时间:2020-03-11 作者:王满 宋爱云 (作者单位:东北财经大学会计学院)
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摘要:
好孩子(GOODBABY)位于中国江苏昆山经济开发区,创立于1989年,是中国最大的专业从事儿童用品设计、制造和销售的企业集团,年生产各类童车300多万辆,产品远销美国、俄罗斯、南美、中东等30多个国家和地区。1999年6月,其所属全部工厂均一次性通过ISO9001国际质量体系认证,其研发技术、生产装备及质量控制体系均位于世界先进水平。2004年,好孩子获得中国儿童用品行业唯一的“中国名牌产品”荣誉称号。总部设在东京的海外私人投资基金“太平洋同盟团体”(简称PAG)考虑到其良好的成长性前景,于2006年1月以1.225亿美元的价格收购好孩子67.4%的股权,成功实现了杠杆收购。2010年,好孩子国际控股有限公司获批准上市。
一、杠杆收购过程分析
(一)杠杆收购的背景
在PAG接手前,好孩子集团主要由2000年7月注册于开曼群岛的吉奥比国际公司(Geoby International)控制。香港上市公司第一上海(0227,HK)持有吉奥比49.5%的股权,其他股东包括软银中国(SB)持股7.9%,美国国际集团(AIG)旗下的中国零售基金(CRF)持股13.2%,PUD公司(...
好孩子(GOODBABY)位于中国江苏昆山经济开发区,创立于1989年,是中国最大的专业从事儿童用品设计、制造和销售的企业集团,年生产各类童车300多万辆,产品远销美国、俄罗斯、南美、中东等30多个国家和地区。1999年6月,其所属全部工厂均一次性通过ISO9001国际质量体系认证,其研发技术、生产装备及质量控制体系均位于世界先进水平。2004年,好孩子获得中国儿童用品行业唯一的“中国名牌产品”荣誉称号。总部设在东京的海外私人投资基金“太平洋同盟团体”(简称PAG)考虑到其良好的成长性前景,于2006年1月以1.225亿美元的价格收购好孩子67.4%的股权,成功实现了杠杆收购。2010年,好孩子国际控股有限公司获批准上市。
一、杠杆收购过程分析
(一)杠杆收购的背景
在PAG接手前,好孩子集团主要由2000年7月注册于开曼群岛的吉奥比国际公司(Geoby International)控制。香港上市公司第一上海(0227,HK)持有吉奥比49.5%的股权,其他股东包括软银中国(SB)持股7.9%,美国国际集团(AIG)旗下的中国零售基金(CRF)持股13.2%,PUD公司(好孩子集团管理层在英属维尔京群岛BVI注册的投资控股公司)持股29.4%。
由于好孩子所在的消费品行业基本不存在产业周期,能够创造稳定的现金流,具有持续的业绩增长能力,而且拥有良好的零售渠道以及强大的市场份额,因此备受投资者关注。在PAG把目光投向好孩子以前,花旗银行已经和好孩子谈判得相当深入了。与国际知名的老牌投资公司相比,PAG的表现虽相当低调,但谈判速度却相当迅速,从2005年10月开始接触,2006年1月底就完成了支付对价与股权交割的全部动作,前后耗时不到4个月。
(二)杠杆收购的内容和要点
PAG对好孩子的收购资金的运作进行了精心的测算和设计,通过资产证券化及间接融资等手段,设计了一个颇为漂亮的杠杆,以好孩子的资产为抵押,从其他金融机构筹集、借贷足够的资金进行收购活动,同时向PAG的股东发行债券,实现了“蛇吞象”的一幕,其收购的资金来源如图所示。PAG的收购过程是借助外资银行贷款来完成的,交易所需部分资金来自台北富邦商业银行的贷款,贷款金额5500万美元。
PAG以每股4.49美元的收购价格向好孩子集团原有股东购入所有股份,此次收购共花费1.225亿美元,相当于2004年好孩子集团14.4倍的市盈率。与此同时,第一上海、软银等以每股2.66美元的价格向好孩子管理层售出82.78万股,好孩子管理层的持股比例增至32.6%。在收购过程中获益的还有第一上海、美国国际和软银。其中,第一上海此次卖出的价格接近收购时的五倍(1994年,处于急速扩张时期的好孩子吸收了第一上海的子公司中国置业(0170HK)450万美元的投资,中国置业获得好孩子33%的股权,1996年,好孩子管理层为融资再次卖出其33%的股权,第一上海以670万美元买入,同时以1000万美元的价格受让了其子公司中国置业手中的股权,持股比例达到66%%。),现金入账4.49亿港元,整个项目收益8170万港元,而美国国际和软银的卖出价格接近注入资金时的两倍(1999年,好孩子获得注资,分别来自日本软银和美国国际集团(AIG)各1000万美元)。
二、被杠杆收购后好孩子的财务状况
杠杆收购后,好孩子实现了面向国际的迅速发展,广大的海外市场、良好的消费品行业、稳定的现金流为企业的做大做强奠定了坚实基础。虽然好孩子的经营发展受到多种因素的影响,杠杆收购并不是影响其发展的唯一因素,但相比其他企业而言,杠杆收购对这种有稳定的、可预计的现金流的企业,在业务上更能产生协同效应。笔者试从盈利质量、资产质量和现金流量三个角度进行分析。
(一)盈利质量分析
1.收入呈现稳步上涨,利润质量高。企业收入和利润的稳定性强弱是衡量企业是否健康发展的一个重要方面,企业的盈利应主要通过自身的生产经营活动,不断扩大积累而形成,主要依托于销售收入和不断创造的利润等。并购之后,好孩子集团虽然受全球经济危机的影响个别时期收入有所减少,但从总趋势来看集团的收入实现了稳步上涨;净利润经历了企业并购后的调整,虽波动相对较大,但从2009年以后,发展逐渐步入正轨。
2.盈利增长潜力大。好孩子集团于2006年被杠杆收购后,为促进企业的长远发展,加大了研发和营销的投入,增加了技术投入,提高了创新能力,通过自主研发以及与业界领先的公司合资合作等多种模式,在核心技术方面实现了重大突破,逐步建立了公司的长远核心竞争力。在被收购后的几年时间里,好孩子不断加大对营销的投入,继续强化品牌优势,扩大了全球销售网点。
同时,好孩子加速被收购后的整合,使生产和经营成本得以有效地控制和削减,规模优势逐渐体现。在整合的深化过程中整个公司的综合管理和研发能力也得到重大提升。2011年3月,好孩子国际控股有限公司的产品E-pushchair Myotronic荣获2011年红点产品设计大奖。
(二)资产质量分析
1.固定资产比重小,经营风险小。从行业利润的角度来看,最好的情况是进入壁垒较高而退出壁垒低的行业。从退出壁垒来看,好孩子主要涉及婴儿推车、儿童汽车安全座、婴儿床及其他儿童耐用品的设计、研发、生产、营销,比普通机械制造业退出风险低。机械制造业往往需要专用性资产,当企业退出某一产业时,这些资产的价值就不能全部收回或完全不能收回,从而形成损失。而好孩子则不存在此状况,其固定成本和沉没成本较低,退出壁垒也就相对较低,经营风险也相对较小。
2.现金含量高,财务弹性好。好孩子的销售额有80%来自海外市场,部分产品在海外市场的占有率近50%,良好的零售渠道、强大的市场份额为好孩子注入了源源不断且稳定的现金流。除此之外,好孩子的财务弹性较好,从资产构成来看,非货币性资产占总资产的比重较小,而流动资产每年平均占75%以上。也就是说,随着企业收入的增加,能较快地抓住有利的投资机会,最大程度地获得利润,即使企业的销售收入下降,也能较快地弥补这种损失。
(三)现金流量分析
1.经营性现金流量充裕,“造血”能力强。一个企业的死亡,其直接原因往往不是它的利润,而是现金流量。经营性现金流量关系到企业自身的“造血”能力,直接影响企业的销售收入的质量。虽然好孩子在个别时期经营活动产生的现金流有小幅度波动,但总体而言,现金流量持续稳定。2007年生产和销售规模的扩大等原因导致企业经营活动现金流出相应加大,2008年以后随着企业市场份额的扩大、经营收入的不断增加,经营活动产生的现金流源源不断地流入企业,现金流量充裕。
2.自由现金流量逐步改善。并购后,随着市场份额的扩大和源源不断的现金流入,除支付杠杆收购的利息和股利造成小幅度的现金流量的减少之外,好孩子的自由现金流量表现出持续稳定增长,2007年扣除税收和股息后亏损152579000港元,但在2008年则转为盈利2480000港元,2009年持续攀升为62745000港元。
总体来看,好孩子在被杠杆收购后无论是企业的盈利状况、成长性、整体运营都表现出小幅度波动后的稳定增长,实现了被收购后的平稳健康发展。
三、启示
(一)关注并购后的财务整合
企业并购是一个复杂的过程,涉及诸多方面的关系,必须关注并购后各方面的整合,而财务整合是其中一个重要的方面。企业应重点关注并购后的盈利能力、营运能力、偿债能力、发展能力是否得以保持和改善,在经历并购的波动后是否能很快进入正常的运营轨道。对于并购后波动性较大的财务指标,要注重分析其产生的原因,找出改善对策,并对并购后的生产经营状况要采用定性和定量相结合的方式合理评价,避免由于片面评价带来的负面影响。
(二)注重盈利质量、资产质量和现金流量的稳步提升
企业实施杠杆收购后,要从战略层面关注企业的财务状况,把企业的短期增长与长期增长结合起来,把局部利益与整体利益结合起来,既要关注企业的利润的稳步增长,又要关注资产质量的提高,提高企业的现金含量,保持适当的财务弹性。在现金流量方面,应注重提高企业自身的“造血”能力,而不是仅仅依靠外部“输血”,对必要的资本性支出进行合理配置,逐步改善企业的自由现金流量。
(三)注重并购中的创新
企业应结合自身特点选用最有效的并购方式,并在并购中创新,使其既能节约企业成本,又能权衡到各方的利益,实现企业价值最大化。同时,在并购过程中要注重实现融资的支付创新,减轻资金支付压力,拓宽收购的资金渠道,针对我国现有的市场条件下可供选择的金融工具较少、融资主要依靠银行贷款的状况,企业应进一步寻找有利的杠杆收购融资渠道,降低资本市场的进入障碍给企业带来的风险。
责任编辑 周愈博
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