时间:2020-03-11 作者:汪平 (作者单位:首都经济贸易大学)
[大]
[中]
[小]
摘要:
企业投资者分为股东与债权人两类。在现代经济系统与法律系统之下,两类投资者利益的保护处于完全不同的机制之下,进而决定了其报酬率的要求与实现不同。债权人的报酬率要求以利率的方式在借贷契约中予以明确,并具有法律效应,对于企业未来的现金流产生直接的约束。而股东的报酬率却难以用法律约束的形式予以明示,因为股东是企业剩余收益的所有者,同时也是企业最终风险的承担者。股东无法对企业提出明确的报酬率要求,只能以投资者的身份对报酬率有一个合乎理性的要求水平,并以此对被投资企业的理财行为形成约束,这就是“资本成本约束”。股东在企业无法满足其报酬率要求的情况下,则可能会通过股权转移来保障投资的安全。因此树立科学的资本成本观念、合理地估算资本成本是企业实施一切理财行为的前提。
一、资本成本与股东利益的保护
资本成本的高低反映了企业投资者的要求报酬率水平。“股东财富最大化”是具有国际普遍性的企业理财目标,股东财富的最大化并非简单的股票价格越高越好、股利越多越好,而是指实现了股东所要求的报酬率水平的状态,即股东财富最大化恒等于股东最低报酬率要求的满足。没有科学的资本成本理念,没有科学的资本成本估算值,...
企业投资者分为股东与债权人两类。在现代经济系统与法律系统之下,两类投资者利益的保护处于完全不同的机制之下,进而决定了其报酬率的要求与实现不同。债权人的报酬率要求以利率的方式在借贷契约中予以明确,并具有法律效应,对于企业未来的现金流产生直接的约束。而股东的报酬率却难以用法律约束的形式予以明示,因为股东是企业剩余收益的所有者,同时也是企业最终风险的承担者。股东无法对企业提出明确的报酬率要求,只能以投资者的身份对报酬率有一个合乎理性的要求水平,并以此对被投资企业的理财行为形成约束,这就是“资本成本约束”。股东在企业无法满足其报酬率要求的情况下,则可能会通过股权转移来保障投资的安全。因此树立科学的资本成本观念、合理地估算资本成本是企业实施一切理财行为的前提。
一、资本成本与股东利益的保护
资本成本的高低反映了企业投资者的要求报酬率水平。“股东财富最大化”是具有国际普遍性的企业理财目标,股东财富的最大化并非简单的股票价格越高越好、股利越多越好,而是指实现了股东所要求的报酬率水平的状态,即股东财富最大化恒等于股东最低报酬率要求的满足。没有科学的资本成本理念,没有科学的资本成本估算值,理财目标的追求与实现将无从谈起;而没有明确目标追求的理财行为必将是盲目、低效率的理财行为。具体来讲,资本成本有以下作用:
第一,投资者(包括股权资本投资者和债务资本投资者)根据其投资的风险程度,估算其要求的报酬率。由于决定这一报酬率的因素各不相同,因而产生了不同的估算方法。
第二,企业将投资者要求的报酬率(即资本成本)视为选择投资项目的最低的报酬率水平,能够带来超过资本成本水平的报酬率的投资项目(即净现值大于0)就是可以采纳的投资项目。没有了资本成本水平的约束,企业的理财工作将没有决定取舍的准绳。
第三,企业通过生产经营活动创造了现金流量之后,应当向投资者返还他们所要求的报酬。换言之,股东要求的报酬率,就是企业进行股利分配的数量标准;而一旦满足了股东的报酬率要求,就意味着实现了股东财富最大化这一理财目标,就意味着股东利益得到了保护,企业的发展也才会有投资者基础和足够的资本支持。
二、资本成本与经济增加值(EVA)
2010年1月1日起,新修订的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》正式实行,所有央企将引入EVA考核机制,这是我国国有企业绩效考核方面的一次革命,标志着国有企业业绩考核工作进入以价值创造和投资者利益保护为主的历史新阶段。这次考核技术的革命,一方面可以深化企业对绩效评价的认识,完善公司治理和管理行为,另一方面将进一步强化国企资本成本意识和价值创造理念,维护政府股东的利益,保障国有资本的安全和增值。
目前的企业绩效考核技术基本上是以财务会计所提供的盈利方面的数据为基础的。这类数据大多建立在历史成本的基础之上,具有业已发生、可验证等特征。债权人对于企业的报酬要求具有强制性和稳定性等特征,因而债权人对于企业现金流的索偿权得以在财务会计系统中全面地反映与披露。但作为投资者的股东却明显不具备债权人的这种权利,因此传统的财务会计就难以将对于股东利益的满足纳入到账务处理之中,更难以在报表系统中予以披露。从某种意义上讲,这与股东与企业之间的利益关系的性质是吻合的。
EVA是企业收益扣除所有投资者要求报酬之后的剩余,由于等同于经济学中的“利润”概念,故又被称为“经济利润”。按照经济学观点,企业收益除了要补偿所有的生产经营费用比如材料消耗之外,还要能补偿所有投资者投入资本的资本成本,包括股权资本的资本成本和债务资本的资本成本。与传统的会计利润相比,EVA概念的最大区别就在于后者扣除了股东所要求的报酬,也就是扣除了普通股权资本的资本成本。在EVA考核中,股权资本的资本成本水平的估算是一个极为紧要且核心的因素。不能科学合理地估算股权资本的成本,经济附加值指标的考核就失去了基础。资本成本估算过高,会降低企业投资项目的选择范围,制约企业的发展;估算过低,股东投资所承担的风险就难以获得补偿,资本流动的效率也会降低,造成资金使用的浪费。不难看出,经济增加值(EVA)是建立在资本成本、价值创造以及股东利益保护基础之上的一个绩效考核指标。
相对传统的以会计利润为核心的绩效评价体系而言,EVA考核更关注股权资本成本的补偿以及在此基础上的对于股东利益的有效保护。对于我国的国有企业来讲,这就意味着除了要以其创造的价值弥补生产经营费用和债权人的报酬率要求之外,还要能够创造出超过政府股东所要求的报酬率水平之上的价值。如果没有实现这一要求(即EVA<0)则意味着企业绩效的低下,同时也意味着国有资本的流失。
科学而合理地估算股权资本成本是实施EVA考核系统的核心内容,也在根本上决定着这一考核机制的生命力。由于我国的国有企业目前大多不具备自行估算股权资本成本的能力以及国有资本投资管理水平较低,因此在资本成本方面采取的是一种过渡的方法,即由政府指定一个固定的平均总资本成本(既包括债务资本,也包括股权资本)。
三、资本成本与国企分红
国有企业向政府股东以一种科学、合理的机制分派红利是我国国有企业改革发展的必然结果,也是我国国有企业进一步深化改革的一个关键环节。国企分红绝不仅仅是对利润的分派,它涉及到国家、社会对国有企业存在价值和存在方式的重新认识。科学的国企分红制度必须是在确保政府股东财富最大化与国有企业可持续发展的约束条件之下,以资本成本为基础的利润分红机制。其基本理念是:①国企分红行为是一种企业行为,分红政策是国有企业财务政策的重要组成部分。②国企分红政策的核心是分红比例的确定,它主要基于如下两大因素:一是政府股东的报酬率要求,即国企股权资本的资本成本;二是国有企业的可持续发展能力。③政府基于市场平均报酬率、投资所承担的风险以及行业政策等因素,确定国有资本在不同行业中的报酬率要求,并通过不同方式予以明示。但该明示的要求报酬率不具有法律效力。④政府股东应以投资者的身份规范自己的行为,不能以行政方式直接控制董事会、管理层以及各种管理行为。⑤政府股东根据国有企业实现其报酬率要求的程度来决定国有资本的投资方向和规模,并借此影响国有企业的分红政策。⑥股东财富最大化是国有企业的理财目标,该目标实现与否的关键在于企业能否通过资本投资行为实现股东所要求的报酬率水平。
与普通投资者相比,政府股东在资本成本估算方面有如下特点:①对于国有企业而言,政府股东的要求报酬率最好是明示的,且将其作为对国有企业投融资行为予以调控的一个基本手段。②对于国有资本可以发挥作用的领域,政府股东可以通过调整要求报酬率的方式来表达国家不同的产业政策。比如,政府股东可以通过撤资的方式限制某个行业的发展,也可以通过提高资本成本的方式来达到这一目的;政府股东可以通过注入资本的方式支持某行业的发展,也可以通过降低资本成本的方式来实现。其中,通过调整资本成本的方式调整产业结构是一个相对稳定的、合理的调整方式,有助于整个国民经济的稳定发展。
关于“政府之手”的讨论,历来是经济学界的热点。从目前的情况来看,人们对其的认识基本处于爱恨交织的状态。在市场运行良好的情况下,人们希望政府介入经济越少越好,通过市场调整实现资源的最佳配置;而在市场机制失灵的时候,人们往往又去寻求政府力量的参与,以最大程度地降低损失,摆脱危机。最近20年以来,伴随着经济金融化的进程,金融危机带给整个社会和经济系统的危害也越来越大。基于这一背景,政府对于金融和经济的介入程度也越来越深入和广泛。但是,人们对于政府过多地介入经济还是心存疑虑的,担心会破坏经济系统的自我完善机制,留下后患。我国的经济改革也把政府逐渐淡出具体的经济运作看作是一个极其重要的内容。
客观而论,要求政府对于经济系统采取完全的“无为而治”是不可能的,即使是在发达的、标榜完全经济自由的国家或地区,也无法做到这一点。因此,现在的问题不是我们需不需要政府对经济的介入,而是要研究政府应当以什么样的方式、什么样的途径介入经济。
在我国国有企业改革进程中,“放权让利”无疑是一个极为重要的改革内容,也是政府逐渐退出国有企业经营的重要途径。按照现代财务理论,政府股东一定要以普通股东的身份来界定自己的行为,从而约束和规范国有企业的发展。所谓以普通股东的身份,就是以要求报酬率来约束和规范国有企业的投融资行为以及其他各种财务决策,同时,以所要求报酬率的是否满足来决定国有资本的继续追加或者撤出。在这个过程中,政府股东没有权力、也没有必要去干扰国有企业董事会的工作,更没有必要去直接干预国有企业的具体运作。“政府股东→要求报酬率→资本成本→投融资决策→股利(国企分红)政策→股东财富的增减→继续投资还是撤资”才是政府股东与国有企业之间的最为科学而合理的关系链条。在这个链条中,加入任何其他的因素,都会干扰国有企业的理性管理与价值创造,制约国有企业的可持续发展,最终会减损全体股东的财富,其中自然也包括政府股东的财富。
责任编辑 周愈博
相关推荐