时间:2020-03-11 作者:孙铮 吴茜 (作者单位:上海财经大学)
[大]
[中]
[小]
摘要:
20世纪80年代,美国Stem Stewart & Company咨询管理公司将经济增加值(Economic Value Added,EVA)引入公司财务管理体系,为企业的业绩评价指标体系注入了新的活力。此后,EVA作为企业业绩评价指标革新的代表,被众多学者介绍和推荐,同时也招致一些非议与质疑,甚至引起了一场轰轰烈烈的“指标之争”。
EVA在中国的影响相对来说还很小,甚至在学术界仍然可以被称为新鲜事物。据笔者所知,我国对于EVA的介绍最早出现在1993年12月13日《参考消息》上一篇名为《“附加经济价值”规则》的文章,对EVA的基本原理进行了简单的介绍。自此之后,EVA受到了越来越多的国内学者的关注。特别是近两三年来,关于EVA的研究文献呈上升趋势。综观这些文献,其内容主要涉及三个方面:第一是对EVA概念框架的认识;第二是对EVA作用的研究;第三是对EVA价值相关性的探讨。其中确有一些视角独特的文章在我国学者研究EVA的前沿领域具有一定的代表性。
一、对EVA概念框架的认识
在介绍EVA的理论框架方面,有两种方法凸显了E-VA最重要的特色——对资本成本的考虑。一种是通过对EVA模型的构建,体现了EVA对于经济收益这一概念的继承和发展,从纵向的角度介绍了EVA的理论基础;...
20世纪80年代,美国Stem Stewart & Company咨询管理公司将经济增加值(Economic Value Added,EVA)引入公司财务管理体系,为企业的业绩评价指标体系注入了新的活力。此后,EVA作为企业业绩评价指标革新的代表,被众多学者介绍和推荐,同时也招致一些非议与质疑,甚至引起了一场轰轰烈烈的“指标之争”。
EVA在中国的影响相对来说还很小,甚至在学术界仍然可以被称为新鲜事物。据笔者所知,我国对于EVA的介绍最早出现在1993年12月13日《参考消息》上一篇名为《“附加经济价值”规则》的文章,对EVA的基本原理进行了简单的介绍。自此之后,EVA受到了越来越多的国内学者的关注。特别是近两三年来,关于EVA的研究文献呈上升趋势。综观这些文献,其内容主要涉及三个方面:第一是对EVA概念框架的认识;第二是对EVA作用的研究;第三是对EVA价值相关性的探讨。其中确有一些视角独特的文章在我国学者研究EVA的前沿领域具有一定的代表性。
一、对EVA概念框架的认识
在介绍EVA的理论框架方面,有两种方法凸显了E-VA最重要的特色——对资本成本的考虑。一种是通过对EVA模型的构建,体现了EVA对于经济收益这一概念的继承和发展,从纵向的角度介绍了EVA的理论基础;另一种是通过对EVA与其他业绩评价体系的比较,体现出E-VA的优点和不足,从横向的角度构建了EVA的理论框架。
1、EVA模型的推导
EVA的原型是西方经济学中的经济收益。早在一百多年前,著名的经济学家阿尔弗雷德·马歇尔提出经济收益的概念,其定义是减去资本成本后的税后经营净利。20世纪50-60年代,美国通用电气公司曾采用过类似的业绩评价系统。经济收益的概念在吸收了诺贝尔奖经济学家默顿·米勒和弗兰科·莫迪利亚尼关于公司价值的模型之后,经由Stem Stewart & Company提出,成为如今所说的EVA。
经济收益与EVA之间的差距主要在于Stem Stewart & Company对税后经营净利和资本的调整,这些调整最多可达160多项。不过大多数公司实际需要调整的项目不超过15项,主要包括:研究与开发费用、商誉、存货、递延税金、准备金、经营租赁及通货膨胀因素等,这些项目的调整方法、原因和目的见下表。
EVA起源于经济学,因而从经济学的角度,可以追本溯源,对EVA的理论框架有一个全面的理解。王庆芳、周子剑(2001)从经济学的角度剖析了EVA的业绩评价思想和价值驱动原理。该文从企业内部的业绩管理评价和股东对企业经营业绩评价两个角度分别推导出EVA模型。站在企业内部业绩评价的角度,从我们耳熟能详的净现值(NPV)指标入手,可以将衡量某一时点的价值实现总额的NPV或市场增加值(MVA)过渡到衡量一段时期内的价值流入量的时期概念EVA。而站在股东对企业经营业绩评价的角度,利用股利折现模型(DDM),也可以得到EVA模型,并且这种推导方法体现了EVA的最终目的——服务于股东。
2、EVA与其他业绩评价管理体系的比较
通过不同的业绩评价体系之间的比较,各自的优劣一目了然。很多文献将这种比较限制在传统财务分析指标和EVA体系之间。归纳而言,传统的财务经营业绩衡量指标,诸如净利润、每股收益以及投资回报率等,其主要缺陷在于没有考虑资本成本和净利润在现行会计政策下的失真,以及由此导致的会计信息缺乏预测性和相关性。而这些缺陷恰好可以通过EVA的计算和调整加以克服。
除了传统的财务分析体系外,还有一种值得一提的综合业绩评价方法是20世纪90年代产生的平衡计分卡(BSC)。平衡计分卡是一种多目标的评价体系,结合了财务指标和非财务指标。在西方,BSC的声誉并不低于EVA,1996年安永会计公司举办的一次银行首席财务官圆桌会议表明,平衡计分卡已经为60%的大银行所采用。虽然平衡计分卡能够以企业的长期战略为核心,使计划与战略较好地结合,但是由于平衡计分卡分为财务、客户、内部经营、学习和成长四套评价指标,各指标间的相关关系和因果关系难于确定,特别是各个指标间的权重问题,使最终得分具有相当的主观性。因而也有将EVA与平衡计分卡相结合并加入时间维度,形成“EVA综合计分卡”的设想(颜志刚,2002),但是其可操作性尚待证明。
EVA由于考虑了资本成本并对会计准则进行了修正,能够在很大程度上克服传统预算机制与评价体系的缺陷,并且能够与其他评价体系相容使用。但它仍是一种单一的评价指标,同时,其核心指标——经济增加值是一个绝对值,不便于不同企业之间的比较。单一的评价指标一方面将业绩管理局限在财务领域,另一方面也防止了使用多种目标考量的紊乱情况,因而我们无法以绝对的方式评价其优劣。但是绝对的数值会影响企业之间业绩的比较,这不能不说是EVA的一大缺陷。
事实上,EVA还有一个内在的缺陷,即它采用的是“经营评价法”,仅仅关注企业过去的经营情况,忽视了市场对于企业未来收益的预测。因而,在EVA基础上衍生出的市场增加值(MVA)和修正的经济增加值(REVA)这两个采用“交易评价法”的指标,在一定程度上弥补了EVA的上述缺陷。
可见,MVA与REVA不是对EVA的否定与推翻,相反,是在保留EVA优点基础上的进一步改进。需要指出的是,MVA与REVA仅仅适用于上市公司,对于非上市公司,由于没有市场的预期和公开的市价,因而在一定程度上限制了MVA和REVA的应用。但是,对于这些非上市公司,EVA仍然是一种可行的方法和理念。
二、对EVA作用的研究
EVA体系的实质内涵通常可用4个M来归纳,分别是评价指标(Measurement)、管理体系(Management)、激励制度(Motivation)和理念体系(Mind-set)。到目前为止,对EVA的应用讨论主要集中在业绩评价和激励机制上,这的确是EVA最为著名的地方,但是EVA不仅仅是一种业绩评价指标,更是一种全新的经营理念,还可应用于资产定价、资产重组、效率评价等方面。
用EVA指标进行业绩评价,较为复杂的是账面价值的调整和指标的计算,用计算结果评价业绩反而显得相对简单。当EVA大于零时,说明被评价企业在一段时间内所创造的价值弥补了资本成本,增加了股东价值;当EVA小于零时,结论相反,说明损害了股东价值。
EVA在管理层激励制度方面备受人们推崇,主要原因在于EVA的奖金银行(Bonus Bank)。该奖金银行只是用于积累管理者奖金的户头的总称,既没有实在的存款,也不计利息,但其余额将作为计算管理人员实际可获取奖金的重要决定因素。
企业每期按所赢得的EVA的一定比例存入奖金银行,作为对管理者的奖励。显然,EVA为正时,奖金银行中的累计数也随之增加;EVA为负时,累计数也相应减少。这样就将管理层的收益与所有者的利益相挂钩。由于奖金银行中是累计数,使得管理者在经营业绩不佳的年度,不会受到过度的惩罚,在经营业绩良好的年度,也不会得到无尽的嘉奖,这不能不说是增强管理者自信心和进取心的一种上佳的激励补偿计划。同时,它也可以在一定程度上防止管理者提前确认收益的短期获利行为,约束管理者对利润的操纵。所以,从某种意义上讲,EVA是妥善处理企业代理人关系的一种举措。
但是任何一种激励制度都不是完美无缺、无懈可击的,奖金银行的局限性除了EVA本身在计算与调整上可能产生的误差以外,还在于它仍然是一种单一的评价指标。在复杂的外部环境下,管理者的努力程度和效果会受到各种外来因素的影响,单一的财务指标显然是不全面的。另一方面,“在激励补偿计划中应用EVA只适合那些将利润最大化目标置于首位的企业。”对于那些还承担着沉重社会责任的国有企业而言,用EVA作为唯一的衡量指标是否可行,仍然值得商榷。
除此之外,EVA还可以用于融资政策评价、资本运作效率的评估以及国有资产管理等方面。在这些领域中,EVA更象是一种理念体系,时刻体现着“天下没有免费的午餐”这一通则。
三、对EVA的价值相关性的探讨
对于EVA的价值相关性的实证研究或者更宽泛地说经验研究的文章,虽然数量不多,却占有举足轻重的位置。遗憾的是,迄今为止,实证研究并没有得出绝对支持EVA的结论。
刘力、宋志毅(1999)根据1993年以前在上证所上市的30家公司1994—1996年的报表及相关数据,通过它们的EVA、REVA以及净资产收益率对于当期股票超额收益变化的解释能力,考察了这些指标的价值相关性,并未发现EVA、REVA比净资产收益率更具有价值相关性。
乔华、张双全(2000)通过对上证所70家公司1997—1999年周交易的数据,以MVA作为市场对于公司盈利能力和发展潜力的综合评价,考察EVA、资产收益率、净资产收益率、每股收益、净收入、税后经营净利对于MVA的相关性,发现EVA对于MVA的解释能力较低。而利润的绝对值,如NOPAT对公司市价的影响和解释能力远在EVA之上。这一结果与发达国家的较成熟的资本市场是迥然不同的,从而得出了中国股市还不够成熟、由利润绝对值决定公司价值的思路仍占主导地位的结论。
孙铮、李增泉(2001)对于国内外五个常用的收益指标的价值相关性进行了研究。这五个指标分别是:经营活动的现金流量(CFO)、会计收益(AE)、剩余收益(RI)、EVA和REVA,发现在当期营业观下,各指标的价值相关性由高到低为RI、REVA、AE、EVA、CFO;在损益满计观下,各指标的价值相关性由高到低为REVA、RI、AE、EVA。研究结果表明,尽管经济收益的测评指标(包括RI、EVA、REVA)价值相关性强于会计收益的测评指标(包括CFO、AE),并且更具有信息含量,但是EVA的价值相关性却低于AE的价值相关性,这一点与上面两篇文章的结论不谋而合。
上述三篇文献都谈到了在中国不发达的资本市场环境下,对于资本成本计算的困难和样本选择的局限性,以及EVA指标在调整会计信息方面的困难等因素可能对研究结果造成不利的影响,但是EVA的价值相关性,特别是在中国股市中的有效性仍需进一步探讨。
尽管实证研究的结果与理论预期还有一定差距,但是仍有一些媒体和机构在中国的资本市场上尝试使用EVA进行有关分析。2001年8月,《财经》杂志与Stem Stewart & Company合作发表了中国上市公司财富创造与毁灭排行榜。该排行榜以EVA为主要指标,分别列出了按2000年的EVA计算的前一百名和后一百名公司。该文可谓“一石激起千层浪”,在中国证券市场引起了巨大反响,虽然有人认为EVA体系以及资本资产定价模型并不适用于中国股市,但该文对那些通过包装会计利润而上市的公司以及背离基本面的中国股市无疑敲响了警钟。
综观近年来国内EVA研究的文献,不难发现,多数的着眼点仍局限于对EVA的介绍、描述等理论性研究上。随着理论认识的加深,在实务界必然会有越来越高的呼声,要求将这一在国外取得了巨大成就的新事物运用于国内企业。并且随着我国市场经济的不断完善,EVA在国内会有广阔的运用天地。如何使其适用于我国企业,在完善公司治理结构、建立现代企业制度中发挥作用,有待理论界进一步研究。可以预见的是,我国对于EVA的研究将会朝着更加贴近中国国情,更加具有实践性的方向发展。
责任编辑 孙蕊
相关推荐