时间:2020-03-11 作者:黄丽 (作者单位:中国证监会福建监管局)
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摘要:
20世纪90年代开始,随着我国改革开放的不断深入,民营经济得到了迅速发展,但由于体制、机制等方面的原因,民营企业在当时的国内证券市场直接融资相当困难。一批规模大、效益好、思路开阔的民营企业纷纷把融资的目光投向了境外资本市场,掀起了境外上市潮。根据我国法律规定,国内企业境外上市有两种路径,一种是国内公司直接到境外上市,根据登陆交易所的不同,相应成为H股公司、S股公司、N股公司;二是以红筹模式(指通过在海外设立控股公司,即特殊目的公司SPV,将中国境内企业的资产和权益注入境外控制公司,并以境外控股公司的名义在海外上市募集资金的方式。业界通常将红筹分为“大红筹”和“小红筹”,“大红筹”指“国企红筹”,而“小红筹”指“民企红筹”。本文均指的是“民企红筹”)在海外证券市场上市。由于直接上市要求高,一般民营企业很难满足条件,而红筹模式上市门槛较低、上市程序相对简单,成为民营企业境外上市的首选,据统计,境外上市民营企业中95%以上采用的都是红筹模式。
近年来,随着境内股权分置改革的完成、IPO新政的实施以及创业板市场的推出,境内市场环境不断完善。同时,金融危机下国外低迷的发行市场与国内火热的发行市场形成的...
20世纪90年代开始,随着我国改革开放的不断深入,民营经济得到了迅速发展,但由于体制、机制等方面的原因,民营企业在当时的国内证券市场直接融资相当困难。一批规模大、效益好、思路开阔的民营企业纷纷把融资的目光投向了境外资本市场,掀起了境外上市潮。根据我国法律规定,国内企业境外上市有两种路径,一种是国内公司直接到境外上市,根据登陆交易所的不同,相应成为H股公司、S股公司、N股公司;二是以红筹模式(指通过在海外设立控股公司,即特殊目的公司SPV,将中国境内企业的资产和权益注入境外控制公司,并以境外控股公司的名义在海外上市募集资金的方式。业界通常将红筹分为“大红筹”和“小红筹”,“大红筹”指“国企红筹”,而“小红筹”指“民企红筹”。本文均指的是“民企红筹”)在海外证券市场上市。由于直接上市要求高,一般民营企业很难满足条件,而红筹模式上市门槛较低、上市程序相对简单,成为民营企业境外上市的首选,据统计,境外上市民营企业中95%以上采用的都是红筹模式。
近年来,随着境内股权分置改革的完成、IPO新政的实施以及创业板市场的推出,境内市场环境不断完善。同时,金融危机下国外低迷的发行市场与国内火热的发行市场形成的鲜明对比,让很多已搭建了红筹架构的企业(指已完成在海外设立控股公司,将中国境内企业的资产和权益注入境外控制公司这一步骤的企业,由此,境内公司性质由内资企业变更为外资企业,可享受外商投资企业税收优惠政策)“思乡心切”,红筹架构公司转回境内上市正成为大势所趋。
对于这些已经搭建了红筹架构的企业而言,是否有可能转回境内上市?完成境内上市需要进行哪些方面的整改,整改过程中需要重点关注哪些方面的问题?对此,笔者对2009年IPO恢复正常审核以来过会的企业以及福建辖区存在此类问题的拟上市后备企业的相关资料进行了分析整理。目前,福建辖区解决了红筹架构问题后成功过会的公司有263网络、日海通讯、得利斯、启明星辰以及誉衡药业等;而红筹架构被否的企业有海联讯和同济同捷等。当然,被否企业的被否原因有很多,但红筹架构整改也存在不符合规定之处。本文拟结合这些过会与被否企业的案例以及辖区目前正从事红筹架构整改工作企业的整改情况,对红筹架构的整改过程中可能遇到的各类问题进行分析,并提出相应的解决措施。
一、红筹架构转回境内上市的监管要求及原因分析
(一)红筹架构转回境内上市的监管要求
证券审核监管部门对于红筹架构公司转回境内上市一贯是持欢迎的态度,只要符合境内上市的法律、法规、条件,不存在实质上的障碍。但是由于红筹架构中搭建的特殊目的公司属于境外公司,根据我国目前的法律法规,境外公司尚不允许直接在境内上市,因此需将特殊目的公司控制的境内外商投资企业进行整合重组作为上市主体,由此境内外商投资企业的整合重组成为红筹架构公司转回境内上市的关键环节。对于境内外商投资企业的整合重组,证券审核监管部门提倡对红筹架构进行整改以还原公司的实际持股形态,即:实际控制人为境内公民或法人的,实际控制人控制的股权,最好从境外控制恢复到境内控制,解除间接持股的控制权形式。从已过会的263网络、日海通讯、得利斯等企业的招股说明书披露信息看,几家企业都进行了相应的股权调整,把实际控制人控制的股份由境外公司控制还原为境内控制。
(二)原因分析
证券审核监管部门提倡的红筹架构调整思路主要基于以下几方面的考虑:
一是大多红筹架构公司都设置了离岸公司,境内上市主体由离岸公司控制。而离岸公司与一般有限公司相比,除拥有税务优惠外,还享有公司的股东资料、股权比例、收益状况等保密权利,如股东不愿意,可以不对外披露,使得这些离岸公司本身缺乏透明度,控股股东等情况难以核查。
二是红筹架构公司一般设立两层以上的境外离岸公司,境内外资金流动、股权安排非常灵活,股东随意承诺等情况都比较复杂;而且公司治理合规性、股权退出、对赌条款等情况难以核实,大大增加了监管难度。
三是尽管红筹架构下的并购境内企业(也即返程投资)过程可能涉及一层或多层境外离岸公司及复杂的关联资本交易,但实际上相关资本或股权的实际控制人大多是境内居民,包括境内法人和境内自然人。这种假外资现象是比较突出的,约占外资公司的三分之一,其享受的税收等方面的优惠政策将使其与其他上市公司处于不公平的竞争。
四是我国证券监管部门与部分国家或地区的境外监管合作机制尚未有效建立,信息沟通渠道有限,跨境监管难度较大,成本较高。
(三)整改流程
红筹架构企业转回境内的整改过程主要包括以下几个主要环节:一是确认境内上市主体(需要区别不同的红筹架构重组模式);二是红筹架构的拆除——关键环节(包括股权转让、私募处置等);三是境外主体的清理、注销;四是改制与上市。
二、红筹架构企业转回境内上市整改过程存在的主要问题及解决思路
(一)境内上市主体问题
内资企业实现红筹上市基本流程中的关键环节——资产跨境转移所采用的境外重组模式不同,将导致企业境内上市主体确定的不同。按照并购境内公司(返程投资)所采取的资产跨境转移的方式和方法,境外重组模式可分为股权并购、资产并购、协议控制三种重组模式,相应地,其境内上市主体资格的确定也不同。
1.股权并购方式。已上市的得利斯、日海通讯以及福建辖区拟上市公司兴业皮革、冠宏纺织等企业原先在搭建红筹架构时采用的便是股权并购的重组模式。
股权并购指特殊目的公司通过协议购买境内企业的股权或认购境内企业增资的方式,成为境内企业的股东,从而完成资产跨境转移,实现境外上市的目的。按出资方式和认购方式的不同,通常包括协议购买、置换境内企业的股权以及认购境内企业增资股权三种方式。
以股权并购方式设立的红筹公司转回境内上市时,在确定拟上市主体时不存在太大法律问题。因为股权并购只是使原境内企业变成外商投资企业,但外商投资企业仍属于境内法人,并作为生产经营、盈利的直接主体,所以该外商投资企业经营业绩能够正常体现,业绩也可以连续计算,该外商投资企业变更为股份有限公司后可以直接作为拟上市主体。
2.资产并购方式。资产并购指境内公司的实际控制人在境外设立特殊目的公司,通过特殊目的公司直接收购实际控制人持有的境内公司的资产,并以该资产设立外商投资企业运营该资产,或境外公司在境内设立外商投资企业,并以该企业收购实际控制人持有的境内公司的资产。
资产并购重组模式下,境内企业往往丧失核心资产,发行人独立性方面存在严重缺陷,难以满足《首次公开发行股票并上市管理办法》关于发行人资产完整性的要求。而且外商投资企业为新设立的公司,往往不满足“持续经营时间应当在3年以上”的要求。如果新设立的外商投资企业存续时间超过3年,亦具备上市条件,则新公司可以作为拟上市主体申报,否则需要等待经营期限达到或超过3年;如新设立的外商投资企业资产规模、利润及完整性方面不符合境内上市的要求,则需要再次进行重组或调整。
3.协议控制方式。目前已过会的263网络、启明星辰等企业原先在搭建红筹架构时采用的便是协议控制的重组模式。
协议控制指境内公司的股东在境外设立上市主体,并由境外上市主体与境内公司签署一系列旨在达到完全控制境内公司经营活动等的协议,审计机构因该实际控制关系而将上市主体、境内子公司及被控制的境内公司的经营情况及现金流量情况进行合并报表以达到境外上市的条件。
以协议控制方式设立的红筹公司转回境内上市需考虑利润条件和关联交易限制。境内公司虽然作为经营的实体,但因为协议控制的模式需要将其利润以服务费用等方式转移至境外注册的上市主体,境内公司一般没有利润或很少,故原境内公司的利润情况难以满足上市条件。但是,如果境内公司支付的服务费用或转移的资产占境内公司的比重很小或双方签订的协议没有实际执行,则境内公司满足上市条件,只需通过股东大会做出解除相关协议的决议,终止关联交易的安排,回购转移出去的资产,境内公司上市即不存在实质障碍。如已过会的263网络原境外重组转出的资产价值仅占公司2004年年末总资产的0.60%,资产转让行为对公司实际生产经营没有影响。
(二)股权转回与作价问题
以股权并购方式搭建的红筹架构公司整改的关键在于把境外公司间接控制的拟上市主体的股权还原到境内实际控制人名下。实务操作中主要包括以下三步:
一是设立境内公司。设立的境内公司作为接收境外公司持有的拟上市主体股权的境内实体,境内公司一般是按境外公司股东的股权比例设置,关键是保持实际控制人控制权不发生变更。
二是境外公司把持有的拟上市公司的股权转让给该境内公司。股权转让如何作价在实务中主要有两种做法:以注册资本进行转让和以一个特别低的象征价转让(得利斯回归采用的便是1美元的转让作价)。股权转让是否可以以上述两种非公允价格进行,通过研究过会案例及请教相关保荐机构与律师,得出比较一致看法的是:如果不涉及国有资产及第三方权益问题,股权转让的实质是实际控制人的自我转让,作价可以由当事人自由协商确定。对于境外股权转让给境内,从监管角度看,监管层一般也不会过多关注其作价问题,以较低价格转让不会成为上市的障碍;从税收风险角度看,企业需与当地税务机关达成一致意见,避免税务风险。此外,转让价款的支付也应符合国家外汇管理的相关规定。
三是境外公司将其持有的拟上市主体25%的股权转让给境外投资者。这是基于外商投资企业的税收优惠政策限制的考虑。如果将境外公司持有的拟上市主体的股权全额转让给境内公司,则境内拟上市主体由外商投资企业变更为内资企业,不得享受外商投资企业的税收优惠政策,而且以前年度享受的“两免三减半”的所得税优惠也会因为经营年限未满规定年限而存在被追缴的风险。从公司的长远发展角度出发,境外投资者应选择已成立数年、有具体业务、资产质量良好的公司,最好与拟上市主体有业务联系,可以将其视为战略投资者,转让作价一般以双方均认可的境外会计师事务所出具的评估价为依据,在双方谈判的基础上确定。
(三)资产、业务独立性问题
许多存在境外销售的红筹架构公司在境外设置了销售体系的架构,该销售体系与境内上市主体属于并行而非隶属的架构。如以境内的外商投资企业上市,因境内的外商投资企业不拥有境外销售体系的权益,故存在资产、业务不完整、不独立的隐患。无论设立境外销售公司的初衷是为税务规划还是为了贴近市场,为实现资产、业务的独立完整,在境内外商投资企业上市前务必将境外的相关公司纳入上市架构。现实中比较可行的做法是由境内外商投资企业并购境外公司的股权,因该等并购发生在同一实际控制人间,属于新会计准则所定义的同一控制下的合并行为,编制合并会计报表时适用追溯调整的原则。
值得注意的是:如果被重组方重组前一个会计年度末的资产总额或前一会计年度的营业收入或利润总额达到或超过重组前发行人相应项目的100%,需按《<首次公开发行股票并上市管理办法>第十二条发行人最近3年内主营业务没有发生重大变化的适用意见》的规定,重组后运行一个会计年度后方可申请发行。
此外,从重组审批程序而言,境内外商投资企业需向商务部领取对外投资的批准证书,并按照外汇管理局的要求支付并购所需资金。
(四)其他相关问题
1.实际控制人问题。红筹架构转回之后,很重要的一项工作是证明拟上市主体的实际控制人没有变更。实务中普遍的处理方式是将股东权益在变更之前和变更之后的股权结构图放在一起对照,分别计算出实际控制人的直接持股比例,证明实际控制人没有发生变更,同时,由律师和保荐机构对此发表专项核查意见。
2.私募的处理问题。红筹架构企业在境外上市之前一般会先进行一轮私募,因此在红筹架构转回前,先要回购私募所持有境外公司的股权,当然,作为对投资者的补偿,国内的拟上市主体可以在上市之前对投资者进行定向增发。
3.对赌协议的解除问题。红筹架构企业在境外上市之前的私募,有时会涉及对赌协议问题。在私募股权融资中,投资方与融资方在入股谈判时,通常面临如何为企业股权定价的问题。企业股权的价值在于企业未来一段时间为股东提供投资回报的能力,特别是企业能否上市的确定性,于是为尽快达成交易,投、融资双方通常约定以未来企业的某一财务或经营指标为“对赌”的标的,如达到预期指标,对赌条款自动失效;如未达到预期,则投资方会得到融资方的补偿,如转让一定的股份给投资方或承诺回购投资方的股份等。由此,会使公司的股权结构长期处于“不确认的状态”,因此,在解决私募问题的同时,要一并考虑对赌协议的解除问题。
4.高管期权激励计划的问题。很多红筹架构企业拟于境外上市时,制定了高管期权激励计划(option scheme)。受制于境内注册资本制度的束缚,在境内IPO,拟上市公司的股份应该是确定的,在境外上市可以实施的高管期权激励计划需要进行调整。高管期权激励计划可以于公司在国内上市后实施,也可以在上述“股权转让与作价”过程中设立境内公司时予以考虑。控股股东在控制权不发生变更的前提下,将其持有的拟上市主体的部分股权转让给公司高管,将期权激励转为现实的股权激励,消除公司股权存在的不确定因素。但应注意员工取得上述股份的代价明显低于拟上市公司股份的市场价格时,对于两者之间的差额部分应作为公司期间费用予以分摊,在一定程度上会影响公司的损益。
5.境外主体的注销问题。红筹架构转回后,境外上市主体也应进行相关注销工作,取得当时公司注册机构出具的注销证明,彻底废止境外上市的相关架构。
6.境内拟上市主体的改制与上市问题。红筹框架整改完成后,需要重点关注的便是外商投资企业改制上市的问题了。外商投资企业改制上市需要重点关注的问题有设立股份公司时需引入中方股东、股东人数及注册资本限制问题、商务部审批等问题。
国内证券市场日趋规范和完善,吸引着越来越多的红筹架构公司回归国内上市,这是市场化选择的结果,也是我国证券市场进步发展的体现。一个成功的红筹架构设计是很精妙的,而一个成功的红筹架构的整改转回也是富于智慧的。本文分析的红筹架构的整改过程中可能遇到的各类问题以及所采取的整改措施具有一定的典型性和代表性,希望能对类似企业回归境内上市有一定的借鉴意义。■
责任编辑 崔洁
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