股份回购是一种重要的资本退出机制和价值分配方式。上世纪80年代中后期以来，在全球公司资本制度变革的背景下，股份回购在各国如雨后春笋般发展起来。我国股份回购的发展是在2005年之后，2005年6月17日，证监会发布了《上市公司股份回购社会公办股份管理办法（试行）》，明确了上市公司回购股份的路径。2008年10月，当股指从6000多点暴跌到2000点以下时，证监会又发布了《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》，简化了报批程序，鼓励上市公司进行股份回购。

股份回购受到公司管理层的青睐以及市场投资者的追捧，并在金融危机时被监管机构当作“救市”的利器，引起了理论界的广泛关注。大多数研究认为股份回购具有显著的正向市场效应，可以提升公司价值，对股东有利。也有些学者提出异议，如Chan，Ikenberry等（2007）认为，股份回购不过是公司管理层操纵价格的手段，并不能真正提升公司价值。于壮（2006）发现，我国上市公司股份回购公告后2日内的异常收益率为4.48%。尹蘅（2007）发现，我国上市公司股份回购预案公告日（-20，-2）期间的CAR累积超额收益率为正，（-2，2）和（2，10）期间的CAR为负，说明股份回购具有短期市场效应，但被股价提前反映了；回购公司的长期BHAR（买入持有超额收益率）为负，说明股份回购后的股价并未优于市场整体表现。

本文研究的是集中竞价交易方式股份回购，不包括协议回购。集中竞价交易方式股份回购在国外被称为公开市场回购，占据了股份回购的主流。2005年《上市公司股份回购社会公众股份管理办法（试行）》出台以来，有10家公司公布了股份回购计划公告，其中只有华海药业、九芝堂和天音控股3家公司实际实施。邯郸钢铁也曾实施了股份回购，因停牌未计算在内。

一、案例背景

（一）华海药业

华海药业股份有限公司是经营特色化学原料药的企业，2005年12月2日发布关于回购社会公众股份的预案，声称自2003年上市以来，一直保持快速发展的势头，财务状况良好，2005年公司主营业务收入和净利润同比增长8.21%和8.23%。自2005年10月以来，公司股价持续下跌，累计跌幅约33%，市盈率远低于国内同行业上市公司平均水平。华海药业2006年4月24日发布回购社会公众股份报告书，开始股份回购。2006年10月24日回购期满，回购历时6个月，累计回购股份总数为3825947股，占公司总股本的1.64%，购买的最高价格为11.15元，最低价格为10.25元，支付股份回购资金总额为40389370.04元（含印花税、佣金）。

（二）九芝堂

九芝堂股份有限公司是集中成药生产、销售、医药商业、科技开发于一体的医药企业，2006年2月8日发布关于回购社会公众股份的预案，声称近三年毛利率稳定在38%左右，而2005年，主营业务收入并没有显著增长，由于营业费用大幅增加和非经常性损益问题，净利润大幅下降。2005年4月份以来，公司股价持续下跌。九芝堂2006年7月28日发布回购社会公众股份报告书，开始股份回购。2007年7月27日回购期满，回购历时1年，累计回购股份总数为13845471股，占公司总股本的5.29%，购买的最高价格为5.29元，最低价格为4.67元，支付回购资金总额为69699507.16元（含印花税、佣金）。

（三）天音控股

天音通信控股股份有限公司是移动电话销售商，2008年10月31日发布关于回购社会公众股份的预案，声称2002年实行重大资产重组以来，一直保持快速发展的势头。年初以来，由于全球金融危机及国内A股市场深度调整，公司股价持续下跌。天音控股2008年12月2日发布回购社会公众股份报告书，规定从11月18日开始回购股份。2009年5月17日回购期满，回购历时6个月，累计回购3588900股，占公司总股本的0.378%，购买的最高价为3.49元/股，购买的最低价为3.36元/股，支付总金额为12416326元（含印花税、佣金）。

二、案例分析

（一）股份回购目的分析

3家公司都在回购方案中列出了多个回购目的，基本可以归类为提升股价、提高每股收益、传递有利信号、新的分配形式、维护公司形象、保护股东利益、保护债权人利益等，其中提升股价是共同的目的，如表1所示。从这些回购目的中，我们可以发现信号传递假说和股利替代假说等股份回购动机的证据。比较异常的是九芝堂关于保护债权人利益的说法，股份回购应该没有这个作用。另外，华海药业和九芝堂关于维护公司资本市场形象的说法，更多地反映了公司管理层自身的意图。

（二）股份回购实施情况分析

1.股份回购价格。经计算，华海药业、九芝堂和天音控股的平均回购价格分别为10.56元、5.03元和3.46元（含印花税、佣金），分别是其回购前每股净资产的3.1倍、1.2倍和2.15倍。这表明公司股价并没有被显著低估，而在境外成熟市场上，公开市场股份回购的价格一般低于或者接近每股净资产。

2.股份回购数量。华海药业、九芝堂和天音控股实际回购的股份占比分别为1.64%、5.29%和0.38%，只完成其计划回购股份数量上限的38.41%、38.47%和17.91%，华海药业和九芝堂甚至没有完成计划回购股份数量的下限。而美国公司实际回购的股份一般占其计划回购股份的70%以上。

3.回购资金来源。华海药业和天音控股都是使用自有资金回购股份，而九芝堂部分使用银行借款。Dann（1981）曾提出“财富转移”假说，认为股份回购具有将财富由债权人转移到股东的作用，而九芝堂却在回购目的中声称股份回购是为了保护债权人利益。

（三）股份回购的市场效应分析

（四）股份回购的财务效应分析

股份回购涉及股份和净资产的变动，会对公司的多项财务指标产生影响。根据监管要求，回购公司要在回购方案中分析股份回购对公司财务的影响，常用的指标是每股净资产、每股收益、净资产收益率、资产负债率、流动比率和速动比率。本文对比了3家公司回购前、预测回购后和实际回购后的财务指标变化情况，如表2所示。分析结果如下：①资产负债率、流动（速动）比率反映公司的负债水平和偿债能力。股份回购后，除天音控股资产负债率下降、流动（速动）比率提高外，华海药业和九芝堂资产负债率提高、流动（速动）比率下降，结果符合财务杠杆动机假说，说明股份回购的确有提高公司财务杠杆的作用，天音控股的异常可能与其回购数量偏少有关。另一方面也说明，股份回购会使公司偿债能力下降，损害债权人的利益。②每股净资产反映每股价值含量。每股净资产的变动除了受股份回购影响外，还与期间盈余的积存有关，为反映股份回购对每股净资产的影响，本文在计算时剔除了回购期间新增的每股收益。股份回购后的结果与回购前预测一致，3家公司的每股净资产都下降了，其中华海药业下降的幅度最大，这与回购价格远远高于每股净资产有关，说明股份回购损害了股东利益。③每股收益和净资产收益率反映公司的盈利水平。股份回购后，除九芝堂盈利大幅提高外，华海药业和天音控股都下降了，与回购前的预测不一致。理论上讲，提高财务杠杆比率可以提升净资产经营效率，但从华海药业的案例来看，净资产经营效率的提高并没有带动盈利水平上升，而从九芝堂的案例看，盈利水平大大超过净资产经营效率提高的幅度。由此可见，公司盈利水平受多种因素的影响，与股份回购并没有很明显的关系。

三、案例启示与政策建议

通过以上的分析，可以得出如下启示：①股份回购有短期的正向市场效应，对于暂时稳定股价具有一定意义，但没有长期的正向市场效应，不能寄希望于股份回购可以根本改变股价走势。②股份回购虽然提高了公司财务杠杆比率，但无法提高盈利水平，反而会因为回购价格过高损害股东利益。公司盈利水平是由管理者、产品、技术、市场等核心竞争力所决定的，股份回购作为一种资本运作方式并不能改变公司的核心竞争力。③公司往往在回购公告中列出很多回购目的，并渲染股份回购的利好，但在实施上却并不积极，实施结果也未达到预期目的，有误导市场投资者的嫌疑。投资者对股份回购计划公告普遍反应热烈，不能辨别股份回购公告信息的真伪，具有一定的盲目性。

为了保护股东利益，规范我国股份回购的健康发展，笔者建议：①提高投资者对股份回购的认识。投资者通常把股份回购视为利好消息，认为股份回购可以提升公司经营业绩，并推动股价走高。但从案例分析结果看，股份回购不仅未能提升公司经营业绩，还会因为回购价格过高而损害了股东利益。股份回购只能在短期内促使股价走高，长期看并没有显著效果，股价依然会延续回购前的走势，投资者一定要提高对股份回购的认识，不要盲目追捧。②加强对股份回购的监管，防止误导欺骗投资者。Chan，Ikenberry等（2007）提出，股份回购可能是出于操纵股价目的而误导了投资者。我国10家宣告股份回购计划的公司中只有3家实施，实施回购公司的回购股份数量也远没有达到计划数量。市场分析人士质疑一些公司的回购动机不纯，是为了拉高股价掩护“大小非”出逃，或促进可转债转为股份。监管机构应加强对上市公司股份回购的监管，要求回购公司在回购方案中列明回购条件，达到条件的必须切实实施，而不能误导或诓骗投资者。③加强股份回购信息披露管理，增加操作透明度。从股份回购的短期市场效应来看，股份回购信息对市场具有一定的冲击作用，容易被“内部人”用来获利，因此，监管机构应加强对股份回购信息披露的管理。从香港市场的经验看，其股份回购信息披露十分透明，上市公司要对外报告每个回购日的回购数量、回购价格等信息，其股份回购市场效应明显小于其他市场。股份回购信息披露要真实、及时、充分，贯穿于股份回购的事前、事中和事后各个阶段，增加操作的透明度，以便投资者做出正确的决策。

责任编辑 刘莹