大股东资产注入（以下简称资产注入）是指大股东或其关联方将其持有的未上市资产注入到其控制的上市公司中，上市公司以现金、其他非现金资产或向大股东定向增发股票作为支付对价。股权分置改革后大股东纷纷将所属场外资产注入上市公司，大股东资产注入成为当前我国证券市场的热点，引起广泛关注。根据王蕾蕾（2010）的统计结果，2005年6月1日至2010年3月15日，共有145家上市公司的大股东对各自控制的上市公司进行了149次资产注入，注入资产总额达12909.45亿元，平均注资额为注入前资产总额的77%。大股东为何积极地将资产注入上市公司？本文拟结合具体案例从达标需求角度对大股东资产注入行为进行分析。

一、我国上市公司的ST制度与股权再融资制度

在我国证券市场上，为了保证上市公司的质量以及使证券市场上的资本得到最优配置，证券市场监管部门设立了一系列的“明线”标准来对业绩较差的上市公司实施ST，以及对上市公司的配股、增发和发行可转债等再融资行为进行限制。如1998年3月16日，中国证监会发布的《关于上市公司状况异常期间的股票特别处理方式的通知》规定，实施ST的一般明线标准是：最近两个会计年度的审计结果显示净利润为负值。如果上市公司被ST后财务状况好转，可以申请取消ST；如果财务状况继续恶化，连续三年亏损，1999年7月9日后将被PT（Particular Transfer，特别转让），直至终止上市。虽然2000年以后对ST制度进行了多次修订，但基本的明线标准没有变，并且上市公司要申请撤销“ST”，必须扭亏为盈。

另外，证监会对上市公司的股权再融资制度也规定了具体的“明线”标准，以配股为例，1996年1月24日证监会发布《关于1996年上市公司配股工作的通知》，对配股条件的认定明确提出净资产收益率要每年达到10%以上，能源、原材料、基础设施类公司净资产收益率不低于9%。1999年3月17日发布实施的《关于上市公司配股工作有关问题的通知》第五条要求公司上市超过3个完整会计年度的，最近3个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上；上市不满3个完整会计年度的，按上市后所经历的完整会计年度平均计算；属于农业、能源、原材料、基础设施、高科技等国家重点支持行业的公司，净资产收益率可以略低，但不得低于9%；上述指标计算期间内任何一年的净资产收益率不得低于6%。2001年3月28日发布实施的《上市公司新股发行管理办法》，要求连续3年盈利，净资产收益率3年平均不低于6%。2006年5月8日起实施的《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《管理办法》）虽然取消了配股前3年平均净资产收益率6%的限制，但仍然要求最近3年连续盈利。此外，针对上市公司公开增发股票和发行可转换债券，证监会也都在公司的盈利能力方面做了明确规定。只有满足证监会规定的明线标准，上市公司才能在资本市场上进行股权再融资。

二、制度安排的后果：达标需求

综上可知，在我国资本市场上，当上市公司存在着避免被ST的动机，以及获得相应的配股、增发和发行可转债等再融资资格的需要（以下统称为达标需求）时，必须要满足证监会规定的一些明线标准。因此，当上市公司处于亏损或亏损边缘时或有再融资需求时，上市公司及其大股东就有动力采用安排各种交易的方式或者直接对上市公司进行资源支持使其渡过难关以满足再融资的条件要求，使上市公司能够达到相应的明线标准。陈小悦等（2000）利用1993～1997年的面板数据研究了上市公司配股过程中的利润操纵行为，发现上市公司为了达到“配股生命线”而操纵了报告盈余。孙铮等（1999）通过检验盈余分布状况发现上市公司为了获得配股权而通过盈余管理将ROE维持在略高于10%狭窄区间的证据。吴联生等（2007）研究发现1998～2004年中国上市公司与非上市公司每年都存在避免亏损的盈余管理。吕长江和赵宇恒以1999～2001年间被ST的75家公司为样本，研究发现退出ST的公司中进行资产重组的比例最高，在扭亏与非扭亏样本之间，资产重组具有显著性的差别。陈少华研究发现，在扭亏前一年大股东的持股比例越高，在扭亏年度进行资产重组的可能性越大。李增泉等（2005）以1998～2001年间发生的416起上市公司兼并非上市公司事件为研究样本，发现其中有26起是为了避免连续亏损而进行的支持性并购。Peng etal.（2006）通过实证分析发现当上市公司面临退市或者是失去配股资格的危险时，控股股东更倾向于通过一系列的关联交易来提高上市公司的ROE，以避免被ST、PT或达到配股的资格。Jian and Wong（2007）研究发现，为了扭亏或者配股，由集团控制的上市公司有强烈的动机通过与其控股公司或集团内的其他公司发生非正常的关联销售来操纵利润。

根据以上文献分析可知，在ST以及再融资等明线标准的作用下，存在达标需求的上市公司及其大股东通常会采用操纵应计利润（即对上市公司的会计报告进行调整）和安排各种交易（比如与大股东进行关联交易或资产重组交易）的方式来对上市公司进行盈余操纵，以便上市公司能够达到相应的明线标准。但由于操纵应计利润的方式有可能会引起审计人员的注意而被出具非标准审计意见，更为严重的操纵应计利润行为还有可能受到证监会的处罚，因此，上市公司及其大股东通过调整应计项目来达到相应明线标准的空间不大，达标的效果可能并不明显。为此，在达标需求的驱使下，上市公司及其大股东采用安排各种交易的方式来操纵盈余的行为可能更为普遍（季华、柳建华，2010）。而在各种交易方式中，大股东资产注入是否会成为上市公司实现达标的一种手段呢？

三、资产注入的达标可行性分析

1.政策上可行。股权分置改革后国家颁布了一系列政策鼓励大股东资产注入，如2005年11月2日发布《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》，明确提出“支持优质企业利用资本市场做优做强……使优质资源向上市公司集中，支持具备条件的优质大型企业实现整体上市。”2006年12月5日，国资委发布《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，明确指出：“大力推进改制上市，提高上市公司质量。积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司。”2007年1月5日，时任国资委主任的李荣融在中央企业负责人会议上表示，国资委将加快推进股份制改革，积极推进具备条件的中央企业母公司整体改制上市或主营业务整体上市；鼓励、支持不具备整体上市条件的中央企业，把优良主营业务资产逐步注入上市公司，做优做强上市公司。

2.大股东有动力。优质资产注入是提高上市公司资产质量和盈利能力的一个快捷途径，并且相对于内生性增长而言，优质资产注入所带来的上市公司盈利增长与价值重估而形成的外延式扩张将会更加明显和直观。股权分置改革后，大股东持有的股票预期可以流通，其财富是以其持有的股票的价值决定的，因此股市的财富效应促使大股东有动力将优质资产注入上市公司，提高上市公司质量，做大做强上市公司并增加其财富。

3.操作上可行。我国上市公司股权集中度较高，大多数上市公司存在着控制性的大股东，由于公司法和大多数公司章程以多数表决制作为基本议事原则，这样大股东就可以利用股权优势使其推出的董事候选人保持得票优势，从而实现对公司董事会的控制，由此间接拥有公司的决策与执行控制权。因此，当大股东主动提出将资产注入上市公司时，较易通过董事会和股东大会的决议。另外，证监会于2006年5月8日发布了《上市公司证券发行管理办法》，首次明确非公开发行股票制度，上市公司可以向大股东定向增发股票作为注入资产的对价支付手段，解决了上市公司现金支付不足的问题。因此，通过大股东资产注入来实施达标需求，从操作上是可行的。

四、资产注入的达标效果——以“ST济百”为例

在对资产注入的样本进行收集的过程中，笔者发现确实存在不少大股东通过资产注入的方式来帮助上市公司实现达标的情况。股票代码为600807的山东济南百货大楼（集团）股份有限公司（以下简称济南百货）由于2001年和2002年连续两个会计年度亏损，上交所于2003年3月7日起对该公司股票交易实行了特别处理，该公司的股票简称由“济南百货”改为“ST济百”。虽然该公司在2003年年底扭亏为盈，但2003年净利润仅为245万元，并且2004年和2005年又连续两个会计年度亏损，为了避免公司继续出现亏损而被终止上市，董事会于2006年7月12日决定公司以向天业房地产有限公司（以下简称天业地产）非公开发行股份及负债的方式，购买天业地产持有的绣水如意项目的整体资产。其中，天业地产持有本公司控股股东——将军控股有限公司（持有本公司29.8%股份）21.5%股份，间接持有本公司6.4%股份；天业地产董事长曾昭琴先生同时担任本公司董事长及将军控股有限公司副董事长，因此本次非公开发行资产注入属于文中所指大股东资产注入的范畴。经土地评估机构与资产评估机构的评估，天业地产拟注入的绣水如意项目全部资产评估值为28834.39万元人民币。以本次董事会召开前二十个交易日收盘均价3.39元作为新股发行价格，公司拟向天业地产定向增发52654800股（折合价值17850万元人民币）用以收购绣水如意项目，差额部分（10984万元人民币）作为公司对天业地产的负债。非公开发行资产注入公告显示，ST济百2006年前三季度一直亏损，截至2006年10月31日（该日为绣水如意项目的过户手续完成日，可将此日作为资产注入前、后的分界点）仍然亏损1342万元，而到2006年年底却实现全年盈利4354.35万元，进一步分析利润的构成发现本次注入的绣水如意项目在2006年、2007年分别为上市公司贡献利润4542.29万元和7402.62万元，也就是说ST济百通过此次大股东资产注入一举扭亏为盈，实现了达标需求并于2007年顺利摘帽，股票简称由ST济百改为天业股份。从上述案例可以看出，大股东资产注入的达标效果非常明显。

五、结论与建议

以上案例分析表明，通过资产注入交易方式可使上市公司的会计利润大幅提高，进而达到帮助上市公司实现扭亏或者避亏的目的，但由于此类大股东资产注入的根本目的只是为了帮助公司达到监管所要求的“会计利润”，并不是为了上市公司的长远发展而对其产业链进行整合。因此，这种资产注入只是一种“报表性资产注入”，对公司价值没有太大的影响，资产注入后投资者甚至将调低对公司价值的预期（陈信元、张田余，1999）。另外，在资产注入中，大小股东存在信息不对称，大股东可能凭借其控制权优势注入劣质资产或虚增注入资产价值，加上我国刚推行公允价值资产评估方法，在资产价值高估时将资产注入上市公司，或者通过资产评估机构给资产谋求一个更高的评估增值率，都将使资产出让方——大股东获得私利，而使公众股东受到利益损失。因此，投资者在投资决策时需谨慎选择，不能盲目追捧“资产注人”类股票，应关注大股东注入资产的质量及其对上市公司盈利能力的影响。其次，应限制大股东的权利，设立股东分类表决制度，在董事会以及股东大会对澎入资产的评估议案进行表决时，要求关联方董事或股东应主动向董事会或股东大会披露其关联情形，并在表决中进行回避，同时制定明确的违反分类表决制度的处罚措施，以保障制度得以有效执行。最后，证监会应进一步规范我国的资产评估制度以及大股东资产注入的信息披露制度，以提高注入资产价值评估的公正性及透明度。

[本文是江苏省普通高校研究生科研创新计划资助项目“中国上市公司定向增发行为及其绩效研究”（CX09B_055R）、中国矿业大学教改项目“《跨国公司财务》课程体系建设与教学方法改革”的研究成果]

责任编辑 刘莹