时间:2020-03-11 作者:邢恩泉 张建龙 (作者单位:北京大学经济研究所光华天成博士后工作站)
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摘要:
新的标的,束翅的雏鹰
所谓“新三板”是指注册在中关村科技园区内的非上市股份有限公司,在符合相关条件后,股份可进入证券公司代办股份转让系统进行报价转让而形成的市场。该市场“是以证券公司及相关当事人的契约为基础,依托深圳证券交易所、中国登记结算公司的技术系统和证券公司的服务网络,以代理客户买卖挂牌公司股份为核心业务的股份转让平台”。自2006年1月23日北京世纪瑞尔与中科软科成功登陆“新三板”以来,截至2011年3月3日,相继有81家公司在“新三板”市场挂牌交易,挂牌公司数量初具规模。
“新三板”的所谓“新”,有两重含义:其一,从时间上看,新三板形成于2006年1月,较“老三板”迟了很多;其二,新三板的挂牌公司均为中关村科技园区内的高新科技企业,在创新能力、成长性与发展前景等方面具有天然优势,与由主板退市公司而来的“老三板”相比,更显得“新兴”十足。实际上,从挂牌公司所属行业看,新三板公司主要涉及医药(生物药品)制造、计算机应用服务、软件开发与咨询、通信及相关设备制造等新兴行业与高端领域,确实属于代表我国经济转型方向的新兴产业。经过5年多的探索与实践,“新三板”市场总体运行平稳有序,实现了试点的...
新的标的,束翅的雏鹰
所谓“新三板”是指注册在中关村科技园区内的非上市股份有限公司,在符合相关条件后,股份可进入证券公司代办股份转让系统进行报价转让而形成的市场。该市场“是以证券公司及相关当事人的契约为基础,依托深圳证券交易所、中国登记结算公司的技术系统和证券公司的服务网络,以代理客户买卖挂牌公司股份为核心业务的股份转让平台”。自2006年1月23日北京世纪瑞尔与中科软科成功登陆“新三板”以来,截至2011年3月3日,相继有81家公司在“新三板”市场挂牌交易,挂牌公司数量初具规模。
“新三板”的所谓“新”,有两重含义:其一,从时间上看,新三板形成于2006年1月,较“老三板”迟了很多;其二,新三板的挂牌公司均为中关村科技园区内的高新科技企业,在创新能力、成长性与发展前景等方面具有天然优势,与由主板退市公司而来的“老三板”相比,更显得“新兴”十足。实际上,从挂牌公司所属行业看,新三板公司主要涉及医药(生物药品)制造、计算机应用服务、软件开发与咨询、通信及相关设备制造等新兴行业与高端领域,确实属于代表我国经济转型方向的新兴产业。经过5年多的探索与实践,“新三板”市场总体运行平稳有序,实现了试点的预期目标,正逐步成为非上市股份公司股权顺畅流转的平台、创投与股权私募基金的聚集中心、多层次资本市场上市资源的“孵化器”和“蓄水池”。
但“新三板”在发展过程中仍面临许多问题,其市场作用并没有得到充分发挥,作为资本市场“基座”的功能还有待激活。例如,其不允许个人投资者参与交易造成市场流动性匮乏;“非上市股份有限公司”的规定使股东人数无法突破“200人上限”;信息披露制度也相对落后;试点范围局限于北京中关村,既使得全国的其它高新区无法借用新三板平台,也使得新三板的后备力量不足。此外,“转板”制度的缺失,更导致新三板成为众多企业眼中的“鸡肋”。据统计,自“新三板”开板以来,仅有久其软件于2009年7月、北陆药业于2010年10月、世纪瑞尔于2010年12月成功转板。但值得注意的是,这些企业的转板似乎并没有因为“新三板”挂牌而节省多少程序。
新的突破,从小到大
尽管经历了长足的发展,但从本质上讲,现有的“新三板”市场还处于试点阶段。特别是,与创业板、中小板及主板相比,“新三板”市场的融资作用微不足道。2010年,总共有349家企业在上海与深圳两个交易所实现了IPO,融资规模大约为4783亿元,同比增长155%。其中,有204家企业登录中小板,融资规模大约为2027亿元;创业板市场(在2009年10月才正式推出)的IPO数量为117家,融资规模大约为954亿元而从2010年至今,在“新三板”市场挂牌交易的企业数量仅仅只有20家,与2009年持平。如此的交易数量与融资规模,显然无法与“新三板”市场在中国证券市场金字塔式结构中的“基石地位”相匹配。
根据“十二五规划”要求,“充分发挥多层次资本市场融资功能,带动社会资金投向处于创业早中期阶段的创新型企业”,突破现有地域性限制,“从北京到全国”,“从‘中关村’到其它国家级高新园区”,“新三板”市场扩容是我国证券交易市场做大做强的必然选择。
根据现有规定,如果一家企业想利用“新三板”市场进行融资,那么它必须符合两个基本条件:在中关村国家自主创新示范区内注册;属于国家认定的高新科技企业。因此,笔者认为:“新三板”市场扩容可以按照“内增式”与“外扩式”两种路径进行。所谓“内增式”路径是指:根据我国现阶段高新科技企业发展的客观实际情况,尽可能地放宽“非质性”认定标准,深度挖掘中关村国家自主创新示范区现有的存量企业资源,积极鼓励并主动扶植其充分利用“新三板”市场进行融资,相关主张已在《关于完善中关村国家自主创新示范区高新科技企业认定管理试点工作的通知》中得到体现。而“外扩式”路径则是根据我国各地区高新科技企业发展的客观实际,以促进区域协调发展为原则,逐步放宽对“新三板”市场的地域性限制,“从某地试点走向全国推广”,引导与推动满足政策条件、软硬件设施运行良好以及符合我国区域经济长远规划的国家级高新园区进入证券公司代办股份转让系统,从而使“新三板”市场的“地理版图”与我国宏观经济的“区域版图”实现无缝对接。
截至目前,已经有广州、佛山、深圳、中山、南京、苏州、长春等7家国家级高新科技园区向管理部门提交了进入“新三板”市场扩容试点的正式申请。可以预期的是,在不久的将来,随着两种模式扩容路径的逐步展开,“新三板”市场将进入从小到大的发展阶段,越来越多的高新园区中的高新科技企业可以进入“新三板”市场完成融资与交易活动,而充足、优质的交易标的必然会促进“新三板”市场竞争机制与价格机制的有效形成与不断完善,进而更加高效、合理地配置各种稀缺资源。
新的机遇,新的挑战
从宏观层面上看,一方面,“新三板”市场扩容可以夯实我国证券市场金字塔式结构的底座基石,为创业板、中小板与主板等上层建筑输送数量更多、质地更佳、成长性更好的高新科技企业,从而为我国证券市场创造稳定而坚实的物质基础,避免形成“头重脚轻”的畸形结构。另一方面,历史经验显示:每一次制度性的新变革对我国证券市场均会产生剧烈的冲击。我国投资者历来具有炒新的“光荣传统”,对我国证券市场中的新生事物“青睐有加”,短暂的繁华过后往往是“哀鸿遍野”,而每次受伤最重的就是最需要保护的中小投资者。这种“旧的新挑战”将会考验我国证券市场承受变革与抵抗冲击的双重能力。此外,“新三板”市场扩容有利于拓展与丰富国内现有的投融资渠道,有效吸收过度泛滥的流动性,与创业板市场形成比价效应从而压制不合理的“三高”现象。
从微观层面上看,“新三板”市场扩容对我国证券市场中的各类参与主体均会带来新的机遇与新的挑战。
1.监管者
伴随着“新三板”市场扩容的筹备、实施与展开,监管层将借鉴并总结国外的成功经验与失败教训,积累更多的证券市场监管实践经验,丰富监管手段与服务措施,进一步完善与提高监管智慧与调控艺术。“新三板”市场扩容将会带来更多的新问题与新情况,特别是在扩容实施的初期可能会产生一系列不可预知的蝴蝶效应,监管层需要客观、全面与系统地评估由此产生的冲击与风险,充分做好制度、技术与风险教育等方面的前期准备工作并且能够对其进行“相机抉择”式的调整与完善,积极应对、妥善处理突发性事件,协调、平衡各参与主体的利益与责任,尽最大努力保护与保障中小投资者的相关权益,尽量避免证券市场的大起大落。
在扩容后,“新三板”市场的监管者有望从证券业协会转变为证监会。随着监管权限的扩大,基础性制度建设成为重点。例如:要明确界定挂牌公司的信息披露义务与范围,在初期就努力营造出一个公开、透明的市场环境;建立“新三板”市场与其它市场间顺畅、有效的“转、退板制度”,实现真正的“优者上、劣者退”,避免“上市不死鸟”的悲剧在“新三板”市场重演;引入适合的交易制度,激发市场交易热情,引导各类合格投资者入市参与交易,使“新三板”市场具有充分的流动性。
2.高新科技企业
从某种意义上讲,“新三板”市场扩容的最大直接受益者将是我国高新科技企业。加快转变经济发展方式,加快建设创造型国家的重要措施之一就是加快培育并积极支持我国中小型高新科技企业的成长与成熟,而中小企业融资难始终是困扰与制约我国高新科技企业发展的“瓶颈性”问题。“新三板”市场扩容将为大量处于初创期的中小型高新科技企业开创更加简化、便捷与顺畅的融资渠道,提供充足而稳定的权益性资金,带来优化、先进的公司治理结构,创造更加广泛的社会影响力,显著提升企业自身的品牌效应。各种制度的合理设计与有效安排,如备案制度、信息披露制度、退出制度与转板制度等,将会在“新三板”市场中形成严酷而高效的竞争机制,这必然会加速我国高新科技企业的消亡与发展。经过“新三板”市场的检验与洗礼,只有那些真正代表我国经济未来发展方向、真正具有成长潜力与投资价值的高新科技企业才会得到市场的认可与资金的追逐,而那些“滥竽充数”的伪高新科技企业会按照市场法则逐渐消亡。
3.证券公司
作为证券市场中的“润滑剂”与“调和剂”,证券公司在“新三板”市场扩容中受益颇多。目前,已经有证券公司将“新三板”市场的相关业务作为考核营业部总体业绩的软指标,也许证券公司今后的经营模式会因“新三板”市场的扩容而发生根本性的变革。首先,“新三板”市场扩容将会创造一个崭新的交易市场,带来更多的交易者与交易资金,从而为证券公司的经纪业务创造新的盈利机会与利润增长点。而在“新三板”市场扩容中可能实施的“做市商”制度将为证券公司创造另一个未知的盈利模式。其次,证券公司的投资银行业务也将会向“新三板”市场进行战略性倾斜。在扩容之前,无论从挂牌企业数量上看,还是从整体融资规模上讲,“新三板”市场对于证券公司均属于“鸡肋业务”。而伴随着扩容的实施与深入,也许在不久的将来,“新三板”市场将会成为证券公司投资银行业务的主战场。最后,由于“新三板”市场扩容会给VC、PE等股权类投资资金提供更加畅通的退出通道,将会给二级市场创造更加丰厚的盈利模式,因此证券公司的直投与自营业务也将会受到深刻影响。
与上述“新的机遇”相对应,证券公司同样要面对由“新三板”市场扩容带来的新挑战。首先,“新三板”市场扩容会分流现有证券市场上进行交易的存量资金。从整体上讲,证券公司经纪业务的容量变动也许不会很大,而证券公司个体的经纪业务可能会面临巨大的结构性改变。因此,如何提供更加优质的“新服务”是证券公司经纪部门需要认真思考的问题。其次,为了争夺“新三板”市场扩容产生的新份额,证券公司势必要分流一部分专业骨干来从事该市场的投资银行业务,而专业人才的稀缺性必然会影响证券公司投资银行业务整体战略的重新调整与布局,这会对短期效益产生“挤出式”冲击。最后,我国证券二级市场客观上存在的较大不确定性以及在“新三板”市场中存在的无法分散与对冲的系统性风险,决定了证券公司在该市场上的直投与自营业务“靠天吃饭”的依赖程度相对更大,这增大了证券公司整体业绩的波动性。
4.投资者
“供给”与“需求”形成了一个市场的基本架构。“新三板”市场扩容会供给更多的交易标的,而放宽参与标准、降低投资门槛将会引入更多的需求与资金进场交易,最终会形成新的平衡。伴随着扩容,进入“新三板”市场的增量资金主要来自于两类投资主体:各类投资机构与个人投资者。
从各类投资机构的角度看,一方面,“新三板”市场扩容可以带来一个全新的“二级市场”,增加更多的交易性机会与投机性机会,使其资产配置的整体结构更加趋于合理与优化。特别是在“新三板”市场扩容的某个阶段,各类投资机构在研究、信息与资金等方面的相对比较优势可能使其在“新三板”市场中获得更多的超额收益。另一方面,“新三板”市场扩容创造并打通了一个全新的退出通道,从而可以激活我国高新科技企业VC与PE的“一级市场”,使提前“潜伏”的各类投资机构能够获得更高、更具有流动性的风险溢价。
对于个人投资者而言,在“新三板”市场扩容的过程中可能会经历三个不同阶段:首先,在“新三板”市场扩容的初期,由于监管层的政策呵护与严格筛选,上市交易的标的企业相对来讲“质优价廉”,而“炒新”的热情与各种强势资金的推动将会使“新三板”市场产生较大的财富效应。在这个阶段入市交易的个人投资者面临的机遇要大于承受的风险。然后,财富效应经过原始积累后往往会不正常地单边急剧放大,越来越多的中小个人投资者会越来越关注“新三板”市场扩容产生的新机遇,进而被“一夜暴富”的神话蒙蔽双眼,对前期累积的风险视而不见,盲目入市交易。正所谓“中小个人投资者疯狂之时就是二级市场见顶之日”。在这个阶段入市交易的个人投资者遭受的风险要远远大于可能的机遇。最后,在经历过绚烂的繁华与痛苦的落寞之后,“新三板”市场扩容会进入符合事物客观发展规律与我国经济发展趋势的正常轨道之中。此时入市的投资者将会享受到“新三板”市场中高新科技企业高成长带来的高收益,同时也会承担与之相匹配的高风险。虽然上述三个阶段只是笔者客观分析与主观预测相结合的产物,还有待于“新三板”市场扩容的实践检验,但如何冷静面对财富机遇,最大程度地克制个体在投资过程中的冲动与盲从,是中小个人投资者在“新三板”市场扩容中需要面临的挑战。
责任编辑 刘莹
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