时间:2020-03-11 作者:樊锐 张建龙 (作者单位:北京大学经济研究所光华天成博士后工作站)
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摘要:
“早熟”的财富
自2009年10月30日华谊兄弟等28支股票集体登陆创业板以来,以促进自主创新企业及其他成长型创业企业发展为己任的创业板市场的规模迅速扩大。带着对中国纳斯达克的未来憧憬,资本市场给予创业板上市公司以相当慷慨的估值。截至2010年11月5日,137家创业板上市公司的市值高达6232亿元,平均市值45.5亿元。若把这45.5亿元视为一家上市公司,参与1675家非ST主板股票的排序,则市值排名在1033位,仅比主板股票市值中位数57.9亿元低21.4%;若参与到494家深圳中小板上市公司的市值排序,则其市值可排在241位,比中小板的市值中位数44亿元还略高。换句话说,创业板上市公司的市值规模已经与主板上市公司较为接近。
但从盈利情况考量,板内上市公司仍处于创业阶段。2010年前三季度,137家上市公司共实现营业利润75.1亿元,营业利润中位数仅4100万元。而同期主板市场非ST公司营业利润中位数为7816万元,中小板上市公司营业利润中位数为6566万元,分别比创业板公司高出90.6%和60.1%。
尽管上市公司盈利能力仍需提高,但对众多创业板的原始股东而言,已经是“业未成,人先富”了。创业板俨然成为新时代最快捷的“造富推手”。据统计,在137家创业板上...
“早熟”的财富
自2009年10月30日华谊兄弟等28支股票集体登陆创业板以来,以促进自主创新企业及其他成长型创业企业发展为己任的创业板市场的规模迅速扩大。带着对中国纳斯达克的未来憧憬,资本市场给予创业板上市公司以相当慷慨的估值。截至2010年11月5日,137家创业板上市公司的市值高达6232亿元,平均市值45.5亿元。若把这45.5亿元视为一家上市公司,参与1675家非ST主板股票的排序,则市值排名在1033位,仅比主板股票市值中位数57.9亿元低21.4%;若参与到494家深圳中小板上市公司的市值排序,则其市值可排在241位,比中小板的市值中位数44亿元还略高。换句话说,创业板上市公司的市值规模已经与主板上市公司较为接近。
但从盈利情况考量,板内上市公司仍处于创业阶段。2010年前三季度,137家上市公司共实现营业利润75.1亿元,营业利润中位数仅4100万元。而同期主板市场非ST公司营业利润中位数为7816万元,中小板上市公司营业利润中位数为6566万元,分别比创业板公司高出90.6%和60.1%。
尽管上市公司盈利能力仍需提高,但对众多创业板的原始股东而言,已经是“业未成,人先富”了。创业板俨然成为新时代最快捷的“造富推手”。据统计,在137家创业板上市公司中,大股东为自然人的有95家,持有的股票市值已高达1149亿元,人均12亿元。加上其他自然人股东及间接持股的自然人股东,一年来因持有创业板公司原始股份而加入亿万富豪行列者近500位。其中,既有创业多年历尽艰辛,终于“守得云开见月明”者,亦有上市前“突击入股”,貌似“得来全不费工夫”者。创业股东获取巨额财富,可视为资本市场的厚重回馈,而对于上市前财务投资性质的突击入股造富现象,市场质疑之声则异常强烈。
“造富”神话难言终结
对突击入股者的质疑,反映在众多媒体报道中,不再赘述。而对突击入股者的约束,反映在正式文件上的却只有2009年6月深圳证券交易所发布的《创业板股票上市规则》。其中规定,对IPO申请前六个月内(以中国证监会正式受理日为基准日)进行过增资扩股的,新增股份的持有人除需遵守股票上市之日起一年内不得转让的约束外,还需追加“自发行人股票上市之日起二十四个月内,转让的上述新增股份不超过其所持有该新增股份总额的50%”的承诺。显然,创业板对突击入股者的界定与约束,既弱于主板上市公司的“IPO申请被受理前1年内的新增股份,从工商变更登记之日起锁定36个月”的要求,亦弱于对创业板公司控股股东或实际控制人所要求的“自发行人股票上市之日起三十六个月内,不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份”。
随着公众对突击造富现象的强烈质疑,虽然尚未有正式文件出台,但已有大量有关证监会将延长突击入股的追溯期和锁定期的报道。主要方法不外乎参照主板市场对突击入股做出相关规定,把界定突击入股的追溯期从半年延长为一年,把持股锁定期从一年提高到三年,同时对证监会受理日前6个月内突击入股者,更声称要高度质疑,要求详细披露“原因、定价依据、资金来源、新增股东背景”以及“新增股东与发行人及其实际控制人、发行人高管之间、与本次相关中介机构及其签字人之间的关系以及对发行人财务结构、公司战略、未来发展等的影响”等。
即便相关报道属实,证监会的有关措施至多是防范潜藏在突击入股背后的利益输送,增加突击入股的成本。面对巨大的一、二级市场间的估值落差,突击入股只会以更隐蔽的形式出现,而难言造富神话终结!
究其原因,主要有以下两点:
第一,一级市场和二级市场存大巨大的估值落差。目前,上市在中国仍然是稀缺资源。从估值来看,非上市公司股权的估值一般为10倍PE且转让困难;上市公司特别是创业板上市公司,估值动辄40倍以上,且解禁后转让便利。而一旦成为上市公司,也似乎都摆脱了死亡阴影。即便业绩再差,连续两年亏损会被给予退市警告,但期间仍会有大量的资产重组机会,亦会有大量公司寻觅壳资源。即便在第三年没有完成资产重组且依旧亏损,在退市完成资产重组后,依然可以申请复牌。既然一级市场和二级市场估值差异如此悬殊,上市前难免会引来各路资金对其一级市场股权的追逐,视之为无风险且一本万利的生意。
第二,突击入股实质是利益的交换。世界上没有无缘无故的爱。既然一级市场和二级市场估值的落差如此巨大,企业原有股东为什么还要接受他人低价入股,来稀释自身的利益呢?这是因为,对企业拥有者特别是自然人大股东而言,其主要的利益一是上市成功,二是企业壮大,三是减少制度束缚。显而易见,上市带来的好处只有成功上市才能得到,允许对方突击入股,可作为对帮助自己上市者的一种回报。围绕上市,目前仍然有诸多可供寻租的环节,比如推荐次序、各种审批等。企业经营需要有力的合作伙伴,许多平时难以吸引到的战略合作者,在企业快上市时,可能就会送上门来。这些战略伙伴不同于纯粹的财务投资,他们可以在管理、产业整合方面给企业以帮助,允许其突击入股貌似无可厚非,且也是监管层所允许的。不过,战略投资变身财务投资的案例亦不鲜见。另外,相关法规要求创业板公司控股股东或实际控制人“自发行人股票上市之日起三十六个月内,不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份”。有些股东可能会感觉三年时间太久,就提前拿出一部分交给别人代持,希望能够部分提前变现,这也是突击入股背后的原因之一。因此,解决突击入股问题,实质上是规范原有股东(特别是大股东)的利益诉求问题。
备用的“枷锁”
显然,突击入股的核心原因是二级市场估值过高。无论是上市环节的寻租、控股股东的提前变现需求,还是财务投资者的逐利等,都是建立在这一前提之上的。不谈估值,从社会角度看,创业板高估值的社会影响又如何呢?
创业板股东“业未成,人先富”,有正反两个作用。正面看,在财富效应下激发了社会的创业热情,也激发了风投的投资热情,有利于社会创新能力的提高。为把创业热情引导到国家需要的发展方向,证监会还于今年3月发布了《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》,引导券商把“符合国家战略性新兴产业发展方向的企业”作为创业板重点推荐对象。反面看,企业高估值很可能诱使部分创业股东们把纸面富贵变现为真金白银,对创业精神实质上是一种侵蚀。监管层应该深刻认识到,与成熟企业相比,创业板公司对创业股东们有更多的依赖。如果三年后,创业板控股股东们一个个急着变现,把一个个未发育完全的企业纷纷丢给市场,那么,创业板市场就将沦为一个赌场。
创业板问题的关键是创业板企业享受了准主板甚至超主板待遇,因此笔者提出以下备用的“枷锁”,供监管层参考:第一,限制创业板企业资产重组。创业板不仅有高收益,也面对着高风险。中国上市公司都是“不死鸟”,因此很多不思进取的企业依然估值颇高。创业板很大程度上延续了这种特权,所以,应该禁止创业板公司在亏损情况下进行资产重组,连续亏损则应直接退市,以消除创业板公司的壳价值。第二,实行转板制度。既然把创业板定位为非成熟企业,那么控股股东就应该在其成熟后再退出。成熟的标志就是转板。转板之前,不允许原控股股东丧失其控股地位,或者需要一个相当漫长的时期,而非短短三年。第三,设置原始股东的最少持有期,保证公平对待各类股东。创业投资需要时间,可以规定一个原始股东的最少持有年限,比如五年。对其他股东而言,也比较公平。来得早的,可以早点退出;来得晚的,就晚点退出。■
责任编辑 刘莹
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