时间:2020-03-11 作者:周运兰 (作者单位:中南民族大学管理学院)
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摘要:
尽管目前笔者还不能对国美电器控制权之争的未来发展趋势下定论,但争夺各方都是在遵守既有的公司法框架,各自博弈和争取利益形成的一个理性的局面。在中国越来越多的民营企业通过资本市场从家族企业向公众企业转型的特殊历史时期,其折射出来的种种问题值得企业界和学术界反思。从该案例中可以得到以下几个方面的启示。
思考1:企业财务管理目标模式和治理理论
常见的企业财务管理目标模式有利润最大化、公司股东财富最大化、企业价值最大化、经理人效用最大化、上市企业中股票价格最大化和利益相关者利益最大化等。而对于“谁应拥有公司治理主导地位”,目前国内外也存在一定争论,我国财务理论界基本认为公司股东财富最大化或企业价值最大化为最优,即常态下追求企业的价值最大化(或股东财富最大化)会导致经济效率的增加。当然现在理论界也有越来越多的人认可利益相关者利益最大化,不少学者赞同“以股东为主导,利益相关者参与”的治理理论(王化成,2006)。
国美电器作为上市公司,已由黄光裕时代的家族企业蝶变成了公众公司,因此不仅要考虑家族利益,还必须将公众利益置于重心位置。要平衡企业相关者的利益,在任何情况下都应保证社会总收益最...
尽管目前笔者还不能对国美电器控制权之争的未来发展趋势下定论,但争夺各方都是在遵守既有的公司法框架,各自博弈和争取利益形成的一个理性的局面。在中国越来越多的民营企业通过资本市场从家族企业向公众企业转型的特殊历史时期,其折射出来的种种问题值得企业界和学术界反思。从该案例中可以得到以下几个方面的启示。
思考1:企业财务管理目标模式和治理理论
常见的企业财务管理目标模式有利润最大化、公司股东财富最大化、企业价值最大化、经理人效用最大化、上市企业中股票价格最大化和利益相关者利益最大化等。而对于“谁应拥有公司治理主导地位”,目前国内外也存在一定争论,我国财务理论界基本认为公司股东财富最大化或企业价值最大化为最优,即常态下追求企业的价值最大化(或股东财富最大化)会导致经济效率的增加。当然现在理论界也有越来越多的人认可利益相关者利益最大化,不少学者赞同“以股东为主导,利益相关者参与”的治理理论(王化成,2006)。
国美电器作为上市公司,已由黄光裕时代的家族企业蝶变成了公众公司,因此不仅要考虑家族利益,还必须将公众利益置于重心位置。要平衡企业相关者的利益,在任何情况下都应保证社会总收益最大化,即在权衡利益相关者利益的条件下使股东收益最大化,而不是使其中个别大股东的收益最大化。在黄、陈相争开始后,根据公司章程召开了股东大会,结果虽然暂时以陈晓为代表的经理层的胜利而结束,但作为第一大股东的黄光裕暂时保住了股权不被稀释,依然可以保持大股东的位置。这样他为了维护自己的利益,就不会过激地采取在市场上抛售股票等使所有股东权益受损的行动,能够保证大股东和其他中小股东的利益基本一致,而以陈晓为首的管理层留任则保证了国美电器经营的稳定。尽管管理层和大股东之间有各自的利益,也可能存在一些代理问题或矛盾,但争夺的结果其实也是多方博弈理性选择的结果。2010年9月28日的股东大会也算是一次和解,对国美电器的经理人和股东而言,双方在利益平衡的基础上达成和解也是最佳选择,是管理层与大股东利益一致性的较好体现。国美电器通过股东票决的方式来决定控制权,意味着国美独立股东和机构投资者对陈晓为代表的现任管理层的管理能力、业绩表现以及未来发展战略是认可的。而此后陈晓的离职,张大中获股东授权执掌国美电器实际上也是对公众利益特别是中小股东利益最好的保护。这也是目前最能保证国美电器顺利发展的途径,体现了利益相关者利益条件下的公司股东财富最大化或企业价值最大化,符合“以股东为主导,利益相关者参与”的治理理论。
思考2:经理人的聘请
所谓职业经理人即管理层,是指以企业经营管理为职业,熟悉经营管理,熟练运用企业内外各项资源,在一个所有权和经营权分离的企业中承担法人财产保值增值的责任,为实现企业经营目标,担任一定管理职务的人。职业经理人阶层的出现改变了公司创始人既是所有者又是经营者的传统角色,也使得公司经营变得更为专业化和职业化。
在家族企业的开创初期,企业规模较小,创业者完全拥有家族企业的控制权,所有权和控制权高度合一。但企业发展到一定规模后,内部管理幅度较大,对外交往的层面也越来越广,光靠家族内部的人才已不能满足公司进一步发展的需要;而且从公司治理的角度看也不利于企业科学决策和可持续发展,需要从外部聘任专业经理人来弥补家族企业内部的人才缺口,改变原有家族经营模式,形成企业所有权和控制权相分离的现代企业制度,因而所有者和经理人也就形成了“委托代理关系”。
在保证公司价值最大化和股东权益最大化的前提下,所有者和经营者之间就成为了“利益相关者”。由于董事会通常都会将日常经营权让渡给经理层,于是企业管理重心也就从老板转移到了经理层。由此,股份公司内部形成了以所有权、法人产权、经营权三权分立为特征的制度安排。这是现代公司治理结构的基本框架,也是现代企业制度的核心内容。但这样一方面使公司的控制权有可能被管理者掌握,为经理人阶层“争夺控制权”提供了可能。另一方面,也容易造成公司的发展受限于管理高层个人,一旦高管出现意外,公司的发展战略就会受到极大冲击,造成公司竞争力下降。从国美并购永乐以后,陈晓就作为职业经理人担任执行总裁,此后逐步担任了执行董事、董事局主席等职,他凭借丰富的国内电器零售业业务管理经验和出色的管理能力,为国美电器的发展做出了较大贡献,得到了股东和机构投资者们的认可,但也为国美电器的控制权之争埋下了伏笔。而从公司发展的历史看,国内外都有公司创始人与职业经理人争夺公司控制权的先例。例如,迪士尼的大股东被聘请来的执行总裁几乎“驱逐”了20年。
思考3:创业股东如何保持控制权和利益
当家族企业规模做大,股权社会化是一种必然选择。对于已经走上所有权和经营权分离的家族企业而言,如何在股权分散化的过程中,保持家族对于企业的合理控制(鲁桐,2010),对于历史不长的中国家族企业的确是个新挑战。
家族企业公开上市进行股权融资具有如下优势:一是没有固定的股利负担和到期日,属于公司的永久性资本,除非公司清算,无需偿还。这对于保证公司最低的资金需要,促进公司长期持续稳定经营具有重要意义。二是筹资的风险较小,由于不用支付固定股利,不存在还本付息特别是无法偿付到期债务的财务风险。三是能增强公司的信誉,为利用更多的债务融资提供强有力的支持。但家族企业公开上市进行股权融资也具有如下不足:一是资本成本较高,二是随着发行在外股票的增加,原始股东对公司的控制权必然会有所削弱等。尽管股权分散是现代企业的另一个重要特征,有利于防止“一股独大”等问题的出现,但也为经理人阶层争夺控制权提供了可能。
上市以后的创业股东要保持对董事局的绝对控制,就必须在持股比例上有一定的控制而从上市公司有关规定来看50%或更多的持股比例是相对安全的。国美电器创业股东黄光裕因之前不断套现,使持股比例下降到35%左右,再也不能把国美电器当成家族企业了,这是造成控制权之争的关键。在国外对于公司的传承和控制,股权并不是唯一可以奏效的东西。福特汽车公司的福特家族和丰田汽车公司中的丰田家族,仅拥有不到5%的公司股权却仍将公司的控制权稳稳地掌握在家族手中。这主要是因为国外法律中往往会有一种对创始股东的保护条款,即在合同条款如公司章程和协议的设计中规定,创业股东的股权不管被稀释到什么程度,都要占据董事会或由其提名的人占据董事会的多数席位。在这一规则下,管理者很难与创业股东进行对抗。而我国目前的法律和公司治理中还没有这种对创业股东的保护条款,因此我国的家族企业成为上市公司以后,创始股东如果不将资产变现退出,就面临着如何顺利地将控制权传承的挑战,需要好好学习如何通过董事会的专业化运作来实现企业价值最大化。
思考4:机构投资者的引入
近年来随着机构投资者逐步兴起,力量逐步壮大,他们对公司治理的兴趣和关注也与日俱增,在公司治理中,机构投资者对于提升治理效率的重要性也越来越得到认可。
国美电器在发展过程中逐步按照市场规律引进了其他投资者,其中,机构投资者就曾在其发展中起到了较重要的作用。根据国美电器2009年年报披露,其主要的机构投资者如下:摩根大通持股8.05%、摩根士丹利持股6.62%、富达基金持股5.93%等。同时据Thomson数据显示,国美电器在2010年9月前后约有近180个投资机构股东,持股合计占44.84%,前50大机构持有超过40%的股权。2010年9月15日贝恩资本将持有的15.9亿元人民币债务投资全部转股,以998%的股份成为国美第二大股东,加上陈晓所占1.47%以及原永乐电器高管们所占5%,陈晓方面的股份达16%左右,同时,黄光裕家族的股份却被摊至32.47%。因此在2010年9月28日的股东大会上,大通摩根、摩根士丹利、富平等投资机构的投票支持哪一方就显得尤其重要。
2008年,在国美电器的现金流出现严重问题时,贝恩的注资为化解其现金流危机起到了较大作用,也使管理层和大股东双方建立起一种相对平衡与稳定的关系,使国美电器摆脱了家族企业的模式。其后贝恩公司又和国美电器管理层以及外部顾问一起完成了国美电器5年发展规划,试图为其发展找出一条最佳发展路径。从贝恩入股国美电器、国美电器股价次第上涨即可看出投资者对其引进贝恩资本是比较看好的。但引入机构投资者特别是外资投资者也有利有弊。对于要求利益最大化的机构投资者来说,他们有跟公司利益相一致的一面,但也有出于各自利益的考虑,有时机构投资者的引入和退出也会给公司的经营管理带来不利,因此企业应该权衡利弊,适时、适度、谨慎地引进机构投资者。
国美电器的控制权之争对于中国民营企业的公开上市股权融资、公司治理、聘请经理人、引进机构投资者以及保护创业股东控制权及权益方面都有很大的借鉴作用。从中反映出的中国公司治理结构的缺陷与问题,也证明了在我国建立符合市场经济发展要求的现代企业制度依然任重而道远。而在企业发展过程中,不管是企业的大股东还是管理层,只有以企业的发展为目标,以涵盖管理层、员工、供应商、经销商等利益相关者利益的公司利益为基础,才能按照现代企业制度的要求去寻求新的、更大的发展。
[本文系2009年湖北省高等学校省级教学研究项目:“市场适应型会计专业人才培养模式创新研究”(2009159)的研究成果]
责任编辑 雷蕾
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