2010年是中国资本市场发展的第20个年头。从1990年上海证券交易所挂牌开启中国股市之元年，历经廿年，筚路蓝缕，中国资本市场终于迎来了弱冠之年。

20年来，我们成功地实现了由资本穷国向资本大国的转变。中国股市已经形成了沪、深两个证券交易所和主板市场、中小企业板市场、创业板市场及B股市场协调并存的格局。沪深两市的上市公司已经接近2300家，股票总市值已经超过27万亿元；沪深两市的有效账户已经达到13279.14万户，大约相当于中国总人口数量的9%左右，相当于城市人口数量的20%左右，至少30%以上的家庭都直接或间接参与了股市。

20年来，资本市场的发展趋势大体可概括为三个方面：一是机构投资者队伍迅速扩大，其中，证券投资基金数量正以超常速度持续增长；二是市场制度建设加快，相应的法律法规正在加紧制订和完善之中；三是市场结构持续优化。而在刚刚过去的2010年，沪深两市共有327家公司IPO，发行数量为564.90亿股，融资规模高达4685.22亿元，融资总额相比2009年的2022亿元增长了131.71%。

但在取得重大成就的同时，痼疾仍在，如发行制度仍不够完善、市场操纵和内幕交易在一定程度上依然存在、市场发展仍不平衡、中小投资者的保护依然有待加强等。这些问题的存在阻碍着我国资本市场的进一步发展和提升。

2011年，是我国“十二五”规划的开局之年，更是我国资本市场在经历了20年快速发展之后的承前启后之年。开局之年，一向是完善制度体系、夯实市场基础的契机。那么，2011年我国资本市场又会呈现出怎样的图景呢？

一、国际板：利弊权衡中有望破题

随着创业板在2009年的推出，我国的主板市场何时能出现“洋面孔”，成为2010年市场最热门的话题之一。2010年，上海证券交易所也曾不只一次向市场表示：对于国际板建设，交易所层面的准备工作已经基本完成，技术设备、信息披露和交易监控等方面的技术实力都可以容纳境外企业上市和交易。根据相关报道，汇丰控股、恒生银行、纽交所和可口可乐等国际知名公司也纷纷表示愿意登陆中国的主板市场。在这种看似万事俱备的条件下，国际板的破题缺的似乎只有决策部门的决心了。

其实，国际板对于增强中国证券市场的影响力和辐射力、提升中国资本市场的国际竞争力以及促进中国市场经济深入转型的意义是不言而喻的。但是，其可能带来的负面影响也不容小觑。如带来扩容压力、直接对A股市场的估值产生向下的压力以及由于无现成经验可以参考而带来的我国主板市场成为外国公司“提款机”的监管压力等都使得决策层顾虑重重。在此背景下，尽快解决外国公司登陆我国主板市场的法律障碍（如我国是大陆法系国家，《公司法》规定，股份有限公司需要成立股东大会、董事会、监事会；而境外公司大多是在英美法系国家，因此基本没有监事会等）、完善国际板的发行和交易制度（如我国股票市场有涨跌幅限制、不允许T+0交易等），尤其是规范募集资金的使用等更成为国际板推出前的当务之急。2010年，随着决策部门和市场各利益相关方的讨论和研究，国际板起步阶段的各项规则已日趋明朗。目前，国际板已呼之欲出，而推出方式极有可能采取稳步推进、逐步放开的策略，而其起点极有可能是红筹股的回归。红筹股是指最大控股权直接或间接隶属于中国内地有关部门或企业并在香港注册上市的公司。从严格意义上讲，红筹股并不属于“外国公司”，但由于其注册地不在内地，而公司在组织形式上更趋近于“外国公司”，因此通常被列入广义的“外国公司”。目前境外交易所上市的400多家红筹股公司，绝大部分公司的主营业务、主要消费者、绝大部分盈利和绝大部分资产都在内地。由于红筹股公司既有着本国的“血统”，又具备外国公司的“样貌”，因此成为了国际板建设初期最好的实验品。

综合各方面的信息，2011年我们极有可能看到以红筹股回归A股市场为标志的国际板的推出，而第一家登陆主板市场的红筹股极有可能是中国移动。

二、场外市场：默默无闻中等待重启

长期以来，一提到股票市场，人们总会将目光集中在主板市场上，而另一个与证券交易所同样重要的OTC（场外市场），则很少引起人们的关注。其实，我国股票交易的最初形态就是以场外交易的形式存在的。如1986年沈阳开设的股票柜台市场和同年9月开设的中国工商银行上海信托投资公司静安证券部等。由于没有及时制定相关的政策法规并缺乏监管等原因，我国原有的场外交易市场投机严重并于1998年被监管部门全部关闭。

实际上，场外交易是市场经济发展到一定程度的客观需求，我国股票交易以场外交易起步本身就证明了这一点。OTC（Over—The Counter）一词来源于美国早期的股票和债券交易，因其主要在银行柜台交易而得名，又名店头市场。由于主板和创业板市场对企业上市的要求高，那些成长型的中小企业或处于初创期的科技企业根本无法满足上市要求而不能获得资本支持。在场外交易市场上，由于证券买卖采取一对一交易方式，对同一种证券的买卖不可能同时出现众多的买方和卖方，也就不存在公开的竞价机制，采用的是买卖双方协商议价。这种交易方式决定了其监管政策、准入标准都要比交易所市场宽松很多而更类似于“证券交易的自由市场”，也就更加符合中小企业的特点。而根据国家经贸委中小企业司的统计，目前我国中小企业的数量已经占全部工商注册登记企业总数的99%以上，实现的总产值占工业总产值的六成以上，可见中小企业已成为我国经济发展中的重要力量，而解决其融资渠道问题必然会促进其更好地发展。

目前，我国具有OTC市场特点的市场主要有代办转让系统和地方产权交易市场，但是其缺陷十分明显，主要包括：只是存量股份挂牌、无首次公开发行股票功能、多种限制导致交易不活跃、定向增资程序复杂等，这些因素都造成了挂牌公司、主办证券公司和投资机构参与性不高，交投寡淡。目前，证监会已经明确提出了场外市场建设的具体步骤，并首次把场外市场的建设与非上市公司的监管联系起来，拟探索建立集中统一的监管制度。而如天津等城市也都在积极争取OTC市场的落户。一切迹象表明，在2011年，尘封已久的我国OTC市场有望重启。或许2011年投资者关心的不仅是沪深交易所的指数走向，还有OTC市场的交易行情和投资机会。

三、发行体制及退市制度：弊端尽显中亟待变革

进入2011年之后，投资者惊奇地发现，打新股不再赚钱了。1月上市交易的30只新股，有21只破发，新股破发率高达70%。其中，1月18日上市的5只新股首日全部破发，1月25日上市的5只新股有4只首日破发，1月28日上市的4只新股有2只首日破发。这其中有大盘走势的因素，但更深层次的原因则是我国的发行体制。

我国原有的发行体制作为资本市场重要的基础性制度，在我国资本市场的发展历程中起到了极其重要的作用。但随着资本市场的快速发展，发行体制的弊端尽显。如散户近乎于中彩票的中签率；个人投资者只能参与网上申购，而机构投资者可以有三次申购机会；大机构大资金对一级市场新股发行形成了事实垄断，损害公众投资者利益；巨额的申购资金导致新股上市后股价虚高，人为放大了A股泡沫；过高的发行市盈率，最近7个月上市的公司平均发行市盈率超过55倍，而创业板新股的平均发行市盈率更是超过66倍；无论从主板还是创业板IPO情况看，超募资金现象越来越严重等。凡此种种，都大大扭曲了股市的资源配置功能，如果再不对新股发行制度加以修正，最严重的后果将是股市彻底失去融资功能。

因此，发行体制改革已经迫在眉睫。如完善询价和申购机制，优化网上发行制度安排，重视中小投资者参与意愿，加强风险揭示，推动发行人、投资者、承销商等市场主体归位尽责等具体措施，将有望在2011年得到进一步的落实。而加强对询价定价过程的监督、完善一级市场价格形成机制、修订IPO办法和上市公司证券公司发行管理办法、优化发行条件和程序、提高市场融资效率、出台《保荐业务内控指引》等措施更是市场所期待的重中之重。或许，我国的市场条件还不适合新股发行注册制的推出，但迈向一个更加市场化和公正、透明的发行体制的征程将始于2011年。

与发行体制相对应的另一个重要制度—退市制度，也将在2011得以继续完善。在海外成熟的证券市场上，上市公司退市有自动退市（也称自然退市）、主动退市（也称自愿退市）和强制退市等三种类型，而我国目前上市公司退市实际上只适用强制退市一种类型。在主板和中小板市场中，由于没有良好的退市制度，产生了诸多弊端，如破坏市场资源配置的功能、向市场传递错误信号、挤占大量宝贵的市场资源、损害资本市场的秩序、过度炒作ST公司等。监管层已在不同场合表示：“积极推进主板退市制度改革，建立健全创业板退市机制，落实现行退市制度，强化上市公司信息监管，防范和打击通过操纵利润等手段规避退市行为，推动形成优胜劣汰的市场法律环境，不断完善综合维稳工作机制，增强退市程序各个环节的有机衔接。”由此，一个更加高效和透明的退市制度有望在2011年初见端倪。

四、转融通业务：千呼万唤中推行在即

所谓转融通业务，是指由银行、基金和保险公司等机构提供资金和证券，证券公司作为中介将这些资金和证券提供给融资融券客户的行为。我国目前处在推行融资融券业务的初期，目前只允许券商以自有资金和自有证券提供给股民融资融券。在欧美等成熟市场，融资融券所需的资金或股票，大多不是券商自己的，绝大多数情况下，券商只提供一个平台，至多提供一个担保服务。一些大型财团、保险类资金、企业年金计划投资组合等稳健型的投资基金将手中的资金或股票放到这个平台上，供股民融资或融券。借鉴海外经验，结合我国实际情况，转融通的推出不会改变市场的长期趋势，对交易规模的扩大和交易活跃度的提高也会有明显帮助。对投资者而言，尤其对机构投资者而言，转融通机制的建立将为其提供新的盈利模式，其影响将极为深远。

根据相关媒体的报道，中国证监会已于2011年年初在深圳召开转融通“吹风会”，就转融通方案的具体细节向深圳多家融资融券试点券商征求意见。根据既定的转融通方案，作为开展融资融券业务的中介机构，拟成立的证券金融公司将由深沪交易所和中登公司共同出资60亿元联合组建。该公司属于非盈利机构，且具有主管融资融券业务的功能。该公司并不直接面对终端客户，而只承担向券商“批发”资金和券种的功能，再由券商“零售”给投资者。对于资金和券种的来源，短期内资金来源主要是证券金融公司的60亿元自有资金，而券种将由保险、基金等机构提供。此外，备受市场关注的证券金融公司向券商批发资金和券种的利息或费率，监管层已提出几套方案，不过尚未达成最后共识。

由此，2011年正式推出转融通业务已成定局。而转融通业务开始之后，才能形成真正的融资融券。我国目前所推行的“以券商自有资金和证券”开展的融资融券，其实只是小规模的试点而已。正如一名市场人士所评价的那样：“券商提供的那点钱和股票，在市场里连个浪花都打不出来。可如果推出了转融通服务，社保基金、保险资金、公募基金、甚至上市公司大股东们都参与进来，那么可供融资的资金以及可供融券的股票数量都将是现在的几十倍甚至几百倍，其对市场将会产生真正的影响，甚至将撼动A股市场的根本模式”。这才是转融通业务的真正意义所在。

五、债券市场：稳步推进中期待突破

2011年的债券市场，可能将成为我国资本市场中最值得人们期待的一个方面。其一，商业银行有望进入交易所的债券市场。自2007年证监会启动公司债试点开始，作为债券市场主要力量之一的商业银行一直没有参与交易所债券市场，这也使得公司债规模受到很大限制。2010年，证监会与人民银行、银监会联合发布通知，上市商业银行参与交易所债券市场进入实质性操作阶段。2011年，商业银行进入交易所的债券市场将成为现实，并可能会带来交易方式的创新，如引进一对一撮合交易制度或者真正实现做市商制度。其二，企业债券核准有望引入新的机制（如市场化的主承销商推荐制），以解决因申请发债企业较多、主承销商把关不严而带来的申报材料质量下降或过于集中等问题。其三，企业债券的非公开发行将破冰。与股票的非公开发行相类似，企业债券的非公开发行将满足投资者多样化的投资需求，在为投资者“定制”出专门化的投资产品的同时，可降低债券的发行门槛、简化审批程序。目前，企业债券非公开发行的法律障碍已基本解决，2011年有望进行试点。其四，债券与股票的结合品种，如可转换公司债券、分离交易可转债等，由于其在财务成本和融资规模上的优势，将更加受到上市公司的青睐。

六、股指期货：平稳运行中机构主导

2011年是我国股指期货发展的第二个年头，随着投资者对股指期货运行规律的进一步掌握和监管层监管经验的进一步积累，股指期货的交割将会更加平稳流畅，交易量和持仓量也会稳步提高，其套期保值的基本功能将会更加显现，规避系统性风险的作用会被更加地重视，同时，利用股指期货套利的实践性操作也会更加深入。但2011年仍将是股指期货探索运行规律和积累运行经验的一年，它注定不会成为2011年资本市场的明星。值得关注的是决策层有意推动机构入市。或许是3.27国债事件的影响使得决策层意识到期货市场的巨大风险是中小投资者所无法承受的，因而其导向是未来的股指期货市场的参与者应该是具有专业水准和一定抗风险能力的机构投资者。

目前，公募基金介入股指期货业务的路径已经逐渐清晰，“一对多”试水股指期货、保本基金可不限比例投资期指、国投瑞银获批首个基金交易期指编码等都成为公募基金进军股指期货市场的重要进展。此外，以中信证券、招商证券等为代表的证券公司也在2010年开通了股指期货的交易编码；随着第一创业证券金益求金集合计划的募集，券商集合理财产品也做好了进军股指期货的准备。而私募基金受制于信托产品参与股指期货缺乏相关指引，至今未能阳光化地参与期指市场。部分阳光私募产品只能借助于类公募专户理财的方式曲线参与股指期货，进行套保和套利。这一问题，也有望于2011年得以化解，从而彻底扫除私募基金参与股指期货交易的障碍。目前，沪深300指数期货已经出现成交量与持仓量比值同时持续下降的现象，投机氛围渐渐转淡，且期现套利空间逐步缩小，这些已经显示出我国股指期货开始步入机构时代的迹象。

2011年，我们或许无法见到我国股指期货市场的风生水起，但机构逐渐占据股指期货投资者的主体，将为未来我国股指期货市场的发展奠定基础。基金业崇尚的“得期货者得天下”的理念，也为我国股指期货市场的未来发展留下了足够的想象空间。

七、法制环境：全面改善突出重点

2011年，我国资本市场的法律生态环境将得到进一步改善，其中尤为突出的是对内幕交易和市场操纵的持续高压打击态势。监管部门将切实维护市场秩序和投资者的合法权益，强化信息披露、合规管理、分类监管等措施。加快完善诚信数据库和诚信监管机制，加强系统性风险的监测和预警。积极探讨宏观审慎监管和微观审慎监管相结合的有效途径，维护资本市场和金融体系的整体安全。此外，2011年有望取消证券侵权诉讼行政前置程序，并将内幕交易、操纵市场和其他证券侵权行为均纳入可以提起诉讼的范围。而在目前最高人民法院关于审理虚假陈述民事赔偿案件的规定中，对法院受理案件设置了一个行政前置程序，虚假陈述案件必须经过证监会或其他行政部门、司法部门正式处罚或判决后，法院才能受理。这些变革和举措，无疑将对我国资本市场的持续健康发展产生深远影响。

2011年，将是资本市场重构、完善制度体系、积蓄力量的一年。让资本市场更加有序、让法制环境更加完善、让内在机制更加合理、让投资品种更加丰富，这应该是广大投资者对2011年我国资本市场最殷切的期盼。■

责任编辑 刘莹