一、问题提出和归纳

在全球范围内，企业并购始终受到七七定律的诅咒——70%的并购是失败的，其中70%失败于整合。而中国企业海外并购，除了上述整合问题外，最常见的问题之一是并购目标对象错误（并购对象选择偏差、高估值高支付和整合困境是导致央企并购失败最主要的三个原因）。并购对象选择错误，可概括为三种情况：

第一种是虽符合自己的收购目标，但却是目标所在国敏感和禁忌的领域。这种情况更容易在交易审批阶段夭折。例如，1989年中国航空进出口总公司曾动议收购美国一家飞机零件制造公司的交易，但当时在美国外国投资委员会受理下，进行了国家安全调查，被当时美国总统否决。华为2010年5月收购美国科技公司3Leaf，因为被认为有“安全问题”，而被美国外国投资委员会建议撤销交易。在2007年华为收购美国网络设备制造商3Com、2010年竞购摩托罗拉无线网络部门和美国互联网软件提供商2Wire时，也都因“安全问题”而失败。

第二种是对方政府虽允许收购，但基本上都是有品牌无增长的过气企业，收购后会带来无法逾越的盈利困境和整合难题。如TCL收购法国汤姆逊、联想收购IBM的PC业务。跨国收购由于文化差异带来整合难题，恐怕更多的是因为收购双方无法从没有增长趋势的行业中获利，导致了文化冲突的加剧，加大了整合难度。

第三种是自己没有做出充分准备而被投资银行等中介机构“忽悠了”去收购，成为投行的棋子，充当了被收购方免费的“白衣骑士”，属于典型的信息交易。中海油2005年收购美国优尼科被拒绝就有这种嫌疑。

后两种情况都是中国企业在跨国并购市场中因经验不足所导致的，相信交了一定数量的学费后，就不会再重蹈覆辙。但是因为中资企业触及外方敏感领域而导致失败的并购案例依然会频频发生。如2011年3月4日，中航工业集团准备全资收购位居全球第二的美国飞机制造商（据称是中国航空工业史上首次对欧美发达国家飞机整机制造企业的收购案）。2011年1月21日，中国工商银行收购香港东亚银行位于美国的13个东亚银行分行80%的已发行普通股。上述两个案例正在接受美国相关部门审批。按照笔者推测，这两起收购前景并不乐观。

中资企业收购美国的航空公司、银行、石油公司和科技公司，触动了美国所谓“国家安全的逆鳞”。外资并购几乎对所有发达国家而言，都是敏感事件，尤其是对于美国。对于想要在美国有所作为的中国收购方来说，在收购前只有详细了解什么领域是可收购的、什么领域是美国人的禁忌、如何规避审批壁垒、如何设计一个可行的交易结构，才能提高收购成功率、实现既定战略意图。本文拟以产业保护最为严密的美国为例，阐述中资企业在收购美资企业时所面临的种种障碍，并对交易结构设计思路提出建议。

二、美国并购壁垒解析

美国是自我产业安全保护最严密的国家之一，对重要行业的跨国并购一直实行严格的管制。其保护体系包括一整套的法律体系、审查程序、行政干预等。具体而言，涉及反托拉斯法、证券法、行业管理法、埃克森-佛罗里奥法案以及国防审查法5个基本层次。

1.联邦反托拉斯法

美国反托拉斯法由以下6部法律和法规组成：《克莱顿法》（1914年，规定公司间的任何并购，如果其结果可能使竞争大大削弱或导致垄断，都是非法的），《塞勒-凯弗维尔法》（1950年，规定禁止任何公司收购其他公司的股票或资产，如果这种收购可能导致竞争被大大削弱或产生垄断”），司法部和联邦贸易委员会联合颁布的《并购指南》（1992年，明确定义了市场集中度的概念），《哈特-斯各特-鲁迪南反托拉斯法》（1976年，规定了并购前申报制度，使联邦司法部有能力及时阻止反竞争的兼并或收购行为），《外国投资研究法》（1974年）和《改善国内外资申报》（1976年，规定外国投资者有义务向有关主管机关申报，违反者给予民事或刑事处分，同时发出禁止令）。

2.联邦证券法

联邦证券法由《美国联邦证券法》（1933）、《美国联邦证券交易法》（1934）和《威廉姆斯法》（1968）三部法规组成。其中，《威廉姆斯法》是核心，对通过证券交易所逐步收购和通过发出收购要约的一次性收购作了规定。该法的主要目的是：监管股权收购行为，规范收购过程和披露要求，为股东提供足够的时间作决策以增加对证券市场的信心。

3.州法律法规

具体到美国各州对于并购所涉及的税收、就业、环保等的规定又不相同。

4.行业管理法

美国对“敏感行业”的跨国并购，存在着严格的立法限制和监管，严格限制外资所有权比例。

（1）信息通讯行业。美国联邦通讯委员会（FCC）负责根据1934年《通讯法》来管理这些实体的所有权、控制权、经营权，包括广播、电视等传播工具和微波、蜂窝电话、无线寻呼等公共通讯载体。外国人不能直接从事这些业务，通常情况下持有这些公司的股份不得超过20%，且外国人董事不得超过25%。

（2）能源和自然资源。限制外国人在美国领土内从事勘探或开采石油、天然气、煤炭或其他非能源矿产。限制外国所有权涉及能源的利用，包括民用核能发电。

（3）交通运输。《联邦航空法》规定外国实体不得直接拥有10%以上美国“航空运输机构”的股权，外国实体可以间接投资于美国航空运输机构，在美国人控制75%以上表决权的情况下，最大可拥有25%的表决权。外国人在这些机构董事会中的席位不得超过1/3。在美国港口中从事货物运输的船舶，必须由美国公民控制或所有的公司来制造。在从事国内商业运输的机构中，外国利益所占的比重不得超过25%。

（4）银行。有关境外机构取得美国境内银行股权，要受到《银行持股公司法》、《银行兼并法》、《银行控股权变更法》、《州际银行法》、《国际银行法》、《金融机构现代化法》和《外国银行监管促进法》等多部法律约束。

美国对外资银行的监管，不仅体现在通过各个机构权力制衡对外资银行结构性监管上，在技术规范与股权比例上也存在着明显的限制。在外资银行参股美国银行股权“比例”上，美国有严格的限制：在美国有分支机构或代理机构的外资银行，在取得一家银行或银行控股公司5%的股权之前，都必须得到美联储的批准。拥有一家银行不少于25%的有投票权股份，即被定义为收购。无论新建子行或收购银行，外资银行母行均须事先征得美联储批准。

美国对银行业跨国并购的监管是多层次的：联邦注册的外资银行分行由联邦负责颁发牌照、监管、检查和监督。州注册的外资银行分行由所在州银行监管部门批准设立并监管，并且这两类外资银行分行在成立前均需获得美联储的批准。

2007年7月，美国通过《外商投资与国家安全法案》，重新定义了涉及外资并购的国家安全问题，对外国投资进行更严格的审查，银行是重中之重。

5.埃克森-佛罗里奥法案（Exon-Florio，1988）

埃克森-佛罗里奥法案通过于1988年。2007年又通过了《外商投资与国家安全法案2007》，是对《埃克森—佛罗里奥修正案》（Exon-Florio Amendment）的修订，表明美国进一步强化了对外国公司投资美国资产的审查与限制。

埃克森-佛罗里奥法案规定，只要有足够的证据证明在美国发生的并购行为对国家安全产生威胁，总统就有权暂停或中止该并购交易，总统授权“联邦外国投资委员会”行使该权力。第721款第3条规定，当总统认为“搁置或终止危害国家安全的外资并购是合理时，可以采取相关行动”。第5条规定“总统或总统指定者，除国家安全因素外，还必须考虑到如下因素：①为了满足国防需要的国内生产；②为满足国防需要的国内生产能力，包括人力、产品、材料和其他物资服务等；③外国企业对国内产业和商业活动的控制力以及对国家安全生产能力的影响。”该法案1992修订版规定，当外国国有企业收购美国企业并形成控制力时，必须接受本条款的审查。

埃克森法案的执行机构为美国外国投资委员会（CFIUS），该委员会由财政部、国务院、国防部、商务部、总检察官办公室、白宫管理和预算办公室、贸易代表办公室、总统经济顾问委员会组成，后扩展至科技政策办公室、总统国家安全事务助理、总统经济政策助理、国土安全部，共12个部门，由财政部长任主席。后来还增加了能源部、劳工部和国家情报局等三个成员。委员会的任务是通过审核保护国家安全，同时维护开放的投资政策，使本国投资者在海外不会受到报复性歧视对待。委员会有权针对外资收购行为进行5～90天的调查，并向总统提出取消交易的建议。法案规定CFIUS要每年定期向议会汇报审查情况，把过去议会的不定期监督变为了定期监督，还规定CFIUS有权力对已完成的外资并购的重新审查权，即对外资企业而言即使交易完成也可能会被制裁。另外，该实施细则还规定，如交易一方因故意或明显疏忽，在自愿申报中向CFIUS提交的信息与事实不符，存在遗漏，或违反了缓解协议，都将被处以民事罚款。

2007年新法案关注更为广泛的美国国家安全，扩大了审查范围。只要交易涉及与美国国家安全有关的核心基础设施、核心技术及能源等核心资产，就会面临严格审查。外资所在国是否在反恐问题上与美国积极合作、外资公司是否在地区范围内对美国形成军事威胁等也被纳入审查内容。

此外，《外商投资与国家安全法案2007》赋予美国总统一票否决的特权，可以中止或禁止任何被认定为威胁美国国家安全的外国收购、并购行为。

2008年4月21日，美国财政部又公布了更严格的《关于外国人合并、收购和接管规定》（Regulations Pertaining to Mergers，Acquisitions，and Takeovers by Foreign Persons），对外资收购提出了十分苛刻的要求：①按条例规定，只要外国投资审查委员会对外资的投资目的存有疑虑，不论其入股多少都可以对交易进行审查。而原来的法案规定外国资本持股美国企业超过10%的，才由外国投资委员会审查。②打算收购美国敏感资产的外国投资者，将被要求呈交关于以往在军队及政府部门服务的个人信息；③一旦外资收购交易被裁定危及美国国家安全，相关外国企业可能面临高达数千万美元的罚款。

目前，美国的外国投资安全审查制度主要由《埃克森—佛罗里奥修正案》、1992年《拜德修正案》和2007年《外国投资和国家安全法》三部法案组成。其中，2007年《外国投资和国家安全法》规定对涉及外国国有或国家控股企业的并购案要进行特别审查，并向国会通报具体案件和提交年度报告，首次规定对有外国政府背景的企业并购美国基础企业或敏感企业进行安全调查，目标直指外国国有企业。

总体来看，美国对于外资并购监管形成了以下模式：Exon-Florio修正案+工作委员会，最后通过国会表决，促使美国总统来限制外资并购。

6.国防审查法（Defense Authorization Act，1993）

国防审查法规定总统要向国会提交联邦外国投资委员会对外资收购行为的调查结果，包括收购对美国国家安全、美国在全球技术领导权的潜在影响。

外资受到限制的领域包括：①完全出于国家安全考虑而明确禁止外资介入：国内航空运输、核能生产和利用、国内水路运输；②严格限制外国直接投资介入：电信、广播等部门；③对外国投资实行对等原则：油气管道、铁路、矿产采掘等行业；④对水力发电、某些地区的水产业和航运业实施特殊限制。

9.11事件后，美国政府颁布一份文件（2003年），将关键基础设施扩展到11个领域，并增加了5类若受到攻击可能对生命和民众信心产生严重损失的“关键资产”。

上文提到的中航工业集团全资收购位居全球第二的美国飞机制造商和中国工商银行收购香港东亚银行位于美国的13个东亚银行分行80%的已发行普通股，就几乎都在法律限制和国家安全审查范围内。尤其是针对中资的国有控股企业对美资企业的收购，更是审查的重中之重。

三、如何突破

虽然以美国为代表的西方国家对敏感行业的跨国并购有着复杂而苛刻的法律制度保护，但也并非铁板一块。客观上讲，金融危机导致了西方经济不景气，大量企业缺乏资金，很多欧美企业生存困难，非常希望有人出资购买准备剥离的资产以解燃眉之急，这一局面也影响到了政府的态度，欧美政府纷纷降低准入门槛，放松管制。美国能源部就曾公开表示，欢迎中国企业投资其天然气和石油领域。东道国管制有所松动，进入东道国的壁垒变低，这成为中资企业通过并购进入西方市场的良好时机。要想突破“美国对具有政府背景企业并购基础企业或敏感企业进行安全调查”这一条款限制，绕过由于“央企身份”导致的不必要审查麻烦，就必须在交易主体、交易结构等环节进行合理设计，笔者的相关建议如下：

1.央企应该仔细研究自己所在行业、产业的价值链条，建立以战略为导向的并购对象名单数据库，在组织上成立专门部门，研究可能并购目标所在国家对外资并购监管态度的变化、企业核心业务的趋势和企业估值动态。避免信息交易、行政指令驱动导致的随机性、临时性、应付性交易带来的风险。建立并购目标数据库，有效克服由于任期制带来的管理层代理问题。

2.央企应依托科研院所，仔细研究各国政府对外资并购的审查条款，培养熟悉主要国家并购法律的人才。

3.针对监管严格国家，可尝试以“红帽子”民营企业为收购方，央企可以从资金、市场、基础建设、物流等角度对其予以支持。必要时央企也可以做优先回购等协议安排。

4.扶植民营企业作为金融危机时代的并购先锋，实现国民共进。

四、案例介绍

广东佛山顺德日新发展有限公司，于2009年以10亿元人民币成功收购智利一铁矿70%的采矿权，据披露该矿储量约30亿吨。预计未来五年，该收购每年可为国内提供约5000万吨铁矿资源，可占全国进口份额的10%。

1.交易主体设计

民企为收购主体，设计离岸结构。外方对来自央企、国有企业的收购，往往会比较谨慎，有些政府则对来自中资央企的收购持有很深的敌意。相对而言，民营企业在海外的资产收购，则往往不会遭到太大的政治阻力——民营企业代表的是自有资产，不代表国家。民企在海外收购时，一般先在香港注册离岸公司，然后通过香港公司再到某些国家如澳大利亚成立公司，以澳大利亚公司名义发起收购行动。这种交易结构除了可以回避中资背景、较容易获得国外认可外，还可以降低资金往来监管和资金跨境流动的税收成本。

2.收购时点

据媒体披露，顺德日新早在七年前（2002年）就开始布局铁矿石项目，当时铁矿石的价格还很便宜。顺德日新10亿元资金的投入无疑是成功地“以小博大”，而“早布局、逐渐收购股权、低调”则是顺德日新能以小博大的最重要原因。换句话说，战略性收购就是在时间上先知先觉，花小钱办大事；而不是仰仗钱多而乱花，或者动辄搞100%股权收购这种耸人听闻的事。

3.融资结构化

并购毕竟讲究的是资本实力。民营企业海外收购往往受制于融资能力。据披露，顺德日新在此项目的采矿权上花了10亿元人民币，但若想开采出铁矿、建成从矿山到港口的铁路及基建以及航运回国，总投资将达150亿元人民币，这是顺德日新难以独立支撑的。如果媒体所披露的是真的，顺德日新的资本运作技术和融资设计能力将令人刮目相看：①由于布局早，获得采矿的控股权只花了10亿元投资。10亿元并购款由两部分组成：顺德日新出资74%，香港某资本出资26%。②顺德日新后续运作将得到三大央企的支持。中国五矿珠海公司将协助打开国内铁矿石销售市场，按照双方签署的战略合作协议，顺德日新未来产出的铁矿石将通过五矿集团内销渠道，全面打入国内市场；中远物流承担铁矿石的远洋运输；而中国交通建设股份公司将协助建设运输铁路及码头等设施。150亿元的投资资金得到了落实，而且并购所带来的经营风险也能得到有效分解和控制。

铁矿石并购中，最大的风险其实是来自物流风险，因为铁矿石报价的主要成本就是物流。但铁矿石的航运风险甚至大过矿石本身的价格波动。一般来说，矿山自身的开采成本一般不到20美元一吨，而物流成本（矿山到港口、港口装卸、海运、港口到钢铁企业等）则平均要达到50美元一吨左右，相比之下如何控制物流成本就变得很关键。

顺德日新这种结构化融资实现了一举数得：以自己当年的战略远见和承担风险的胸怀，低价获得控制权；通过央企分解和控制风险，最后是资本化（包括个人财富的资本化以及社会财富的资本化）。在央企海外并购屡屡被拒局面下，顺德日新创造出了一个有效的国企与民企合作模式。

责任编辑 李斐然