时间:2020-03-11 作者:崔学刚 徐金亮 (作者单位:北京工商大学商学院)
[大]
[中]
[小]
摘要:
一、案例介绍
河南双汇投资发展股份有限公司(以下简称双汇发展)是由河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司(以下简称双汇集团)独家发起,以社会募集方式设立的股份有限公司。公司经营范围涉及畜禽屠宰、肉类食品的加工包装销售、食品行业的投资等。股东结构上,香港罗特克斯公司通过100%控股双汇集团间接持有双汇发展30.27%的股份,加上直接持有21.18%股权,共控制双汇发展51.45%的股份;公众股东持有48.55%股份,而其中最大持股比例也不超过5%。双汇发展股权结构为典型的“一股独大”。
2010年2月11日,双汇发展公布了关于召开2010年第一次临时股东大会的通知,定于3月3日采用现场投票的方式就大会的唯一议案—《关于香港华懋集团有限公司等少数股东转让股权的议案》进行表决。议案涉及股权转让的公司有10家,包括漯河华懋双汇化工包装有限公司、华懋双汇实业(集团)有限公司等。双汇发展在其中的持股比例为20.01%~63.35%不等。20世纪90年代,双汇发展在自有资金短缺、融资困难的情况下,先后引进了16家外商企业,而香港华懋集团等少数股东近年有退出的意愿,希望转让其股权。根据法律规定,双汇发展对这部分股权享有优先受让权,而双汇发展“考虑到使...
一、案例介绍
河南双汇投资发展股份有限公司(以下简称双汇发展)是由河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司(以下简称双汇集团)独家发起,以社会募集方式设立的股份有限公司。公司经营范围涉及畜禽屠宰、肉类食品的加工包装销售、食品行业的投资等。股东结构上,香港罗特克斯公司通过100%控股双汇集团间接持有双汇发展30.27%的股份,加上直接持有21.18%股权,共控制双汇发展51.45%的股份;公众股东持有48.55%股份,而其中最大持股比例也不超过5%。双汇发展股权结构为典型的“一股独大”。
2010年2月11日,双汇发展公布了关于召开2010年第一次临时股东大会的通知,定于3月3日采用现场投票的方式就大会的唯一议案—《关于香港华懋集团有限公司等少数股东转让股权的议案》进行表决。议案涉及股权转让的公司有10家,包括漯河华懋双汇化工包装有限公司、华懋双汇实业(集团)有限公司等。双汇发展在其中的持股比例为20.01%~63.35%不等。20世纪90年代,双汇发展在自有资金短缺、融资困难的情况下,先后引进了16家外商企业,而香港华懋集团等少数股东近年有退出的意愿,希望转让其股权。根据法律规定,双汇发展对这部分股权享有优先受让权,而双汇发展“考虑到使该10家企业继续保持中外合资企业性质以及继续享受税收等优惠政策的因素,公司决定放弃优先受让权”,这也正是待审议议案的内容。值得注意的是,在股东大会审议对优先受让权“是否放弃之前”,公司却已经放弃了优先受让权,这些股权已经于2009年上半年以极为“低廉”的价格被转让给了罗特克斯公司—双汇发展的大股东,而这也为机构投资者的联合反对埋下了伏笔。
由于审议的为关联交易内容,大股东要回避表决,所以这一议案能否通过,主要看机构投资者的态度。根据2009年年报,前十大无限售条件流通股股东中,有9家基金公司持有的股份已占流通股32.26%的比例。由于现场投票绝大多数小股东不会行使投票权,因此基金在这项议案上握有“生杀大权”。
2010年3月3日,81名股东及股东代表出席了双汇发展临时股东大会,其代表的股份为1.29亿股,占公司有表决权股份总数的21.31%,其中多为基金的代表。在引人瞩目的议案投票中,1.08亿股对议案投了反对票,占出席会议所有非关联股东所持表决权的近84.83%,仅有6.79%投了同意票,另有8.38%的股份弃权,议案最终遭到压倒性地否决。基金罕见地集体“倒戈”,造成了很大的反响。双汇发展于3月22日停牌,重新筹划重大资产重组事宜。
二、机构投资者否决公司议案的动因分析
(一)机构投资者作为股东的权利受到漠视
在“一股独大”的股权结构下,机构投资者自然是中小股东的一部分。作为股东,基本的权利是知情权和投票权,有效的治理机制应该包括鼓励和监控公司及时真实地披露信息的制度安排,而保证按照股东的意志行事。但对于双汇发展而言,机构投资者作为中小股东面临严重的信息披露问题和投票形式化问题。
2009年上半年已经完成的股权转让,双汇发展在2010年2月才开董事会进行决议,3月才开股东大会审议。这意味着中小股东的投票只是走个形式,以满足法律对程序的要求,其实质是剥夺中小股东的投票权。另外,如果不是基金投票反对的话,外界可能永远也不知道将优质公司股权让给大股东的“秘密”。这并不是双汇发展第一次存在信息披露问题。2006年,高盛和鼎晖通过双方的合资公司香港罗特克斯,联合受让了漯河市国资委持有的双汇集团(双汇发展第一大股东)100%股份,高盛和鼎晖分别持股51%和49%。2007年10月起,围绕罗特克斯发生了一系列令人眼花缭乱的股权腾挪,使原本并不复杂的股权结构变得很复杂。然而除了一则关于高盛向鼎晖转让5%罗特克斯股权的公告外,双汇发展在2007和2008年年报中对高盛和鼎晖的一系列股权转让行为未做任何披露。直至2009年年底,有媒体曝出高盛在双汇集团的持股比例已降至10%,并将再次减持时,双汇发展的两则公告才姗姗来迟。公告显示,除了高盛减持,双汇发展101名员工也通过一家海外公司间接持有了上市公司的大量股份。公司接连违反信息披露义务,信息透明度不断遭到质疑,中小股东利益保护成为一句空话。
(二)机构投资者作为中小股东的利益面临侵害
尽管公司在2010年3月才召开股东大会就是否放弃优先受让权进行表决,而实际上公司却早已放弃优先受让权,相应的少数股东转而与罗特克斯公司协商并分别签署了《股权转让协议》。转让价款以2008年9月30日为基准日,按扣除2008年1~9月分红后的净资产加上一定比例的溢价确定,总金额为6.148亿元,股权转让已于2009年上半年完成。那么是不是因为这个转让价格过高才导致双汇发展不愿意受让股权呢?
经笔者粗略计算,被转让的公司在2008年全部盈利,利润额在396万元到5924万元之间,都属于较为优质的公司。除去以股权置换方式实现转让的一家公司,将其他9家公司的少数股东转让股权比例分别乘以2008年净利润和截至2008年年末的净资产数额,结合6.148亿元转让价款,计算出的市盈率和市净率分别为9.15倍和1.32倍。可见,该转让价格可谓相当低廉。而且这10家公司的主营业务均为肉类、肉类制品的生产销售或相关包装材料的生产销售,处于双汇发展的经营链条之中,因此公司的放弃着实令人不解。
公司公告中所称的放弃原因为“使该10家企业继续保持中外合资企业性质以及继续享受税收等优惠政策的因素”。然而,如果公司行使了优先受让权,即使不享受中外合资的税收优惠,依然是有重大利益的,而且就华懋等公司的股权转让而言,可以考虑在保持子公司外资地位的情况下,将多余的部分卖给上市公司。公司所称的原因更像是借口,将优质公司转让给自己的大股东,待股权转让完成一年之后才对木已成舟的事项进行表决,这显然是对中小股东利益的漠视和侵害。
(三)大股东和管理层对机构投资者的双重欺压
1.大股东操纵下的关联交易异常
经笔者统计,双汇发展2004~2009年向关联企业销售商品的交易金额占同类交易金额的比例是逐年下降的,但是由采购货物发生的关联交易金额和比例却逐年大增,由2004年的40.84亿元增长到2009年的166.3亿元,占同类交易金额比例达66.87%。双汇发展各年净利润增长在20%~45%之间,而双汇集团净利润除了2006年增长较慢之外,2007年和2008年均达到了150%左右。特别是2008年,双汇发展净利润仅增长24.12%;但集团公司该年净利润却大增157.29%。双汇发展与双汇集团存在着严重的同业竞争,而与此同时,双汇发展既向集团采购原料,也向集团子公司出售产品,同时还是集团的一个代销商。结合二者大相径庭的业绩,很容易让人怀疑究竟有多少利润被输送到了集团。所以,双汇发展庞大的关联交易一直为市场所诟病,影响投资者信心和其在资本市场上的形象。
2.曲线MBO凸现管理层的内部人控制
根据2009年年末的公告,2007年10月,双汇集团及关联企业的相关员工约300余人在海外设立了简称为“RiseGrand”的公司,双汇发展的101名员工合计持有其43.67%的股权。随后,RiseGrand又设立了一家叫做“HeroicZone”的公司。经过一系列股权腾挪,HeroicZone间接持有罗特克斯公司31.82%的股权。这一系列变化的实质在于,在外资收购之后,双汇管理层通过受让股权的方式实现了对双汇集团的持股,间接持有双汇发展13.9%。可以计算出,双汇集团实现的利润,管理层持股的实体可以享有31.82%;而对于双汇发展的利润,经稀释后公众A股持股者只能享有16.37%。由于国家对国有企业MBO的政策限制,企业管理层有可能借道国外投行,先卖出再由管理层高价接回以实现曲线MBO。根据双汇发展历年的高额分红、外资投行不断减持以及管理层最终实现持股的事实,让人越来越确信其正在进行曲线MBO,然而双汇发展却并未及时公告实际控制人的股权变动情况。与此同时,双汇发展管理层在集团的利益大于上市公司,管理层内部人控制以及潜在的利益倾向已经使包括机构投资者在内的中小股东利益遭受大股东与管理层的双重夹击,尤其是香港华懋集团有限公司等少数股东转让股权的议案恰恰是这种双重夹击的典型体现,机构投资者自然会否定该议案。
三、机构投资者治理机制与治理效应
机构投资者参与公司治理的机制包括:①私下沟通协商。这种非公开方式在节约成本、争取时间和避免股价波动等方面具有很强的优势,常常是机构投资者的首选。②发起股东提案。③行使代理投票权,即“用手投票”,在股东大会上利用持有的投票权对重要事项进行表决。④公开提名外部独立董事。⑤定期公布目标公司名单。⑥在公司不配合或者机构对其失去信心时,机构投资者可能“用脚投票”来被动地应对治理问题。
由于在“一股独大”治理环境下,机构投资者持股比例相对较低,对控制权的影响小,双汇发展的机构投资者之前虽提出几套解决关联交易的方案,但均被公司以决定权掌握在外资股东手中搪塞过去。此次机构投资者抓住大股东回避表决的机会,一举否决了公司关于股权转让优先受让权的提案,从而实现了主动约束大股东行为、维护中小股东权益的治理功能。在议案被否、公司宣布停牌重组期间,资产注入的价格再度成为双方博弈的焦点,机构投资者在2010年6月29日股东大会上再次否决了公司《关于日常交易的议案》,这可视为对公司注入资产估价偏高的不满和警告。与此同时,机构投资者发布调研报告,通过舆论的放大作用给公司带来巨大压力,促使其重视中小股东利益。这些做法均收到了不错的治理效果:2010年3月3日,深交所下发关注函,要求公司尽快就少数股东转让股权过程中存在的问题拟定整改方案;3月22日公司停牌,开始与控股股东、实际控制人沟通解决方案,4月1日开始筹划重大资产重组;6月,双汇集团董事长万隆表示,资产重组思路已经确定,双汇集团肉制品加工相关资产将全部注入双汇发展,以解决多年来的关联交易问题。由此可见,即便是在“一股独大”的环境下,机构投资者仍然有一定的动力和能力参与公司治理,约束大股东与经营者行为,在一定程度上有利于公司治理机制的完善和中小股东利益的保护。
四、制约机构投资者治理效应发挥的主要因素
(一)机构投资者持股的法律限制
按照当前我国相关法规的规定,“单个基金持有一家上市公司的股票,不得超过该基金资产净值的10%”,“同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券,不得超过该证券的10%”,这在一定程度上限制了基金积极参与治理的动力。可喜的是,2010年8月公布的《保险资金运用管理暂行办法》已经将险资的股票、股票型基金投资上限提升至20%。因此,在条件成熟的时候应逐步放宽机构投资者入市资金比例限制、突破制度障碍,并对其进行合理的监管和指导,不断提高其参与公司治理的动力和能力。
(二)机构投资者的成熟程度与价值取向
机构投资者的成熟程度一方面体现在其数量和规模得到充分发展,大量机构投资者的竞争将使单一机构投资者操纵市场的成本大大提高,促使股票价格向价值回归,从而有利于吸引公司和投资者更加注重公司治理;另一方面,机构投资者成熟程度还表现为机构投资者类型多元化与价值取向的理性化。目前我国机构投资者以基金为主,主要采用组合投资策略、谋求股价上涨的投机收益,股票换手率高,持有股票时间短。而大型的社保基金、养老基金、保险机构等由于投资稳健,持股周期长、追求长期稳定收益,更积极地参与治理,在公司治理中发挥了重大作用,因此我国需要大力培植这类机构投资者。另外,机构投资者自身的治理完善程度也是其有效发挥治理效应的关键因素。
(三)公司价值形成机制
由于我国资产市场效率等方面的限制,公司价值形成机制尚不完善,市场上存在浓厚的投机与炒作氛围,新兴加转轨的特征明显,部分体制性、机制性、结构性的问题仍制约着我国资本市场功能的发挥。机构投资者的投资理念中投机成份大,往往单纯地注重市场的制度风险,而忽视公司治理的内在风险,这严重制约其参与公司治理的积极性。
五、相关建议
由于我国“一股独大”的治理环境、机构投资者自身的发展程度以及与之相关的市场环境尚不完善,机构投资者的公司治理效应尚未得到充分发挥,为此,笔者建议强化以下措施:第一,进一步完善我国机构投资者持股限制、股票换手率、机构投资者自身治理等方面的法律法规,为投资者参与公司治理创造有利的法律环境。第二,不断培育多种类型的机构投资者,尤其是重点培育社保基金、养老基金、保险机构等投资稳健、持股周期长、追求长期稳定收益的大型机构投资者,不断增大积极参与公司治理的机构投资者比重,与此同时,也应加强机构投资者自身的公司治理。第三,不断完善市场环境,完善公司价值形成机制。不断建设更加公正、透明、高效的资本市场,引导机构投资者更大程度地倾向于价值投资,进而不断激发机构投资者参与公司治理的积极性。
责任编辑 李斐然
相关推荐