时间:2020-03-11 作者:姜军 (作者单位:北京国家会计学院)
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摘要:
一、耀华玻璃的重组背景
耀华集团的前身是秦皇岛耀华玻璃厂,其子公司耀华玻璃(600716)于1996年7月2日上市,主营玻璃及其制品的生产、销售。2005~2006年连续亏损。由于历史问题严重,人员负担重,主营业务成本居高不下,导致公司毛利率不足。截至2009年6月30日耀华实施实质重组前,占收入89%的平板玻璃的毛利只有3.72%,而毛利率较高的玻璃钢制品、耐火材料等占销售收入比例又不足5%。2007年9月,秦皇岛市国资委决定,耀华集团从上市公司战略性退出,以公开征集受让方的方式转让公司的国有股权,并对公司实施重组。实际上,早在2005年耀华玻璃集团公司就实行了撤退计划,此后,其持股比例从2005年的69.35%降至2008年的47.49%。
2007年10月13日,经河北省国资委同意,耀华集团基于上市公司现有股本规模较大的现状,设定了选择国有股权受让方等条件,并以公开征集方式征集。2007年10月15日,耀华玻璃公告称,公司控股股东中国耀华玻璃集团公司拟采取公开征集受让方的形式转让所持有的耀华玻璃的全部股权。
其后,根据国务院国资委、证监会颁布的《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》,成立了由秦皇岛市国资委、耀华集团和各中介机构组成的评...
一、耀华玻璃的重组背景
耀华集团的前身是秦皇岛耀华玻璃厂,其子公司耀华玻璃(600716)于1996年7月2日上市,主营玻璃及其制品的生产、销售。2005~2006年连续亏损。由于历史问题严重,人员负担重,主营业务成本居高不下,导致公司毛利率不足。截至2009年6月30日耀华实施实质重组前,占收入89%的平板玻璃的毛利只有3.72%,而毛利率较高的玻璃钢制品、耐火材料等占销售收入比例又不足5%。2007年9月,秦皇岛市国资委决定,耀华集团从上市公司战略性退出,以公开征集受让方的方式转让公司的国有股权,并对公司实施重组。实际上,早在2005年耀华玻璃集团公司就实行了撤退计划,此后,其持股比例从2005年的69.35%降至2008年的47.49%。
2007年10月13日,经河北省国资委同意,耀华集团基于上市公司现有股本规模较大的现状,设定了选择国有股权受让方等条件,并以公开征集方式征集。2007年10月15日,耀华玻璃公告称,公司控股股东中国耀华玻璃集团公司拟采取公开征集受让方的形式转让所持有的耀华玻璃的全部股权。
其后,根据国务院国资委、证监会颁布的《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》,成立了由秦皇岛市国资委、耀华集团和各中介机构组成的评审小组,在中介机构尽职调查的基础上,从产业导向、综合实力及重组后公司的发展前景三个主要方面对三家应征公司进行了比选。在应征企业中,江苏凤凰集团的净资产规模、营销规模、利润规模、财务状况、既往经营业绩等主要指标是最好的,符合征集条件。秦皇岛市国资委、耀华集团于2007年11月30日确定江苏凤凰为国有股权的受让方和公司的重组方。
二、重组方案
江苏凤凰集团有三块业务:出版传媒、文化房产、金融业。其中出版传媒业务在2008年实现资产100亿元,销售额100亿元,是该集团质量最好的资产。市场预期凤凰集团会将其旗下最优质资产“教材出版经营业务、文化地产业务”同时注入耀华玻璃,以快捷方式实现整体上市。前者为主营业务,后者为辅业。按照这一资产配比,当时预计2008、2009、2010年上市公司可实现净利润分别为2.23亿元、2.68亿元、3.58亿元,每股净利润约为0.31元、0.37元、0.49元,远高于最后确定的方案。
然而,凤凰集团并不打算把出版资产置入壳公司中,理由是“出版资产尚未改制结束,而且考虑到发行和出版是一条产业链,上下游不宜分家”。2008年4月,凤凰宣布重组方案中注入的资产仅有房地产业务。江苏凤凰置业有限公司(简称凤凰置业)是江苏凤凰出版传媒集团的全资房地产开发企业,成立于2005年9月,注册资金80600万元。
江苏凤凰集团的重组计划在网上被中小股民热烈讨论,反对声音不绝。为了取悦流通股东,2008年8月6日股东大会召开前夕,耀华玻璃发布声明,包括“证券资产注入”和“减持价格承诺”两条核心信息:首先,凤凰集团将持有的南京证券5000万股股权(占比4.89%)在重组后注入凤凰置业;其次,在重组成功后,凤凰集团所持有的耀华股份,将不以低于12元/股的价格减持。
江苏凤凰集团的重组意图很明显,就是要形成“金融+地产”的双核业务。但这种战略意图并不为资本市场所接受。2008年8月6日,耀华的流通股东们通过网络投票,以55.58%的反对票否决了方案,耀华玻璃的第一次重组没有获得股东大会通过。
2008年12月24日,在方案被中小股东否决后的4个月后,凤凰集团表示将增加注入盈利能力相对较高的南京证券5000万股股权,并划拨出江苏银行1亿元股权。随后,新增了一块土地储备,并增加和承诺了金融资产注入。凤凰传媒集团承诺,集团已经将凤凰置业作为集团的金融投资平台,未来将继续注入南京证券和江苏银行的股权,而当时南京证券和江苏银行都在制订上市计划。方案修改后,流通股东们以97%的比例投票通过了方案。
三、重组的对价方案
根据耀华玻璃发布的公告,其重组对价方案包括以下几个方面:
1.等价资产置换
耀华玻璃以其全部资产与负债作为拟置出资产,凤凰集团以持有的凤凰置业100%股权作为拟置入资产,在等价置换的基础上,拟置入资产与拟置出资产的差额,由耀华玻璃向凤凰集团非公开发行股票购买(非公开发行价格为重组定价基准日前二十日股票交易均价5.06元/股),最终形成凤凰置业100%股权进入上市公司。
2.双方净资产评估
(1)耀华玻璃:截至2008年9月30日,净资产的评估值为35354.82万元,相当于本次置出的资产和负债的价格确定为35354.82万元。
(2)凤凰置业:截至2008年9月30日,拟置入上市公司标的资产(凤凰置业)的调整后账面价值总额为238613.26万元,评估价值总额为344436.73万元,增值105823.47万元。其中,拟置入资产调整后账面净资产为89041.59万元,评估结果为128115.06万元,评估增值率43.88%。
3.发行股份购买资产
具体内容:以非公开方式发行人民币普通股(A股)183320634股,发行价格为5.06元/股,发行对象为凤凰集团。认购方式:凤凰集团持有的凤凰置业100%股权作为拟置入资产,在等价置换的基础上,以拟置入资产与耀华玻璃拟置出资产的差额认购上市公司本次定向发行股份。发行股票的限售期安排:凤凰集团自股份登记至名下之日起36个月内不得转让。
4.股权收购
耀华集团将持有的耀华玻璃全部股份(264648560股,占耀华玻璃总股本的47.49%)按38354.82万元(约1.45元/股)的价格转让给凤凰集团,转让对价为3000万元现金加耀华玻璃置出的全部资产及负债(含或有负债)。
5.债务承担和人员安排问题
经与重组方协商,耀华玻璃的全部负债由其原有大股东耀华玻璃集团承担。耀华集团负责安置耀华玻璃的全部员工和负债。即由大股东对上市公司进行清壳,重组方获得的是“净壳”。
四、交易各方的重组成本和重组收益
这场重组以耀华玻璃的全部资产置出、凤凰置业的全部资产置入而结束。各方的重组成本和收益如下:
1.凤凰置业
重组成本:3000万元现金。重组收益:获得一个净壳,且把具有收益不确定的房地产和金融资产注入壳公司中,成功实现借壳上市,分散了风险。而且通过增发使得大股东的持股比例从原来的47.49%提升到60.49%。
2.耀华玻璃集团
重组成本:丧失壳资源,背负不盈利的资产和全部负债,承担全部员工的就业问题。重组的表面收益:3000万元现金+全部资产(含负债+员工)。但实际上,耀华集团只占上市公司的47.49%,理论上退出净资产账面价值应为:47.49%×3.54=1.68(亿元),但实际退出时的净资产为3.84亿元,溢价2.286倍,绝对值为2.16亿元(这可以理解为控制权转移的成本溢价),还带走了账面价值为17.78亿元的全部资产。耀华玻璃并不是独资公司,如果按照所有权比例,耀华集团本应只带走与其投资股权比例相对应部分的资产和负债。但最终耀华玻璃退出时,却带走了原有公司的全部资产(当然也承担全部负债和人员)。其收益为(1-47.49%)×3.5+0.3=2.16(亿元),外加完整的资产和业务。
3.中小投资者
成本:股权被高度稀释,从52.51%稀释到39.51%。收益:获得新置入资产所带来的增长和盈利预期。其收益包括可能的股价上涨带来的资本利得和可能的分红收益。
4.重组的实际绩效
此次重组在2009年完成,每股收益从2009年三季度的-0.213元/股增加到年底的0.69元/股。但这种态势并没有持续下去,2010年半年报开始出现亏损,主营业务收入也大幅下滑,与预期的重组绩效大相径庭。这可能与房地产和金融行业的周期性和被宏观调控有关。这提醒投资者,重组并不能一劳永逸地解决上市公司问题,重组预期效果严重依赖于置入资产的盈利性是否稳定、置入资产的行业周期性和政策周期性。
五、耀华集团整体重组
2010年10月27日,从上市公司中全身而退的中国耀华玻璃集团接受了联想控股的弘毅投资的投资框架协议。根据协议内容,弘毅投资将联合共同投资人向耀华集团和秦皇岛北方玻璃集团有限公司(下称北方集团)增资1亿美元,以参与耀华集团的改制,并推动二者的重组。弘毅投资作为一家财务投资人,旗下持有在香港上市的中国玻璃控股有限公司(HK3300)。中国玻璃是2004年弘毅投资重组江苏玻璃集团改造而成的,于2005年6月23日于香港联交所主板上市。
根据投资框架协议,未来的耀华玻璃将把工厂搬迁至郊区、建设新的生产线、促进北方玻璃集团与耀华玻璃集团的整合等。整合提升后的资产可能会重新独立上市,或者置入中国玻璃上市公司中。
毫无疑问,中国耀华玻璃集团从上市公司的全身而退,保持了资产和股权的完整性,为成功吸引资金进入提供了便利条件。也许,这可以解释为什么中国耀华玻璃集团最终只把壳公司卖了3000万元而全身退出。
六、案例点评
企业重组可以定义为为了提高企业的经济价值创造能力而对公司的业务、资本结构或业务经营组合进行的实质变革。引起重组需求的因素有:①扭转企业财务困局,适用的企业类型包括无力偿还到期债务的公司;负债总额超过资产总额的公允价值的公司。破产重组(或扭转重组)通常发生在破产程序中,这也是企业清算的一种替代方式。②提升不佳的经营业绩,适用的情形包括企业的收益率低于资本成本,企业的利润不断下降。③适应经营环境的变化,如企业通过收购或剥离业务进行转型。
当然,即使是经营良好的公司可能也会采纳包括实质性重组在内的战略计划,如获取资本及降低资本成本。因此在许多情况下,对资本的需求也会引起重组:包括即将进行产权或权益资本变更的公司,或者因为债务成本过高以至于无法由投资收益率予以弥补的公司。资本结构的变更通常可以提高股东价值,如公司利用市盈率获得较高的售价。这可以发生在政府所有权或支持撤走后需要寻求新的资本来源的情况,也可以发生在一个股份制公司在经营遇到困难情况下的资本引入。成功的重组一般会涉及如图所示的多种方式和战略的组合。
激进的重组最终会涉及到公司的所有权和控制权转移。这通常在上市公司的重组中尤为明显。上市公司所有权和控制权转移的重组包括存量股份的转让(买壳上市)和重大资产重组以及发行股份购买资产(借壳上市),本案例所涉及的就是借壳上市。
借壳上市根据其复杂程度,通常包括以下程序:①重大资产出售暨吸收合并。被选作“壳”公司的上市公司,其资产、负债由原股东回购,其人员、经营资质及业务由原股东承接或承继,即所谓的“清壳”。②等价交换。对重组双方拟置入资产和置出资产的价值进行评估,以确定差异和增发股份数量。③发行股份购买资产暨控股合并。壳公司向借壳公司定向发行股份购买借壳公司的资产,非上市公司得以借壳上市,即所谓的反向收购。
该过程中可能出现“猫腻”的环节包括双方资产的“高估和低估”、壳公司增发股票价格的确认过程(二级市场股价极为敏感,股价上涨对壳公司股东有利,股价下跌更有利于重组方的进入)。目前在国内资本市场所发生的借壳上市或者反向收购就是这样的一个重组博弈过程。而从本案例可以看出,重组双方各得其所,唯有小股东深陷其中。这实际上是一种典型的通过操控壳公司而有利于(重组双方)大股东和管理层的代理问题。而这种情况并非中国资本市场独有,全球范围内的资本市场都在不同程度上存在这种大股东和管理层合谋掏空上市公司的代理问题,学术界称其为二级代理问题,由于信息不对称、交易成本、专业化程度以及(中小股东之间)信息沟通成本过高等因素,导致中小投资者很难避免此类问题。成熟资本市场一般通过严格的立法、大力发展机构投资者、完善公司治理机制等方式进行二级代理问题的规避。对于中国大多数中小投资者而言,更是要减少赌博和搏傻心理,才有可能规避此类交易风险。
责任编辑 李斐然
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