时间:2021-01-06 作者:刘建勇 朱学义 李鑫 (作者单位:中国矿业大学管理学院)
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摘要:
一、定向增发、资产注入与增强主业或完善产业链
1.理论分析
在我国证券市场成立之初,由于市场容量有限,不能承受集团公司整体上市带来的冲击,许多国有企业将集团公司中的某一块业务重组打包上市,即分拆上市。分拆上市导致上市公司产业链分离,滋生了大量上市公司与母公司之间的关联交易;同时,上市公司与存续企业之间的矛盾以及控股股东与上市公司中小股东利益的不一致导致这些关联交易可能会侵害到中小股东的利益,如控股股东占用上市公司资金等。另一方面,由于上市公司中许多相关资产和业务仍保留在未上市的母公司中,导致上市公司小型化,主业不够强大,很难实现规模经济。因此,需要进一步完善上市公司产业链并突出其主业,以实现做大做强和提高上市公司质量的目的。
完善产业链和增强主业的最好办法就是大股东及关联方将其与上市公司主业相同或相关的已经产生效益的资产注入上市公司,这样既可以避免新项目的投资风险,又可以当年产生收益。大股东资产注入后,其原未上市的存续资产也得以上市,这部分资产与上市公司成为一个整体,两者由关联关系变为一体关系。当大股东注入的资产与上市公司的产业链紧密相关时,还能实现大股东与上市公司之...
一、定向增发、资产注入与增强主业或完善产业链
1.理论分析
在我国证券市场成立之初,由于市场容量有限,不能承受集团公司整体上市带来的冲击,许多国有企业将集团公司中的某一块业务重组打包上市,即分拆上市。分拆上市导致上市公司产业链分离,滋生了大量上市公司与母公司之间的关联交易;同时,上市公司与存续企业之间的矛盾以及控股股东与上市公司中小股东利益的不一致导致这些关联交易可能会侵害到中小股东的利益,如控股股东占用上市公司资金等。另一方面,由于上市公司中许多相关资产和业务仍保留在未上市的母公司中,导致上市公司小型化,主业不够强大,很难实现规模经济。因此,需要进一步完善上市公司产业链并突出其主业,以实现做大做强和提高上市公司质量的目的。
完善产业链和增强主业的最好办法就是大股东及关联方将其与上市公司主业相同或相关的已经产生效益的资产注入上市公司,这样既可以避免新项目的投资风险,又可以当年产生收益。大股东资产注入后,其原未上市的存续资产也得以上市,这部分资产与上市公司成为一个整体,两者由关联关系变为一体关系。当大股东注入的资产与上市公司的产业链紧密相关时,还能实现大股东与上市公司之间内部产业链的垂直整合,从而使上市公司形成完整的产业链条,大量减少其与大股东之间的关联交易。当注入的资产与上市公司主业资产相同时,能够进一步增强上市公司主业并消除大股东与上市公司之间的同业竞争问题,并且通过优化资源配置还能产生经营、管理与财务等一系列协同效应。经营协同效应主要表现为规模经济效应,即资产注入后公司规模扩大,单位产品所负担的固定费用下降,从而导致收益率提高。管理协同效应是指,大股东和上市公司相比存在管理能力的密度差异,当注入的资产与上市公司原有资产同属一个行业或者处于相关度很高的行业时,上市公司可以将卓越的管理能力转移到新注入的资产上,产生管理协同效应。财务协同效应是指大股东资产注入后,上市公司的总资产和净资产将显著增加,资产负债率将相应下降,现金流量结构得到改善,从而使公司财务结构总体上得到根本性改善,其融资能力和举债能力将增强;另外,资产注入后上市公司在收入、盈利规模总量上也将发生巨大变化,实力得到增强,可通过大批购买和增强讨价还价能力来降低采购环节中的交易成本,并最终降低企业成本总额,增加盈利能力。
2.本钢板材案例分析
在定向增发资产注入前,本钢板材(000761)是辽宁本溪钢铁集团(简称本钢集团,为本钢板材的控股股东)的核心企业,主营业务仅包括本钢集团钢铁产业生产链中的炼钢、热轧部分;公司在2006年8月以每股4.6733元的价格向大股东本钢集团定向增发20亿股,同时本钢集团将所拥有的钢铁主业资产以及焦化、烧结、炼铁、冷轧、特钢、动力、运输等辅业资产作为支付对价全部注入本钢板材。定向增发资产注入后,新公司拥有烧结、焦化、炼铁、炼钢、冷轧、热轧、镀锌、彩涂等一整套现代化钢铁生产工艺流程及相关配套设施,实现了钢铁生产工艺流程的完整化。统计数据显示,2006年,本钢板材钢产量699万吨,比2005年增长16.11%;热轧板产量608万吨,同比增长39.77%;营业收入246.9亿元,同比增长22.34%,其中,钢板实现主营业务收入201.63亿元,占全部营业收入的81.66%;主营业务利润28.62亿元,比上年增长150.88%;资产总额269.12亿元,比上年增长250.64%;净利润16.51亿元,比上年增长161.9%;经营活动产生的现金流量净额为21.09亿元,较上年增长51.94%。数据表明,公司的资产规模、销售收入、净利润和经营活动产生的净现金流量大幅度提高,主业进一步增强,实现了规模经济和协同效应,提升了公司的综合盈利能力,达到了做大做强上市公司、提高上市公司质量的目的。
二、定向增发、资产注入与多元化经营或主业转型
1.理论分析
有些大股东实施资产注入追求的可能不是规模经济,而是实现多元化经营或寻求主业转型。上市公司实现多元化战略,可以在企业内部原有基础上增加设备和技术力量,逐步向其他行业扩展;也可以从企业外部并购其他行业的企业。通过定向增发、资产注入,大股东将与上市公司主业无关的资产注入上市公司,可以实现上市公司的多元化经营。主业转型是多元化经营的一种特例,是指上市公司向与原产品、技术、市场无关的经营范围扩展,并且新的经营项目取代原产业占据了主导地位。由于很多上市公司采取的是剥离上市,大量与上市公司主业无关的资产在分拆上市时被剥离留在了母公司,当大股东向上市公司注入的资产与上市公司原有主业资产无关并且取代原主业资产占据主导地位后,就可实现主业转型。
与增强主业(或完善产业链)相比,实行多元化经营或主业转型,具有分散投资风险和形成内部资本市场的优势,特别是结合产品或生产经营的适度多元化,由于可以在多种相关或非相关产品的生产经营中共同使用既存的、已投入大量资本形成的品牌、商誉、技术、销售渠道等,可以降低分摊在不同产品生产经营中的固定费用,节约成本,增加收益。
2.威尔科技案例分析
广东威尔医学科技股份有限公司[简称威尔科技(002016)]前身为珠海威尔医疗器械有限公司,系于1996年7月29日由珠海经济特区威尔发展公司(现名为珠海威尔集团有限公司)与珠海经济特区威尔康医疗器械有限公司共同投资设立的有限责任公司,是较早通过ISO9002国际质量体系认证及中国医疗器械行业CMD认证的国内医疗器械行业的龙头企业,并于2004年7月8日在深圳证券交易所中小企业板块上市。2008年1月,经证监会核准,威尔科技向其实际控制人梁社增先生非公开发行12900万股人民币普通股,购买梁社增先生所持有的珠海市斗门区世荣实业有限公司76.25%的股权,并于2008年2月25日完成资产注入重组,公司的主营业务转型为以房地产业务为主、医疗器械业务为辅。威尔科技于2008年9月8日变更公司名称为广东世荣兆业股份有限公司(简称世荣兆业),之后取得良好的经营业绩(如表所示),市场竞争力和持续发展能力不断得到提升。
通过定向增发、资产注入,威尔科技实现了主业转型和多元化经营,降低了销售费用,由2007年的1137.46万元降至2008年的994.69万元;扩大了上市公司的规模,总资产由2.68亿元上升到2008年的14.57亿元;提高了上市公司的收益并扭亏为盈。但同时也应注意到,在通过定向增发、资产注入实现多元化经营或主业转型过程中,由于涉足新行业存在高风险,需要企业有强大的多元化驾御能力、较强的新领域适应能力、跨行业的开拓管理能力等,而一些企业往往忽视了这些条件,冒然进入新行业,导致资本运作能力与生产经营能力不匹配,绩效难以提高。
三、相关政策建议
根据以上分析可知,通过定向增发、资产注入可以快速实现增强主业、完善产业链、实现多元化经营或主业转型等目标;并且优质资产的注入减少或消除了大股东与上市公司间的关联交易和同业竞争,产生了一系列的协同效应,在一定程度上提高了上市公司的业绩。因此,政府有关部门应进一步鼓励大股东优质资产注入。但同时也应注意到,在定向增发、资产注入中可能存在大股东利用控制权优势注入劣质资产或虚增注入资产价值侵害上市公司或中小股东利益的情况,因此,有必要对注入资产的质量进行严格审核,具体建议如下:
1.建立资产注入的分类审核制度。由于分拆上市时大量与上市公司主业相关的资产被剥离并留在了母公司(一般为上市公司的大股东),当大股东将场外资产注入上市公司时,出于降低关联交易和同业竞争的目的,应当会优先注入这部分资产。因此,在审核大股东注入资产的类型时,应首先判断其注入的资产是否与上市公司主业相关;如果相关,则资产注入后,上市公司的主业可能会增强或产业链会得以进一步完善,符合国家鼓励大股东资产注入的本意,因此,对此类资产注入必要时可放宽要求。如果大股东注入的资产与上市公司主业毫无关联,应严格审查此类注入资产的质量,以防大股东将一些劣质资产注入进而侵害中小股东的利益。
2.完善相关信息披露和股东分类表决制度。目前国家尚未具体明确资产注入中的信息披露内容,导致不少上市公司对注入资产的信息披露尤其是资产评估报告的披露极不规范,小股东难以获得全面信息。另一方面,资产注入属于与大股东关系密切的重大关联交易,有关规定并未要求大股东必须回避表决涉及重大关联交易的事项。对此,笔者建议:首先,制定统一的资产注入信息披露格式,要求公司按照统一的格式披露注入资产的详细信息,并需经资产评估机构鉴证。其次,设立股东分类表决制度,在董事会以及股东大会对注入资产的评估议案进行表决时,要求关联方董事或股东应主动向董事会或股东大会披露其关联情形,并在表决中进行回避,同时制定明确的违反分类表决制度的处罚措施,以保障制度得以有效执行。
3.注入资产的评估标准及责任认定。由于大股东注入的资产以实物资产为主,即大多为非货币性资产,对于非货币性资产的评估标准,我国《公司法》、《证券法》都没有明确规定。考虑到资产注入中关联交易的隐蔽性和复杂性,应对注入非货币性资产的质量要求设定最低标准,即注入的资产应当符合以下要求:资产注入后,公司具有持续经营能力;注入的资产产权清晰,不存在债权债务纠纷;不存在明显损害上市公司和全体股东利益的其他情形。
另外,对大股东承诺注入的资产应依法办理财产权的过户手续,且期限不得超过资产注入公告截止日后的6个月。在办理过户手续时,如发现注入资产的实际金额显著低于评估金额的,实施资产注入的大股东应当补足其差额,因此给上市公司造成损失的,还应负责赔偿该损失。承担资产评估、验资或者验证的机构对此有过错的,应在其评估或者证明不实的金额范围内承担赔偿责任。与实施资产注入的大股东存在关联关系的上市公司董事及股东,若未履行相应的披露程序及回避表决义务,或者存在其他不当利用其控制权的情形时,对此也应承担连带责任。
[本文是江苏省普通高校研究生科研创新计划资助项目“中国上市公司定向增发行为及其绩效研究”(CX09B-055R)、教育部财政部人才培养模式创新实验区项目“会计学专业实践创新模式研究”(教高函[2007]29号文107#)的阶段性成果。]
责任编辑 刘莹
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