时间:2020-03-11 作者:吴澄澄 罗宏 (作者单位:西南财经大学会计学院)
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摘要:
近年来,不少学者对于股权制衡与公司治理效率之间的关系进行了一定的理论和实证研究。石劲磊(2003)从股权集中度和股权构成两个角度出发,分析了股权结构与公司治理效率的关系,提出建立一个股权相对集中又有一定制衡、国家股逐渐退出、对非公共产品领域上市公司控制的新型股权结构来改进我国上市公司股权结构。基于我国资本市场的现状,本文拟以国美电器为案例,深入探讨股权制衡是否真的能够提高公司治理效率?是否真的能够保护投资者利益?
案例介绍
2004年,国美电器有限公司在香港成功借壳中国鹏润上市。2006年,国美电器有限公司与中国第三大电器零售企业永乐电器有限公司合并,将永乐180家门店纳入旗下,并进行了人员整合。陈晓以新任总裁角色“单枪匹马”空降国美决策层。从创办到2008年,黄光裕完全控制着国美。但是,事情在2008年发生了转折。2008年11月17日,黄光裕涉嫌操纵股票价格、洗钱、非法募集资金等犯罪行为被带走调查。时任国美电器总裁的陈晓,接替黄光裕出任国美电器董事局主席。上任后的陈晓采取引进新股东、实施管理层股权激励等办法逐步赢得支持并控制了董事会。而失去控制权的黄光裕则希望重新夺回控制权。由此,双方上演了一幕又...
近年来,不少学者对于股权制衡与公司治理效率之间的关系进行了一定的理论和实证研究。石劲磊(2003)从股权集中度和股权构成两个角度出发,分析了股权结构与公司治理效率的关系,提出建立一个股权相对集中又有一定制衡、国家股逐渐退出、对非公共产品领域上市公司控制的新型股权结构来改进我国上市公司股权结构。基于我国资本市场的现状,本文拟以国美电器为案例,深入探讨股权制衡是否真的能够提高公司治理效率?是否真的能够保护投资者利益?
案例介绍
2004年,国美电器有限公司在香港成功借壳中国鹏润上市。2006年,国美电器有限公司与中国第三大电器零售企业永乐电器有限公司合并,将永乐180家门店纳入旗下,并进行了人员整合。陈晓以新任总裁角色“单枪匹马”空降国美决策层。从创办到2008年,黄光裕完全控制着国美。但是,事情在2008年发生了转折。2008年11月17日,黄光裕涉嫌操纵股票价格、洗钱、非法募集资金等犯罪行为被带走调查。时任国美电器总裁的陈晓,接替黄光裕出任国美电器董事局主席。上任后的陈晓采取引进新股东、实施管理层股权激励等办法逐步赢得支持并控制了董事会。而失去控制权的黄光裕则希望重新夺回控制权。由此,双方上演了一幕又一幕令人眼花缭乱的股权争夺大戏。最后,黄光裕以大股东的名义提议国美电器于2010年9月28日在香港召开临时股东大会,对8项普通决议案进行了表决。国美电器控制权争夺战结果揭晓,国美电器集团总裁陈晓获胜。国美大股东黄光裕提出的5项议案,除了撤销配发、发行和买卖国美股份的一般授权获得通过外,撤销陈晓、孙一丁的董事职务及委任邹晓春和黄燕虹为执行董事的提案均未能通过。另外重选竺稼先生、IanAndrewReynolds先生和王励弘女士为公司非执行董事获得通过。2010年11月10日晚间,国美发布公告称公司已与ShinningCrown订立具有法律约束力的谅解备忘录,建议将许可的董事最高人数从11人增加至13人,及委任邹晓春先生和黄燕虹女士分别担任执行董事和非执行董事。国美将召开特别股东大会寻求股东表决通过该项议案。
股权结构的改变
在公司股权结构中,如果一个企业的第一大股东拥有半数以上的表决权,则他绝对控股。但随着公司股权的分散化,持股未达到半数以上的相对控股股东也能有效地控制公司董事会及公司的经营行为。
结合本案例,首先分析一下黄光裕及其家族对于国美电器的持股情况。从历年年报中搜集到的材料(见表1)可以很容易地看出,其持股比例在逐年下降,最终从绝对控股股东变成相对控股股东。
在“一股独大”的阶段,整个企业都在第一大股东的掌控之中。黄光裕利用手中的权力制定有利于自身利益的规定,利用公司的资产为自身谋取利益。2007年,黄光裕从国美电器借款人民币36亿元,用于私人公司收购大中电器,2008年,又从大中电器借款人民币1.37亿元,用于收购三联商社。根据我国《公司法》的规定,股东大会决议的表决是按照出席股东大会的股东所代表的股份来计算的。因此,当流通股小股东的利益与法人股等大股东的利益相冲突时,小股东的利益就很难得到照顾。在一个大股东完全控制董事会的股权结构下,小股东无力监督也无心监督。此时,大股东可能会因为对私人收益的追逐而直接降低公司价值,从而损害其他股东的合法权益,即大股东可能以损害中小股东的利益为代价来为自身攫取更多利益。另一方面,黄光裕一直在减持国美电器的股票。截至2008年11月,黄光裕累计从国美电器套现约93亿港元。
再来看看控制权斗争的另一方。2008年黄光裕出事后,为了控制国美电器,陈晓必须要改变股权结构,降低黄光裕的持股比例。2010年9月22日,贝恩经债转股后持有国美电器10.8%的股权,成为真正的第二大股东,对黄光裕的持股比例起到了一定的摊薄作用。陈晓还曾力主引入一家投资机构,一度希望持股25%,但最终因黄光裕反对而放弃。
一方减持股票,另一方在努力地增加自身阵营的股权份额,逐步形成了股权相对分散化、股东多元化的格局。
控制权之争:董事会安排
董事是股东在董事会中的权利代表。一般情况下,除独立董事外,不同的董事总是代表某个特定股东的利益并忠实地为其服务,并不完全具有独立的主张。笔者对国美电器2005年至2010年9月28日(临时股东大会后)的董事会结构做了详尽的研究,发现董事会结构随着时间的推移在不断变化,从大部分支持第一大股东黄光裕转变为绝大部分支持陈晓阵营。
黄光裕在完全控制国美的时期运用权力对公司章程进行了重大修改:董事会可以随时调整董事会结构(无需股东大会批准,可随时任免、增减董事,并且不受人数限制);国美电器董事会获得的“一般授权”,有权以各种方式扩大股本,包括供股(老股东同比例认购)、定向增发(向特定股东发行新股)以及对管理层、员工实施各种期权、股权激励,等等;董事会可以订立各种重大合同,包括与董事会成员“有重大利益相关”的合同。这为以后发生的事件埋下了伏笔。
2007年5月22日,担任国美总裁的陈晓正式进入董事会担任董事。2008年黄光裕出事后,时任国美电器总裁的陈晓,接替黄光裕出任国美电器董事局主席,初步完成了权力过渡,并最终成为国美电器董事会的掌门人。陈晓通过董事会的“任命、增加董事”、“股权激励”权限,改变了董事会格局。在与贝恩签署融资协议时,陈晓充分运用了黄光裕当年制定的游戏规则,无需股东大会批准,同意由贝恩资本派出三名非执行董事,甚至在2010年5月11日股东大会已经否决的情况下,依然运用董事会权力,延续了三名董事的资格。2009年7月7日,陈晓运用董事会权力,推出了股权激励。这项举措完全违背大股东意志,黄氏家族指责陈晓是“慷大股东之慨,收买人心”。这次股权激励共惠及了包括董事会成员在内的国美各级高管105人。通过这一计划,陈晓不仅完成了国美电器董事会内部的利益捆绑,也实现了董事会与管理层的“连横”。
由上述事实可以看出,双方都在努力地使各自阵营能够在董事会中多占几个席位,从而达到控制整个董事会的目的。有学者认为“在现行的国美电器运作机制下,掌控了董事会,便是掌握了国美电器的控制权。”但从以上相关背景资料可以看出,董事会的安排是随着事态的变化而变化的。在第一大股东黄光裕掌控国美电器阶段,董事会的安排在很大程度上受其影响,董事会成员大部分都支持他。这使其能够利用手中的权力制定有利于自身利益的规章制度。而在黄光裕出事后,陈晓的地位得到进一步提高,更具有了话语权,并通过采取多种手段和措施来调整董事会结构,从而使得董事会有利于其自身阵营的利益。由此可以得出,并不完全是掌控了董事会便拥有了公司的控制权,而是在一定程度上拥有了公司的控制权才掌控了董事会。
股权制衡的结果
在本案例,国美的股权结构是逐渐从“一股独大”发展成为股权制衡结构的。以2010年9月28日为基点,分析事件前后共11天国美电器股票的超额报酬,以考察市场对召开临时股东大会的态度(见图1)。
由图1可以看出,11天中,日超额收益率只有4天为正值,且其中有3天都接近0;在召开大会当天,日超额收益率为5.73%,明显为正;在会议结束后的第一天为-5.66%,第二天为-2.31%;累计超额收益在研究窗口内均为负数,至会议结束后的第五天,股票的累计超额收益达到了-12.43%。这说明市场对临时股东大会的结果有些失望。这是为什么呢?中小股东为了保护自身利益联合起来,使得第一大股东的利益不能得到实现,控制权旁落,股权制衡过度了。尽管第一大股东可能会侵占中小股东的利益,但在一定程度上大股东做出的重要决策是有利于企业的生存和未来发展的。因为大股东的利益仍然与企业的利益有着高度一致性,即股东的持股比例越高,越有动力去监督经营者,使经营者做出有利于企业的行为。
股东之间的相互制约,在一定程度上有利于企业发展,会对公司价值产生积极影响,这正是股权制衡所期望达到的目标。然而,股权制衡却很可能会引发股东之间为了获取控制权收益而进行激烈的控制权之争,这会严重损害公司利益。如果一个企业内部存在两个具有相近持股比例的利益阵营,为了持有比对方更多的表决权,不仅需要自身购买在二级市场上流通的股份、参与配股来增加持股比例,还要采取其他有力措施,赢得第三方即其他股东的支持。在增持股份时,首先遇到的就是筹资问题。在本案例中,陈晓领导下的董事会原本打算根据“配发、发行、回购的一般性授权”进行再融资(9月28日临时股东大会上未获得通过),其目的并不是为了公司最大利益,而可能是为了与相关机构投资人“联合”,并最终实现其继续控制国美董事会之目的。尽管普通股融资的风险小,能够在一定程度上增加公司的信誉,容易吸收资金,但过度地配发、增发新股会使企业的资本成本不断攀高,严重损害企业的利益。另外,要赢得其他投资人的支持,不仅要看该阵营是否有能力使企业更好地发展和壮大,还要看投入的资本是否能够保值增值。在贝恩入股国美电器前,双方签有违约协议,一旦国美电器违约,将向贝恩支付高达24亿元的赔偿金。2010年5月11日,在国美年度股东大会上,黄氏家族代表向贝恩提出的三位非执行董事投出反对票。这表明其宁愿撕毁合约赔款24亿元,也不肯让贝恩介入国美的日常管理。但当晚国美董事局召开紧急会议,否决了大股东的投票,重新委任贝恩的三名前任董事加入国美董事会,原因只有一个:贝恩支持陈晓。由此可见,双方为了获得控制权而进行激烈的竞争,在一定程度上损害了公司的利益,进而损害了其他中小股东的利益,从长期来看,国美的内乱不仅不利于公司经营,而且还会损害股东的长期获利。
2010年11月10日晚间,国美发布公告称公司已与ShinningCrown订立具有法律约束力的谅解备忘录。次日上午,黄光裕方以大股东名义发表声明,称创始股东方面很高兴国美电器同意召开特别股东大会,并承诺在提名董事进入董事会后不分拆非上市门店。那么市场对黄光裕和陈晓的和解看法如何呢?以2010年11月11日为基点,分析事件前后共11天公司股票的超额报酬,以考察市场对大股东和管理层和解的态度(见图2)。
由图2可以看出,市场对于双方和解持明显的赞成态度。11月11日,国美股票的日超额收益率达到了17.25%。在研究窗口内,累计超额收益由负变正。这说明,市场对双方相互合作、以国美和股东的整体利益为重、共同发展公司是认可的。也就是说股权制衡不能过度,适度的股权制衡(如和解)能够得到市场的认可。
结论和启示
虽然股权之争暂时告一段落,国美的未来发展仍是一个未知数。股权制衡既有其优点,也有一定的弊端。就目前中国企业现状而言,完全依靠股权制衡手段来改善公司治理的可能性较小。不过,上市公司可以利用法律武器来保护自身利益,抑制大股东为自身利益而损害公司整体利益,并保证中小股东的利益。在本案例中,2010年5月12日,国美电器在香港提请诉讼,追究黄光裕在2008年1月及2月前后回购公司股份违反公司董事的信托责任及信任的行为。由此可见,完善法制建设,营造良好的法制氛围,有利于企业健康发展。另外,完善信息披露制度也很重要。因为这样可以增加公司经营管理的透明度,在一定程度上也可以避免关联方交易损害投资者特别是中小股东的利益。
[本文得到西南财经大学211三期建设和西南财经大学校管理课题(2010×G076)资助]
责任编辑 刘莹
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