在形式上“合法”，资金出借方往往难以辨认，一旦借款方资金链断裂，担保方将面临巨大的财务风险。

三、问题成因分析

1.实际控制人盲目扩张，资金链断裂华伦集团前身为杭州华伦线缆有限公司，成立于1997年，由陈建龙、何香妹夫妻二人创办。2004年成功收购四川金顶后，陈建龙对资本运作产生了兴趣，加快实施扩张战略，于2007年与陕西秦岭水泥（集团）股份有限公司控股股东签订了6.3亿元现金收购协议。据媒体报道，当时华伦集团的净资产仅为5.85亿元，这显然已超出了其支付能力范围，因此只能拆东墙补西墙。随后，由于股权质押无法解禁及金融危机爆发等因素，华伦集团前期投入的1.9亿元保证金无法收回，于是采取减持四川金顶股票变现偿债，同时利用各种渠道掏空四川金顶。但由于资金缺口巨大，最终导致资金链断裂。

2.控股股东一股独大，难以形成有效制衡

从股权结构层面来看，掏空行为产生的主要原因是上市公司外部股东分散，控股股东一股独大，权力缺乏有效制衡。华伦集团收购四川金顶之后，成为第一大股东并完成了董事会成员的改选。四川金顶第二大股东浙江华硕投资有限公司原系陈建龙夫妇一手创办，后经数次工商登记变更后从形式上与华伦集团撇清了关联关系，虽然陈建龙极力否认两者存在关联关系，但第二大股东对陈建龙的掏空行为并未起到任何制约及监督作用，陈建龙实际掌控了对四川金顶的绝对控制权。在投票权和现金流量权分离的情况下，实际控制人对上市公司实施侵占的概率很大。

3.内部控制制度不健全，部分董事高管未勤勉尽责

在实际控制人严重损害上市公司利益的情况曝光之后，四川金顶董事会及管理层才纷纷采取补救措施，紧急制定了《印章管理制度》、《内部审计制度》、《关联交易管理制度》、《资金管理制度》、《对外担保管理制度》等一系列内部控制制度。这充分暴露出该公司印章管理混乱、董事会决议过程不规范、资金监控体系薄弱等问题。正是由于部分董事、高管人员没有勤勉尽责、内部监督缺位，才使实际控制人长期处于无人监管的状态，导致四川金顶对外担保、民间借款等重大事项被实际控制人及关键岗位管理人员绕过决策程序而独立运行。

四、对策及建议

1.抓住薄弱环节，重点防范异常交易行为

监管部门在对上市公司进行日常检查过程中，应重点关注存在潜在掏空风险的领域：一是与其他公司是否存在大额非经营性资金往来，对存在大额非经营性资金往来而又无合理原因的，应责令纠正；二是大额资产购销业务的价格是否超出合理范围，对购销价格明显有损上市公司利益的合同，应采用实质重于形式的原则，多方采集证据测试双方是否存在隐形关联关系，如发现存在隐形关联交易，应依据相关法规进行查处。

2.探索建立综合监管体系，封堵隐蔽借款掏空渠道

对于隐蔽借款渠道，单一监管手段具有较大的局限性，通过监管部门之间的合作，尝试建立综合监管体系，能在一定程度上封堵利用隐蔽借款渠道实施的掏空行为。具体包括两个层面：一是证券监管部门可尝试与商务部、人民银行等部门进行沟通，将担保公司、金融租赁公司、典当行、财务公司等机构的借贷信息纳入征信系统管理，并尝试将上市公司对外借款、担保等信息披露作为借贷业务审批的前置程序。二是加强与公安机关的合作，加大对民间借款行为危害的宣传力度，建立债权人保护教育机制，提高民众对民间借款行为的风险防范意识，对恶意掏空上市公司并涉嫌犯罪的行为，要依法追究刑事责任，加大打击和震慑力度。

3.构建风险预警指标，密切监控控股股东的扩张行为

一些民营企业家做大做强的意愿非常强烈，但发展战略目标定位不清晰，偏好复制原有成功模式，对风险有效估计不足，在遭遇外部环境变化时，规模扩张度与自身资本实力不相匹配导致资金链发生断裂是掏空行为发生的一个重要动机。监管部门在对上市公司进行日常监管的同时，还应关注控股股东的扩张行为，探索建立一套风险预警指标体系，对实际控制人及其关联公司的资产抵押、借款、对外担保、关联交易、资产并购、重大合同、银行账户资金异动、股票异常减持等情况进行监控，防范因扩张而引发的资金链断裂所产生的掏空风险。

4.加强上市公司内控制度检查，确保内控机制健全有效

内控制度是组织正常运行及内部权力制衡的基本保障，也是公司法人治理水平的体现。大部分民营企业由家族企业发展而来，内部管理高度集权化，缺乏内部监督和集体决策机制，风险防范意识薄弱，企业规模扩张之后，内控不健全极易引发财务风险。中介机构和监管部门在对这类上市公司的内控制度执行情况进行审计和检查时应重点关注以下几个关键控制点：一是机构设置、权责分配和业务流程等方面是否形成相互制约的机制；二是监事会和独立审计委员会是否建立了健全的内部核查机制；三是对外担保、投资、采购、借款等重大事项是否经过董事会集体决策审批；四是资金管理是否严格控制非经营性资金占用行为；五是关键岗位（如印章管理岗）是否实行双岗责任制和使用登记备查制度。

5.重视舆论监督，建立知情人举报制度

上市公司实际控制人利用信息不对称的优势实施掏空行为往往难以被外界所察觉。而近年来，由于种种原因，揭发上市公司大股东侵占上市公司利益的文章屡见于报端，其中不乏数据翔实而后经查并非空穴来风的文章。媒体监督或知情人举报为监管部门发现线索提供了一条新的途径，能在一定程度上起到迅速介入、避免上市公司利益损失进一步扩大的效果。因此，监管部门可在这方面进行有益尝试，形成社会监督与政府监管的合力。

责任编辑 雷蕾