时间:2020-03-11 作者:陈清越 (作者单位:东北财经大学会计学院)
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摘要:
2010年中国并购交易的数量和披露金额均创下历史新高。根据普华永道公布的数据,2010年公布的并购交易数量达到4251宗,披露的交易金额超过2000亿美元,较2009年分别增长了16%和27%。根据麦肯锡的统计数据,在过去的20年内,全球大型企业兼并案例中,取得成功的不到一半,而中国的海外兼并案中有近三分之二不成功。
2003年TCL收购汤姆逊公司的电视、DVD播放机以及阿尔卡特业务,终因未能处理好并购财务风险导致连续亏损并退出欧洲市场。2004年12月,联想以17.5亿美元的价格并购了IBM的PC业务,较为妥善地处理了一系列的并购细节问题,从而取得了成功。2007年11月,中国平安前后斥资超过238亿元人民币收购富通集团4.99%的股份,成为其第一大股东,一年的时间里富通集团股价下跌超过96%,导致中国平安在富通集团的投资缩水至6亿元左右,宣布了此次并购的完全失败。由此可见,企业并购存在着巨大的利润和,同时,也存在着巨大的风险,企业必须对这些风险有清醒的认识和充分的防范。
一、并购中的财务风险类型
企业并购的完整过程包括目标企业的选择、目标企业价值的评估、出价方式的确定、收购资金的筹措、收购后的整合和债务的偿还等,在每个过程中都可能会...
2010年中国并购交易的数量和披露金额均创下历史新高。根据普华永道公布的数据,2010年公布的并购交易数量达到4251宗,披露的交易金额超过2000亿美元,较2009年分别增长了16%和27%。根据麦肯锡的统计数据,在过去的20年内,全球大型企业兼并案例中,取得成功的不到一半,而中国的海外兼并案中有近三分之二不成功。
2003年TCL收购汤姆逊公司的电视、DVD播放机以及阿尔卡特业务,终因未能处理好并购财务风险导致连续亏损并退出欧洲市场。2004年12月,联想以17.5亿美元的价格并购了IBM的PC业务,较为妥善地处理了一系列的并购细节问题,从而取得了成功。2007年11月,中国平安前后斥资超过238亿元人民币收购富通集团4.99%的股份,成为其第一大股东,一年的时间里富通集团股价下跌超过96%,导致中国平安在富通集团的投资缩水至6亿元左右,宣布了此次并购的完全失败。由此可见,企业并购存在着巨大的利润和,同时,也存在着巨大的风险,企业必须对这些风险有清醒的认识和充分的防范。
一、并购中的财务风险类型
企业并购的完整过程包括目标企业的选择、目标企业价值的评估、出价方式的确定、收购资金的筹措、收购后的整合和债务的偿还等,在每个过程中都可能会产生财务风险,因此,对财务风险的识别应贯穿整个过程的始末。并购准备阶段的主要风险有:环境风险、目标企业价值评估风险;并购实施阶段的主要风险有:融资风险、支付风险;并购整合阶段的主要风险有:杠杆收购风险、经营流动性风险、整合风险。
1.环境风险,即对收购能造成系统性影响的社会环境不确定因素的统称。如目标企业所在国家或地区的政策、法律、风俗以及市场变化,这些风险造成的影响非常大,并购企业自身往往无法抵御,只能在作出判断时尽量回避。
2.目标企业价值评估风险。这主要是由于并购方和目标企业信息不对称引起的风险。并购方对目标企业的估值主要是通过目标企业的财务会计报告等信息获取,而目标企业从自身利益出发,利用在信息提供方面的主动地位,必然会想方设法地“粉饰”乃至“掩饰”自己的财务会计报告,以提高自己的估值预期。
3.融资风险。现代企业并购需要筹集大量资金,采取不同的融资方式将会带来不同的财务风险。融资方式分为外部融资和内部融资。外部融资又分为股权融资和债权融资,股权融资会导致稀释股权的风险,而债权融资则会导致较高的偿债风险;如果大量采取内部融资,虽然避免了稀释股权和偿债的风险,但是占用了企业的内部流动资金,降低了企业应对外部变化的反应力,形成了现金流风险。并购方应根据自身的资本结构和并购动机合理确定融资方式。
4.支付风险。现代企业并购的主要支付方式有:现金支付、股票支付、债务承担及混合支付。单一的现金支付方式会使并购方面临较高的流动性风险,同时承担过重的税务风险,使收购方在并购后的财务负担过重,不利于并购交易的实现。
5.杠杆收购风险。杠杆收购是并购企业利用目标企业的资产经营收入来支付并购资金或作为向金融机构的担保,以实现并购目的的行为。在杠杆收购方式下,并购企业的自有资金只占并购所需资金的10%左右,而银行的贷款占资金总额的50%~70%,债务占20%~40%。由于债券资金成本很高,而收购来的企业未来收益具有很大的不确定性,收购方很容易出现资本结构恶化、负债比例过高而无法支付到期债务本息的情况,从而产生财务风险。
6.经营流动性风险。企业在并购后,由于债务负担过重,如果同时又缺乏即期融资能力,则有经营支付困难的可能。如果企业现金流安排不当,出现不能按时支付员工工资、股东股利和应付账款的情况,则会挫伤员工积极性、影响股东的信任、损害企业形象,从而可能使企业陷入一个恶性循环。
7.整合风险。企业在并购后,特别是在跨国并购后,两家企业在经营管理文化上可能存在巨大差异,导致员工在协同合作、愿景目标等方面的脱节,从而造成的风险。
二、财务风险的识别方法
企业可以采用分段风险识别的方法,其流程为:①识别企业并购中的风险因子。②识别各并购风险所处的主要阶段。③按并购进程分阶段识别并购风险并初步谈判并购的可行性。④对初步谈判可行的并购方案进行再识别,并根据识别情况决定是实施并购,还是方案修订后再实施并购,亦或是停止并购。
1.并购准备阶段风险识别
一般情况下,并购准备阶段的风险主要有:环境风险、目标企业价值评估风险。具体来说是要识别哪些并购资产存在风险,各有何种风险,以及各种并购资产可能受到的风险影响程度。然后对形成这些并购风险的原因进行了解,初步估算和预测并购风险的大小,并对未来可能发生的风险状态、影响因素的变化趋势作出发展性的判断。对处于并购风险中的资产进行详细调查研究可以有助于并购者决定并购方案的可执行性。
中国平安收购富通集团失败的教训在于:一是中国平安在收购富通集团之前没有切实评估过环境风险。在金融危机影响范围扩大、程度加深、资产贬值的背景下,中国平安对整体金融市场受到的次贷危机的影响估计不足,盲目“抄底”,由此带来了环境风险。二是对目标企业价值评估风险控制不当。2007年9月21日富通集团曾发表公报称,次贷危机对其财务影响有限,然而2007年11月8日才发表第三季度财务报告对外公布其债务抵押债券的亏损达4亿欧元,从此时起,其亏损额逐步上升,截至2008年8月28日,其亏损额达到了40亿欧元。中国平安没有深入调查富通集团在次贷危机中受到的潜在威胁,从而处于估值不利的地位。
2.并购实施阶段风险识别
并购实施阶段的主要风险有:融资风险、支付风险。并购方应结合专业的中介机构对自身和目标企业财务资产状况的归类分析,对并购前后需要的资金数目进行估算,确定合理的融资方案并对其可能引发的财务风险类别和程度进行判断。
结合联想并购IBM的PC业务案例来看看这一阶段风险的识别:并购前联想的全年收入为29亿美元,利润为1.44亿美元。联想需要付出现金17.5亿美元,加上股票和负债,此次收购付出的实际成本已经达到了24.55亿美元。并购之前IBM的PC业务处于亏损状态,有可能造成联想的短期利润下滑。另外,联想此次并购行为大部分通过银行贷款和发行新股筹集资金,承担了大规模的债务,资产负债表因此恶化。可以看到,在融资手段方面联想采用了大规模的债权融资,可能会导致并购后的偿债风险;而在支付方式的选择上联想主要选择了现金支付,辅以股票和负债的支付方式,这在一定程度上降低了融资压力和并购后现金流的压力,但同时也增加了偿债风险和股权稀释风险。在这样的融资风险和支付风险压力面前,如果处理不当,收购后的整合过程中就会引发经营流动性风险和杠杆收购风险,从而对公司的运营带来很大的威胁。
3.并购整合阶段风险识别
并购整合阶段风险有:经营流动性风险、杠杆收购风险、整合风险。并购整合阶段是整个并购成功与否的收官阶段,其间存在的风险往往也和前面两个阶段的风险有很大的相关性。例如,对融资风险和支付风险识别不足或防范不当,就可能会出现经营流动性风险。对环境风险估计不足和并购实施阶段风险控制不当就可能会引发整合风险。所以并购整合阶段的风险识别要在前两个阶段做好风险识别的基础上,再考虑到对前两个阶段的风险应对手段,综合形成对并购整合阶段可能会发生的风险的判断。
结合TCL并购案例来看看这一阶段风险的识别:
阿尔卡特在欧美的研发体系是TCL并购的核心,但TCL原有的利润不足以维持这个体系的正常运行,仅仅阿尔卡特转入TCL的研发员工的工资,8个月内就将并购时拿出来的5500万欧元耗尽,届时公司不得不依靠举债维持,随时面临流动性风险。
TCL连续多年的并购使得其资金链拉得很长,债务成本过重,面临很严重的杠杆收购风险。并购准备阶段对并购方资本结构的考虑不足和并购实施阶段融资风险和支付风险的防范不当共同造成了并购整合阶段的风险。
并购完成后财务管理的整合也尤为重要。将并购方的财务制度移植到新收购的企业是业务整合的首要任务。但TCL在并购后却没有对资金具体使用事宜进行详细了解,出现了整体失控,从而导致巨额亏损。
三、企业并购财务风险的应对
1.计划决策阶段财务风险防范
一是对环境风险进行全面细致的调查评估。可以采取SWOT方法分析外部环境变化可能给企业带来的机会和挑战。如在中国平安并购富通集团的案例中,不仅应评估次贷危机对富通集团和中国平安的财务影响,而且应评估国内金融市场对该并购作出的反应。二是利用中介机构,减少信息不对称,降低目标企业价值评估风险。企业在并购前应通过各种渠道,比如聘请有经验的会计和律师事务所调查和研究目标企业的财务信息,了解目标企业真实的经营业绩和财务状况以及面临的潜在风险。在平安收购案例中,如果能详实地调查,是可以发现富通集团有意隐瞒了次贷危机影响的,继而可以更多地估计到次贷危机带来的风险,降低目标企业价值评估风险。三是针对环境变化作出不同的应对方案。这样一旦环境发生改变,就有相应的或者相似的方案可以直接作出响应,形成动态的风险应对规范。另外,可以利用支付保险费等方式把部分难以预料的风险转嫁给其他机构。
2.交易执行阶段财务风险防范
一是拓展融资渠道,保证融资渠道合理。联想并购IBM的PC业务时,在高盛和IBM的帮助下,与巴黎银行、荷兰银行为首的20家银行签订了6亿美元的融资协议,用于支付收购的现金。3月份,联想又获得了美国第二大基金3.5亿美元的战略投资。在国际融资构成中,联想还以股权为代价获得了三个国际投资公司3.5亿美元的资金。这些融资确保了并购行为的成功,同时也减轻了并购后的流动性风险。二是合理安排企业并购财务支付结构,实现并购支付方式多样化。联想此次并购支付中以现金支付为主,配合了很大比重的股权支付和承担债务。通过支付非货币性资产进行并购减少了现金流的压力,同时也避免了税务风险。三是选择支付手段阶段,企业可以根据资金现状和实际需要,安排一定比例的风险资本金留存,以应对那些无法预料的风险。
3.运营整合阶段财务风险防范
一是加强财务监控力度。任何一个企业,如果没有一套健全高效的财务运行机制,就会导致成本费用高、资产结构不合理、投资效率低下等后果,而财务监管就在此时发挥了极其重要的作用。企业首先需要建立有效、统一的会计核算体系、考核体系、财务制度等。其次,财务整合是实现并购目标的重要保障,并购的初始动机总是与节约财务费用、降低生产经营成本联系在一起的,因此,企业并购后必须在财务制度上互相沟通,加强财务监管力度,实现资金管理和使用上的协调一致。二是做好资产负债的整合和财务、人力整合。对并购企业的资产和负债进行分析,盘活存量资产、剥离劣质资产、注入优质资产、进行资产置换、优化资产结构、改善负债结构,为长远的健康发展打下良好的结构基础。一个企业的价值来自员工创造的产品和提供的服务,所以并购后人力整合的成功与否将直接决定并购的成败。对人力资源的合理调配、并购后员工心理的安抚、面向客户的公关都决定了并购后企业的价值。三是及早谋划,做好整合工作。在并购协议谈判过程中就可以进行一些整合工作。这样,整合的进程将大大加快,为以后并购后的整合打下好的基础。另外,在预先的整合工作及研究中,如果发现无法解决的整合困难,就需要进一步考虑是否继续进行并购。如果TCL及早着手整合准备,那么很多风险在谈判时就能发现,有利于其正确地对并购计划估值,并且在并购后的整合中就不会出现财务混乱的情况。
并购风险总体来说有风险规避、风险转移、风险留存与风险控制四种防范策略。每一种防范策略都有不同的适用条件和策略目标。判别其有效性主要是依靠成本收益原则和时间效益原则。企业应根据风险识别的结果,结合并购风险的性质、特征和大小,综合应用并购资源调控防范策略,使得并购风险降低到最小。对并购风险的识别和防范可以在一定程度上弱化和抵御风险,但并不能完全消除风险,一旦风险爆发,并购者只能尽量控制风险的强度并且不让其扩散引发更多的风险,减轻其不良后果。
此外,随着并购进程的推进,环境变化和企业经营状态的变化会导致并购风险发生相应的变化,风险防范策略就需要作出及时调整,如果继续实施则可能会导致成本收益比过高或时间效益下降,这时并购决策者就应进行并购风险再识别并进行防范策略的调整。
责任编辑 周愈博
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