时间:2020-03-11 作者:甄红线 史永东 (作者单位:东北财经大学会计学院 东北财经大学金融学院)
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摘要:
国内的股权结构研究以直接所有权结构为主,由于没有追踪企业的控制链条,对公司所有权结构刻画不够准确,可能使相关的研究结论产生偏差。而终极所有权研究由于直接追踪到公司的终极所有者,能掌握其对上市公司的所有控制链条,因而能够更加准确地揭示公司的所有权结构特征。与西欧国家相对发达的资本市场相比,中国的资本市场起步较晚,发展时间较短,具有新兴与转轨的双重特征,无论是制度建设还是实际运行中都一些问题与不足。对西欧国家与中国上市公司终极所有权结构的研究,将为探索我国公司治理结构与机制问题的解决提供重要借鉴。
一、中国与西欧国家终极所有权结构比较分析
表1是中国与西欧国家以20%投票权为阈值的上市公司终极所有权结构的分布状况。
表1的研究结果显示,西欧国家终极所有权结构的特征主要表现为两点,其一是终极所有权结构集中,其二是家族控制。以20%投票权为阈值,63.07%的上市公司有终极所有者,44.29%的上市公司由家族最终控制,9.03%的公司由分散持有的金融机构最终控制,政府最终控制的公司仅占4.14%,其他类型的终极所有者持有的公司比例也比较小,说明西欧国家上市公司的终极所有权结构不仅高度集中,而且主要由家族...
国内的股权结构研究以直接所有权结构为主,由于没有追踪企业的控制链条,对公司所有权结构刻画不够准确,可能使相关的研究结论产生偏差。而终极所有权研究由于直接追踪到公司的终极所有者,能掌握其对上市公司的所有控制链条,因而能够更加准确地揭示公司的所有权结构特征。与西欧国家相对发达的资本市场相比,中国的资本市场起步较晚,发展时间较短,具有新兴与转轨的双重特征,无论是制度建设还是实际运行中都一些问题与不足。对西欧国家与中国上市公司终极所有权结构的研究,将为探索我国公司治理结构与机制问题的解决提供重要借鉴。
一、中国与西欧国家终极所有权结构比较分析
表1是中国与西欧国家以20%投票权为阈值的上市公司终极所有权结构的分布状况。
表1的研究结果显示,西欧国家终极所有权结构的特征主要表现为两点,其一是终极所有权结构集中,其二是家族控制。以20%投票权为阈值,63.07%的上市公司有终极所有者,44.29%的上市公司由家族最终控制,9.03%的公司由分散持有的金融机构最终控制,政府最终控制的公司仅占4.14%,其他类型的终极所有者持有的公司比例也比较小,说明西欧国家上市公司的终极所有权结构不仅高度集中,而且主要由家族最终控制。
我国上市公司终极所有权的集中程度则远高于西欧的平均水平,与奥地利、德国、意大利的所有权集中程度较为接近。在我国,国家控制是最典型的特征,59.73%的上市公司是由政府及其代理机构最终控制,分散持有的金融机构、分散持有的公司及外国投资者(包含在杂项中)的控制比例很低。
二、原因分析
(一)基于法律渊源的分析
最早提出法律渊源对所有权集中度有重要影响的是La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny(以下简称LLSV),LLSV(1998)以各国投资者法律保护的程度来研究所有权集中度的跨国差别,他们发现对小股东利益保护得越好的国家,所有权集中度越低,股票市场市值越大,小股东的股票价值越高。LLSV(1998)将世界主要国家法系分为英美法系、法国法系、德国法系、斯堪的纳维亚法系四种,根据投资者保护程度的不同,认为英美法系最好,法国法系最弱,德国法系次之,斯堪的纳维亚法系介于英美法系和德国法系之间。四种法系下所有权集中度与金融发展水平存在差距,投资者保护好的国家(如英美法系国家),所有权结构分散、金融发展程度较高;投资者保护弱的国家(如法国法系国家),所有权结构集中、金融发展水平相应也较低。
我国实施的是大陆法系,法律体系相对不健全,缺乏有效的执行环境,在对小股东权益的保护方面有一些缺陷,因此在当前条件下很难实现股权分散条件下的有效公司治理。比如说,如果发现现行的公司法或证券法中的某一规定不利于对小股东利益的保护,要对该条款进行修改,需要经过全国人大的几次讨论方可,不仅程序复杂,而且时间周期很长。而在英美法系下,这一问题可以得到很大程度的缓解,可以根据现实的需要形成新的判例,新判例形成之后就具有法律效力。因此,英美法系国家的公司股权经常表现为以分散为主,而大陆法系的国家因小股东的权利得不到有效保护,大多表现为集中的所有权结构。
(二)基于上市公司来源的分析
西欧国家奉行自由市场经济和个人本位主义,强调市场在经济中的作用,而且其通过一系列的法律、法规规制资本和财富集中,实现政治平等与经济民主等。这种政治、经济、历史、文化传统,使得西欧国家政府较少直接干预企业,私人投资踊跃。因此,西欧国家经济以私有制经济为主,国有经济只占很少一部分。
我国自建国以来实行社会主义计划经济,国有经济在整个市场中占有绝对支配地位,虽然自上世纪七十年代末实行改革开放以来,非公有制经济得到了很大发展,但无论是在规模上还是在质量上都不能与国有经济相比。通过中国与西欧国情的对比可以得出,西欧国家是以私有经济为主的经济结构,而中国则是以公有经济占主导地位的所有制结构形式。
(三)基于上市公司制度的分析
从证券发行制度看,由于各国的历史、政治结构、经济运行模式、法律传统以及文化等方面存在较大的差异,加上证券发行乃至金融市场所具有的特殊性,各国在证券发行审核制度方面存在较大的差异,通常分为注册制和核准制两种,也有学者直接以形式审查和实质审查来称谓。英国、德国等为代表的西欧国家普遍采用国际上通行的核准制,这种发行制度仅是对证券的发行设定了一些初始条件,只要发行人具备了这些条件,审核机构就无权否决,相对来说,程序比较严格透明且审核机构拥有的自由裁量权较小。
我国的上市公司审批制度经历了地方审批、额度管理、指标管理、核准下的通道制,以至目前实行的保荐制。从实际运行的效果看,都带有浓厚的政府干预色彩和行政主导特性。我国证券市场产生和发展于转轨时期中国特殊的政治结构和社会结构之中,自1992年起便被纳入了中央政府的政治导向和经济战略之中,证券市场被定位于为国有企业解困、缓解商业贷款压力等政治功能和国家经济发展功能。因此从一开始,中国证券市场就不具有西方证券市场所具有的自发性质和与之俱来的财产权流转和资源市场配置功能,而是作为国家发展战略中的一种融资工具,主要是为国有企业解困服务的。由于给初生的证券市场赋予这样的政治经济责任,对企业的股票融资实行政府审批制度也就顺理成章了。
(四)基于金融体系的分析
中国与西欧国家相比,金融市场发展自由化程度较低,投资者在资本市场上受到较多的限制。在我国,金融机构持有上市公司股权的比例有严格的限制。如我国《证券投资基金运作管理办法》及相关法规明确规定,同一基金管理人持有一家上市公司发行的证券不应超过该证券的10%。因此,金融机构很难控制上市公司。另一方面,外国投资者也很难通过证券市场控制上市公司。
从传统理论的角度看,在西欧,存在两种截然不同类型的金融系统,即以股票市场为主导的盎格鲁-撒克逊模式和以银行为主导的欧洲大陆模式。英国拥有典型的市场主导型的金融系统,金融市场起着重要作用,伦敦是国际银行业与金融业的主要中心,外国和本国的银行业在规模上大致相当,但外国银行不能涉足当地业务,债券和货币市场也很重要。而德国拥有典型的银行主导型的金融系统,德国的开户银行制度替代了市场对企业的控制,因此德国的商业银行是全能银行,占据很重要的地位,而市场的作用比较小,银行可以持有非金融公司的股份,很多欧洲大陆国家与德国的金融系统比较相似。虽然西欧国家的金融系统很复杂,差别也很大,但是,自上个世纪80年代以来,由于制度创新、公司治理的变化和养老制度的改革,金融市场在西欧金融体系中的作用呈不断上升趋势,欧洲金融体系变得更加具有市场主导金融体系的特点,外国投资者与机构投资者在西欧国家的金融体系中发挥着越来越重要的作用。
目前,几乎每个国家的金融系统都在进行着不同形式与不同程度的改革,各国企业的所有权结构往往是它们所处法律环境的反映。出于对资金来源的竞争与需求,企业会不断改善自身的所有权结构并且逐渐向Berle-Means(分散的所有权)模式靠拢,但是如果没有切实有效的法律制度与执法效率方面的改革,这一趋同的过程必然是艰难且漫长的。
三、结论与政策建议
与西欧终极所有权结构比较而言,中国上市公司的终极所有权结构高度集中,最重要的终极所有者是国家和境内自然人,金融机构和外国投资者几乎没有发挥有效的公司治理作用。这一结论具有重要的公司治理意义。缺乏具有较强监控能力的控制股东,比如外国投资者和机构投资者,而占统治地位的是效率较低的所有者,例如国家和自然人,这些会严重削弱中国上市公司的内部公司治理机制。
基于以上分析笔者提出如下政策建议。第一,借鉴国外成熟法律体系,进一步完善有关金融体系市场化运行的法律制度,提高金融市场透明度,加强对家庭财产权利和投资者权益的保护。第二,加快资本市场发展的步伐,完善资本市场体系,改善股票市场上市公司和投资者结构,进一步扩大资本市场规模,提高资本市场在金融体系中的地位。第三,进一步扩大机构投资者资产规模,通过制度和组织创新,大力发展证券投资基金;稳步提高保险资金投资资本市场比例;完善养老金体系结构,加快社会养老基金积累等措施,提高机构投资者在资本市场中的地位,提高资本市场效率。■
(本文系国家自然科学基金项目71072140、70671019、70871019的阶段性研究成果)
责任编辑 刘忻
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