时间:2021-01-06 作者:蒲斯纬 曲阳林 (作者单位:中国人民大学 北京工商大学)
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摘要:
创业板企业在发展过程中的典型特征是“三高”:高度的不确定性、高度的成长性和高度的信息不对称性。就整体而言,创业企业遵循高风险高收益的特征,这也正是投资者参与创业板市场的重要目的。但从微观个体而言,信息的高度不对称性导致了收益和风险的不匹配。目前,不少创业企业为了争夺上市资源而降低发行标准、弄虚作假、过度包装,如果对上市企业的审核也不严格的话,就容易导致大量仅仅依靠包装或概念炒作、缺少实质性业务的企业进入市场,从而加大创业企业自身的风险并使投资者蒙受巨大损失。与主板市场不同,创业板市场的上市公司平均规模小、创新性强、经营不够稳定,在具有成长潜力的同时也蕴含着较高的风险,如股价大幅波动、经营不稳定造成退市风险,以及信息不对称造成的披露风险等。面对这些风险,只有加强对创业板的监管才能创造出良好的投资环境。
一、海外创业板市场监管概况
(一)监管模式
一般说来,海外创业板市场监管有集中型、自律型和综合型三种模式。
1.集中型监管模式
集中型监管体制的代表是美国纳斯达克市场。美国证券交易委员会(SEC)在监管中起主要作用,全美证券交易商协会(NASD)在其监督下工作,也负责对...
创业板企业在发展过程中的典型特征是“三高”:高度的不确定性、高度的成长性和高度的信息不对称性。就整体而言,创业企业遵循高风险高收益的特征,这也正是投资者参与创业板市场的重要目的。但从微观个体而言,信息的高度不对称性导致了收益和风险的不匹配。目前,不少创业企业为了争夺上市资源而降低发行标准、弄虚作假、过度包装,如果对上市企业的审核也不严格的话,就容易导致大量仅仅依靠包装或概念炒作、缺少实质性业务的企业进入市场,从而加大创业企业自身的风险并使投资者蒙受巨大损失。与主板市场不同,创业板市场的上市公司平均规模小、创新性强、经营不够稳定,在具有成长潜力的同时也蕴含着较高的风险,如股价大幅波动、经营不稳定造成退市风险,以及信息不对称造成的披露风险等。面对这些风险,只有加强对创业板的监管才能创造出良好的投资环境。
一、海外创业板市场监管概况
(一)监管模式
一般说来,海外创业板市场监管有集中型、自律型和综合型三种模式。
1.集中型监管模式
集中型监管体制的代表是美国纳斯达克市场。美国证券交易委员会(SEC)在监管中起主要作用,全美证券交易商协会(NASD)在其监督下工作,也负责对纳斯达克市场进行监管。《证券法》赋予SEC较为广泛的执法权,包括:对可能的违法行为实施调查;采取必要措施防止证券交易欺诈;负责证券民事案件的执行;在遇到对投资者欺诈或其他违法行为时,向法院取得执行命令;暂停或注销故意从事禁止行为的经纪商、自营商、投资公司及投资顾问的注册登记;对违法违规行为进行行政处罚,如罚款及暂停交易等。集中型监管体制有很多优点,主要在于统一的监管机构不是市场的参与者,股价波动等行为不会影响到监管机构的利益,因此能够比较公平公正地实施监管;并且,他们拥有较高的行政权力,可以提高监管的力度和权威,在全国范围内协调市场。但这一制度也有其缺点,主要在于统一的监管机构权利较大、过于集中,不恰当的监管行为可能会影响市场的正常运行,导致市场混乱,降低监管效率,产生过多的行政费用。
2.自律型监管模式
自律型监管体制的代表是英国AIM(另类投资市场)市场,在这一市场上,以证券交易所监管为主。AIM具有独立的、不同于伦敦证券交易所主板的上市程序、监管方式、信息披露制度等。在AIM交易的证券不属于正式上市证券,对AIM公司的监管基本上属于伦敦证券交易所的自律监管。例如,AIM股票的发行上市(公开发行除外)由伦敦证券交易所全权负责,不需要英国金融服务局(FSA)核准。FSA是目前英国金融业的唯一监管机构,虽然其定位于非政府组织,但实际上是一个准政府机构,在伦敦证券交易所主板上市的证券必须通过FSA的实质性审核。《金融服务及市场法》授予FSA监管全国所有金融业务领域的权力。根据该法规定,FSA的董事会成员由英国财政部任命,属于政府公务员。由于证券交易所是专业性机构,本身又是证券市场参与者之一,所以对证券市场的各种行为能够做出迅速反应,监管效率更高。同时,由于无需通过FSA的监管,使得上市程序更简单、监管规则更宽松、上市成本更低廉。但自律型管理体制也存在一定的缺点,极有可能发生道德风险,即证券交易所等机构可能从自身利益出发,对违规、内幕交易等行为视而不见,导致监管缺失或监管行为不够中立,从而造成市场不公。而且,交易所监管的权威性也不够,这会影响到监管的力度和作用。
3.混合型监管模式
混合型监管体制是介于集中型监管体制和自律型监管体制两者之间的一种监管模式。这一体制吸取了其他两种监管体制的优点,强调集中监管的同时也注重自律约束。香港创业板市场采用的就是这一体制。为提供彻底有效及现代化的证券和期货市场监管,香港政府2003年4月1日通过了《证券及期货条例》(以下简称《条例》);此前的1月28日,香港证监会(SFC)与香港交易所(HKE)签订了谅解备忘录,界定和划分了各自的监管职责,以减少任何职能上的重叠,促进顺畅和协调的工作关系。
《条例》对交易所监管职责的授权及会、所之间签订的备忘录,构成了HKE行使监管职能的法律渊源。HKE和SFC据此各司其职,共同对市场实施监管。对违反交易所规则的行为,HKE将会执行有关的纪律处分;如涉嫌违反《条例》及其它SFC的条例,HKE会将案件移交SFC处理;对涉嫌刑事犯罪的案件,SFC会将其移交律政司,根据公诉程序进行检控,或移交香港警方或廉政公署作深入调查。
当前,世界上实行前两种监管体制的国家大都逐渐向混合型监管体制过渡,期望能够发挥不同监管体制的优势,以达到对市场的有效监管。
(二)监管手段与方法
1.对股价波动和交易异常进行管理
从历史经验来看,对股价和交易量异常波动的判断主要是根据数据统计和经验。例如,香港创业板市场对异常波动的监控可分为即时监控和中长期监控。即时监控是指监控上市公司当日的股价和成交量的变化。如果股价的涨跌幅超过了前1交易日的10%,或者当日成交量是前10个交易日平均交易量的2倍或以上,而成交量超过已发行股本的1%,则联交所会密切关注这支股票,并有可能向该公司问询情况。中长期监控是通过较长时间的股票走势来监控某支股票的情况。就中长期而言,联交所上市科会将股票每周最后1个交易日的收盘价与前5个、10个、20个交易日的收盘价相比较,看看是否有什么规律或者异常。如果个股股价的波动幅度超过普通股股指波动幅度的20%及以上,则被视为出现异常。例如,某支股票的价格在5个工作日内上升了30%,而股指仅仅上升了10%,两者相差20%。这些类似的情况都会记录在案,以备进一步调查。
同时,世界各大证券交易所也都建立了一整套完备的能够实时跟踪监控交易行情、及时发现异常波动和违规交易的监控系统。如纳斯达克的股票瞭望自助跟踪系统(Stock Watch Automatic Tracing,SWAT),能够对每一笔交易的报价进行记录和分析。
2.信息披露制度
当前所有的创业板市场都强调及时、准确的信息披露。英、美等成熟市场国家的创业板市场中,“披露型监管”已成为监管的主要方式。披露型监管是指监管者要求发行人必须充分全面地披露相关信息,投资者据此自行做出判断,并对自己的投资决策负责。另外,海外创业板市场的上市公司在招股说明书中要求展示自身投资价值的同时充分揭示其风险因素,有助于投资者在权衡价值与风险后形成相对理性的判断。香港创业板市场要求上市申请人的上市文件必须列出其业务发展历程及未来的业务计划;同时,还必须刊登公司上市前两年内的业务进展,这些业务是否存在风险及风险因素等。海外主要创业板市场信息监管模式的对比情况如表所示。
3.临时停盘与紧急停盘
在某些特殊情况下,大部分的交易所都有对个股进行临时停盘或者紧急停盘的制度。如纳斯达克的市场监视部负责实时监控纳斯达克的市场交易。如果交易价格和交易量异常波动,则会立即与发行人和做市商联系,弄清异常波动的原因。如果有未披露的信息,监管部门则会根据信息对市场和股价的影响,考虑向发行人提出建议暂时中断交易。我国香港联交所和韩国科斯达克交易所也有类似的制度。
4.交易断路器
与临时停盘和涨跌幅限制不同,交易断路器是指当整个市场上涨或下跌到一定程度时,临时关闭整个市场,而不仅仅是暂停某个个股的交易。例如,当韩国科斯达克综指下跌10%达到1分钟或以上时,程序交易暂停。此规则一天只实施一次,收市前30分钟内无效,交易暂停20分钟后恢复,但由于电脑故障而无法恢复的要等电脑完全恢复正常后再复市。美国纳斯达克市场则是当指数下跌分别达到10%、20%和30%时,采取不同时间长度的断路措施。
二、完善我国创业板市场监管的建议
1.进行严格的信息披露监管
英、美两国以机构投资者为主体,而且,美国75%以上的个人投资者是通过证券经纪人作为进入股市的主要渠道,投资者结构相对成熟和稳健,因此,创业板监管尺度相对宽松。而我国市场的投资者结构是以散户为主体,并且直接交易十分活跃,这就要求上市公司必须接受更为严格的监管,实行比主板市场更为严格的信息披露制度,加大信息披露的频率和内容,确保公开信息的完整性、真实性、及时性和易得性,使投资者能够充分获得投资决策所需的全部信息,有效减少和避免关联交易和内幕交易,努力提高市场的透明度,减少上市公司利用信息优势损害投资者利益的行为。保障投资者的合法知情权,使投资者充分了解投资风险和投资收益,在公平、公正、公开交易的基础上做出自己的投资决策。
2.建立多层次的监管体制,预防监管缺失
目前我国采用政府集中统一监管与行业自律监管相结合的监管体系。证监会对全国证券市场统一监管;证监会派出机构和交易所对市场实施一线监管;证券业协会实行行业组织自律监管。尽管分工明确,但三者之间经常出现监管重叠甚至冲突的现象,证监会权力过大,致使其他两个层次的监管效力不高。
证监会在行使监管职权时,可以借鉴那斯达克的做法,主要负责重大政策的制定和重大事件的调查处理,而把一线的监管权授予证券交易所,由后者负责日常监管工作,对市场交易、信息披露等进行实时监督;此外再通过行业自律的方式对上市公司、中介机构进行以自律为主的监管,由此形成一个完整而不冲突的监管体系。
3.建立健全监管法律
我国具有新兴市场国家普遍具有的金融体系不健全、不透明的特征。金融的脆弱性和经济增长在这一阶段对金融的高度依赖性,以及证券中介机构抗风险能力薄弱的特点,会影响监管制度的灵活性。笔者建议,随着我国立法体制的逐步完善,可借鉴海外主要创业板市场的经验,修订完善《公司法》、《中小企业促进法》等相关法律规范,将创业板上市公司的信息披露、内控责任等基本规范要求上升到立法层面,加大对违法行为的惩戒与执行力度,做到有法可依,执法必严。并将创业板市场与主板市场近似的规则进行合并,简化和制定更符合创业板特色的、灵活的监管制度,进而完善主板市场的监管制度。
责任编辑 刘莹
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